直销是中长期增长的主动 力。
对于传统经销渠道的量价空间，我们拆分茅台酒和系列酒来看，1）茅台酒方面， ①量上，茅台酒销量受到产能的较大限制，我们预计 2021-2025 年茅台酒可供销 量增速约 7%（后文有详细分析），虽稳定但增速有限；此外，公司于 2018 年底 表示未来经销商渠道配额保持 1.7 万吨不再增量，近几年茅台酒经销商配额保持 不变，预计未来传统经销渠道量增几无空间；②价上，中长期难以判断价增贡献， 其中大单品飞天提价需考虑多方因素、平衡多方利益，短期难以预见，飞天之外 的非标酒由于占比较小，虽近两年提价对吨价有一定拉升，但贡献有限。2）系列 酒方面，虽经销渠道的量价皆有空间，但①量上，虽系列酒新增 4.2 万吨产能的 技改项目正在建设，但产能释放节奏还有一些不确定性，可能会影响未来三年系 列酒的销量增长；②价上，近几年系列酒不断推进产品结构梳理，整体吨价不断 提升，预计未来吨价仍有进一步提升空间，但提价需结合市场实际情况，因此未 来价增难以测算。2019-2021 年，公司批发代理渠道收入分别增长 13%/4%/1%，增 速逐年下滑，占比也逐步缩减。
直销体系建设契合公司发展需求，近几年已成为公司核心收入增长点，驱动价增 成为主要贡献。公司发展直销有其必要性。一方面，高档酒品牌拉力为先，主打 专卖店和团购渠道，茅台传统经销渠道的推动力已经开始弱化，直营化是大势所 趋，公司需要持续深化直销改革以更好的直面消费者；另一方面，近年来茅台量 增有限，价增成为收入的主要增长动力，其中直接提价需考量宏观经济环境、居 民消费力等多种外部因素，有较大不确定性，更好的办法是不断优化产品结构和 渠道结构，直销渠道发展不仅有助于拉升公司整体吨价和利润率，也在稳市稳价、 掌控渠道等多方面意义重大。近两年，公司采取了一系列措施推进直销收入快速 提升，如飞天茅台的增量基本都投向直销渠道、非标茅台要求经销商改为从直营 店提货、新电商平台 i 茅台上线，都推动着直销渠道放量；同时直销发力也推动 公司吨价持续稳步提升。2019 年以来，直销渠道的扩张，对公司收入的拉动效应 逐渐显著。2019-2021 年公司直销收入增速分别为 66%/83/81%，显著超过批发代 理收入 13%/4%/1%的增速；其中直销渠道吨价增速分别为 48%/23%/24%。
从产品和区域角度讲，当下公司的直销广度还有拓展空间，且深度也有下沉空间。 产品方面，茅台酒是当前直销主力，今年系列酒凭借新品茅台 1935 实现突破， 未来直销产品有望不断丰富。通过比较公司披露的直销渠道的吨价和茅台酒及系 列酒的吨价，可以发现 2019 年起直销渠道的吨价显著高于茅台酒吨价，由此可判 断直销渠道投放的产品绝大多数是茅台酒，系列酒极少。今年初系列酒新品茅台 1935 上市，截至目前已通过 i 茅台投放 800 多吨；此外，i 茅台还陆续上线了紫 王子和金迎宾两款系列酒产品。i 茅台上线至今汇集了巨大流量，已成为不少茅 台新品的重要发展阵地，未来或有更多的产品（老品或者新品）上线 i 茅台进行 直销。区域方面，i 茅台尚未实现全国各区域完全覆盖，未来仍有较大拓展空间。
2019 年，直销渠道尚不完善，茅台酒直销增长的份额主要来源于从违规经销商手 中收回的配额（当年查处收回约 6000 吨配额投向自营、电商及商超等渠道）。2020 年以来，随着茅台经销商网络优化、电商及商超等多元化直销渠道搭建逐渐完成， 直销渠道逐步承接更多的茅台酒增量，2021 年 93%左右的茅台酒的增量通过直销 渠道销售。结合 i 茅台今年以来的销售情况看，我们认为公司茅台直销体系建设 已初步完善，直销渠道已经具备承接几千吨增量的能力。
我们预计茅台直销收入占比将继续提升，且预计远期视角直销量的占比的上限或 为 50%。扩大直销占比、推进渠道扁平化是公司市场化改革的重要一环，公司将 持续推动直销体系建设。当前茅台酒直销销量占比预计在 15%左右，未来几年还 有不小的提升空间。另外，经销渠道也不可或缺。我们在前文分析中提到，就茅 台长远发展而言，品牌拉力和渠道推力缺一不可，经销商有宝贵的高端圈层客户 资源，在市场推广上也起着重要作用。我们认为茅台未来可能不会再大幅削减经 销商的数量和配额。
i 茅台是线上直销放量的重要依托平台，上线产品和销售区域有望逐步拓宽。相 较于传统经销渠道，直销渠道出厂价更高，产品投放至 i 茅台渠道有助于拉升公 司吨价（如新上市 100ml 飞天茅台的出厂价为 369 元，对比 500ml 飞天茅台 969 元的出厂价有显著提升），将更多的利润回流到茅台公司。茅台自 3 月底上线至 今运行良好，产品布局逐渐完善，区域布局逐渐拓展。我们认为随着 i 茅台产品 的常态化投放和上线产品范围的拓宽，i 茅台有望持续贡献收入增量。 公司此前披露，2022 年 1-9 月，i 茅台贡献不含税酒类收入 84.6 亿元，单 Q3 收 入 40.5 亿元。我们测算得，2022 年截至 11 月底，i 茅台产品累计销售 2600 多吨 （主要测算的是四款申购产品），实现含税销售收入超过 105 亿元（其中珍品茅 台投放约 86 吨，贡献收入约 8 亿元，茅台 1935 投放约 1019 吨，贡献收入约 24 亿元）。假设 i 茅台保持目前的产品布局和投放节奏，剔除增值税之后，预计 i 茅台今年有望贡献 126 亿元左右的报表收入。
