佐餐卤味领军品牌。
紫燕食品是国内规模化的卤制食品生产企业，品牌创立于 1996 年。2001 年后公司以 上海为中心，向华东各区域辐射。2008 年公司门店突破一千家，产品实现全面冷链配送； 2012 年后公司推行全国战略，向北开发西安、济南、天津等市场，向南开发南昌、广州等 市场；截至 2022 年 8 月，公司已拥有宁国、武汉、连云港、山东、重庆等 5 家工厂，门 店数量突破 5300 家。
公司主要产品包括夫妻肺片、百味鸡、藤椒鸡等以鸡、鸭、牛、猪等禽畜产品以及蔬 菜、水产品、豆制品为原材料的卤制食品。2018-2021 年公司营业收入由 20.02 亿元增长 至 30.92 亿元，3 年 CAGR 为 15.58%，归母净利润由 1.24 亿元增长至 3.28 亿元，3 年 CAGR 为 38.27%。22Q1-Q3，公司实现营收 27.42 亿元，同增 15.51%，实现归母净利 润 2.28 亿元，同降 22.47%，主要系疫情反复和原材料价格上涨影响，公司盈利能力短期 承压。从收入结构上看，21 年鲜货产品、预包装产品、包材、加盟费与门店管理费与信息 系统使用费、其他业务收入占收入比重为 86.87%/7.82%/2.35%/1.59%/1.37%。区域分 布上，公司以华东及华中地区为主要市场开展业务，华东/华中/西南/华北/华南/西北/其他 / 海 外 占 收 入 比 重 分 别 为 73.51%/10.59%/7.62%/4.16%/2.17%/1.39%/ 0.08%/0.41%/0.07%。
股权结构高度集中，钟氏家族通过直接和间接持股比例合计 76.92%。创始人钟怀军 直接持有公司股份 16.61%，通过上海怀燕、宁国筑巢、宁国衔泥和宁国织锦间接持有公司 1.75%的股份，合计持有 18.36%的股份，是公司第二大持股人，其子女钟勤川、钟勤沁通 过宁国川沁、宁国勤溯间接持有公司 21.32%、17.36%的股份，是公司的第一、第三持股 人，其配偶邓惠玲和女婿戈吴超分别直接持有 14.28%和 5.60%，五人合计持有 76.92%的 股份，是公司的共同实际控制人。
管理团队经验丰富，具有多年从业经验。公司核心董事、监事、高级管理人员加入公 司多年，具有多年的相关从业经验。副董事长桂久强工作经历丰富，涵盖战略、财务、企 业信息化等多个方面，高管经验与职位相匹配，有效保障相应业务板块稳定发展。
经销模式加速拓张，万店目标可期
公司优势市场主要集中在华东、华中和西南地区。从门店布局来看，公司 85%以上的 门店集中于华东、华中和西南地区，相比已经实现全国化开店的绝味和周黑鸭，公司在华 南等地区仍有较高的提升空间。对比华东和华中地区的门店数量，紫燕在部分省份的门店 数量多于绝味食品，而绝味食品作为休闲卤味行业龙头，20 年以来逆势开店，近年来保持每年 1000-1500 家门店的净增长，截至 22H1，绝味食品共有门店 14921 家，若紫燕可以 把华东部分省份的成功经验复制到其他的弱势市场，理论上紫燕的门店上限可以向绝味看 齐。
门店上限主要跟消费者数量挂钩，考虑到佐餐卤味销售人群较广，我们按照门店数量/ 常住人口的店均人数指标来计算门店上限，我们认为当店均人数小于 20 万人/店时，意味 着该地区具有一定的紫燕消费基础，参照上海市的门店密度，该类地区的开店空间有望通 过加密达到 5 万人/店；而公司同样会加速其他地区的门店拓展，我们保守预计其他地区的 开店空间有望加密至 20 万人/店，根据上述假设，我们预测紫燕的门店数量可以达到 10334 家。
从商业模式分析，公司通过管控出厂价格和终端零售价保障紫燕自身的盈利空间，而 经销商则通过调整批发价，分配自身和终端门店的利润。经销商收入来源为向门店销售货 物和收取加盟费，根据披露，经销及门店环节毛利率 37%，扣除租金、人工成本等费用后， 在保障门店投资回报期可控的前提下，经销商通过销售货物的利润空间有限，而加盟费方 面，经销商每年最多从加盟店获得不超过 0.4 万元/店的利润。因此我们判断，当下属门店 数量较少时，经销商出于对自身利润最大化的追求，会尽可能的选择自行开店而不是去发 展其他的加盟商。而对于加盟商而言，商品的流通不需经过经销商，均由紫燕统一配送， 因此有能力的加盟商也会更多的考虑参与经销业务，实现自身成本的最优化。
根据招股书披露相关数据，我们测算前员工经销商下属门店约占总体加盟门店的 84% 以上，其中前五大前员工经销商平均带店 586 家，剩下五名前员工经销商的平均带店 271 家，而非前员工经销商平均带店仅为 10 家左右。从趋势上看，过去几年公司的门店增量主 要依靠前员工经销商的贡献，但是中长期看，紫燕若想实现万店的目标，仍需要非前员工 加盟商的数量和平均带店率进一步提升。
从加盟模式角度考虑，紫燕及周黑鸭对经销商/特许经营伙伴的经营授权均为区域授权， 即经销商可自行开设加盟门店或者发展加盟门店。周黑鸭 19 年底仅覆盖 100 个城市，开 放特许经营权后，截至 22H1，共有特许门店 1818 家，覆盖城市 297 个。紫燕目前门店已覆盖 180 多个城市，若按照每座城市一名经销商的情况计算，则紫燕仍有发掘 100 多名 区域特许经销商的潜力，假设非前员工经销商扩展到 185 名，平均门店数量达到 20 家店/ 人，同时前员工经销商通过继续拓店，平均门店数量达到 600 家店/人，则紫燕食品中期门 店数量将达到 9700 家。 开店速度快于佐餐卤味门店，闭店率有望持续优化。得益于公司完善的全国性经销商 网络，公司能保持每年 1000 家以上的门店增量，拓店速度显著快于其他佐餐卤味品牌。因 为疫情影响线下门店的客流量，闭店率短期内较高。上市之后，公司门店有望加速拓展， 同时门店曝光度和社会知名度有望得到提升，线下门店客流量有望得到小幅提升，整体闭 店率有望下降，预计公司将实现每年 800-1000 家的门店净增量，距离达到中期天花板仍 有 5-8 年的时间。
绑定优质供应商，提价保障盈利能力
原材料主要为禽畜产品，直接材料占比超过 80%。休闲卤味产品原材料以鸭副产品为 主，通常来说，鸭副价格受饲料成本、供求关系、牲畜及家禽传染病等影响，其价格相较 于全鸭价格更为波动和不透明。佐餐卤味产品原材料以禽畜产品为主，其中牛肉、猪肉等 红肉价格相对透明，但是因为下游需求分散，企业的议价能力弱。公司在长期业务合作过 程中，不断加强与温氏股份、新希望、中粮集团等知名品牌供应商合作，未来有望通过规 模化效应、锁价等操作实现成本优势。
公司与安徽顺安签订采购框架协议，锁定原材料供应链并降低原材料价格波动对公司 盈利能力的影响。根据《紫燕食品食品采购合同》，安徽顺安在宁国基地周边建设鸡舍， 向公司供应其代理的“WOD168 系列小优鸡”，标准采购价格 13.3 元/公斤，采购价格将 跟随饲料平均价格浮动，大致按照饲料平均价格每上涨 100 元/吨，采购价格上涨 200 元/ 吨的具体原则波动。目前由于俄乌冲突持续，小麦、玉米等饲料原料价格持续高位，肉鸡 饲料价格亦随之上行，预计公司短期内整鸡原材料价格仍持续承压。
提价缓解成本压力，23 年毛利率有望迎来改善。公司提价应对原材料上涨，其中夫妻 肺片包含牛肉、牛百叶、牛肚、猪耳、鸭盹等多种食材，受原材料价格上涨影响较大。除 价格上调外，定价模式亦发生了较大变化，公司此前按照相同单价售卖各类夫妻肺片食材， 现在按照食材类型分为牛类产品、猪类产品和其他产品分别收取费用，其中猪肉价格因消 费旺季预计仍将高位震荡，2023 年伴随生猪供给增加，猪肉价格有望回落，公司提价效果 有望充分体现。
公司持续丰富产品矩阵，其中真空单品系列布局卤味、坚果和海鲜小食，并推出多款 礼盒产品。以年夜饭套餐为例，礼盒内除夫妻肺片、口水鸡等大单品外，还包含水煮鱼片、 黑椒牛柳、猪肚鸡汤等菜肴制品，符合消费者对年夜饭的需求。而礼盒产品强调“免切、 免洗、免调味“，极大提升便利性，未来有望迎来放量。
数字化系统提升运营效率，整合生产基地提升生产效率
全面质量控制体系提高管理效率，数字化系统提高门店运营效率。公司引入 SAP-ERP 系统、销售中台系统、OA 系统、TMS 系统、WMS 系统等现代电子化信息管理系统，核 心业务实现全系统化管理，建立了覆盖采购、生产、仓储、产品配送、终端销售等环节在 内的全面质量控制体系。
多品牌战略有望开启第二增长曲线。公司除“紫燕百味鸡“主要品牌外，还创建多个 品牌，椒言椒语主要售卖串串产品、嗨辣麻唇定位麻辣烫、万美人主打创新爪类小吃、塞 八珍则售卖包括烧鸡在内的多款产品。差异化品牌战略基本涵盖中国大部分卤味风味，进 一步拓宽公司受众，未来有望开启第二增长曲线。
