修复行情有望贯穿 2023 全年。
当前环境一定程度上有点类似 2014 年末，市场对于经济、板块的悲观预期已非常充分， 且已经反映到板块极低估值+极低持仓之中。 1）经济预期较为悲观：PMI 持续走低、地产不断探底、企业利润增速正“由正转负”。 如地产方面 2014 年初已开始放松（5 月即提出“支持合理住房贷款需求”、各地也开始 放松限购），但一直到年底房地产市场均没有明显的起色，市场预期也愈发悲观。 2）宽信用效果不佳，实体融资需求相对偏弱，全市场“资产荒”加剧。2014 年 7-10 月社融连续 4 个月累计同比少增 1.6 万亿，其中居民中长期少增 640 亿，对公中长期多 增 892 亿，委托+信托贷款同比少增 8100 亿。 3）机构持仓、估值（特别是龙头银行）均创历史新低。当时板块 PB 创新低 0.86x，主 动型基金持仓比例仅 1.92%，当时的龙头银行招商银行的 PB（LF）降至只有 0.88x 新 低。当前也非常类似，板块 PB 仅 0.50x，其中宁波银行和招商银行的 2023PB 分别为 1.18x、0.92x，均为近 3 年底部水平。
而2014年底，政策放松的节奏开始越来越密集，放松的力度也越来越大，2014年11 月开启连续降息，市场信心提振，再加上陆股通、“两融”放开带来的增量资金，银行 股 1 个月左右的时间迅速上涨 57.3%，跑赢上证综指 21pc。 这对当前的借鉴意义在于，在悲观预期已经非常充分的情况下，虽然经济仍在探底之中， 市场也预期到了经济有持续下行压力，但如果政策支持的方向足够明确，虽然节奏上还 有一定不确定性，在板块极低估值+市场非常悲观的预期之下，银行股就会具有估值边 际修复的潜力。 2014 年-2015 年经济没有明确改善趋势，一直到 2015 年-16 年才开始逐步确认。 如：PMI 直到 2016 年初才真正站稳荣枯线以上，到 2015 年末房地产开发贷仍在持 续下滑，房地产投资增速也接近负增长，降息仅带动了按揭贷款增速的小幅提升； 市场也预期到了经济下行压力。Wind 一致预期数据中，2014 年底市场对于 PMI 等 一系列经济指标的判断也是“拐点”未到。
11 月 11 日国务院联防联控机制综合组发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科 学精准做好防控工作的通知》，公布进一步优化防控工作的二十条措施，其中包括不再 判定密接的密接、取消划分中风险地区、加大“一刀切”、层层加码问题整治力度等， 或标志着未来防控政策将开始逐步优化，有望提振消费、经济预期，且更长的角度看， 经济确定性复苏的同时，可能也会引起通胀预期，带来流动性边际收紧、利率回升。 2021 年以来，不少海外国家消费、经济开始逐步复苏，同时叠加国际原油等大宗价格 上涨，大多国家通胀预期起，流动性边际收紧、利率开始回升。
美国：2021 年 11 月后，21Q4 的两年平均 GDP 增速提升至 2.04%，22Q1 进一步 提升至 3.68%；零售消费品总额同比增速从 9 月末的 14%持续提升至 2021 年底最 高 19%；与此同时，消费券、货币宽松等一系列前期积累的政策+需求复苏+外围 冲突加剧，国内 CPI 开始快速提升，从 9 月末 5.4%左右，快速提升至 22Q2 最高 超过 9.1%，与此应对，美联储 2022 年 5 月开始连续加息，联邦基金利率 0.5%提 高到 4%，流动性快速收紧。
新加坡：2022 年 3 月后，零售消费指数同比增速由 2 月的-4.6%迅速提高至 5 月高 点14.1%，推动GDP同比增速在22Q1、Q2分别达到2.28%、2.07%。另一方面， 放开后 CPI 增速在半年内迅速提高 3.2pc，在 9 月末达到 7.5%。央行也相应于 3 月 开始加息，常备借贷便利利率由 0.86%快速提高至 3.34%。
假设我国 2023 年下半年开始消费企稳恢复，同时通胀压力或将有一定体现，若流动边 际收紧，息差下行压力或得到边际缓释，对银行的收入形成支撑。同时正如央行在 《Q3 货币政策执行报告》所言，要“高度重视未来通胀升温的潜在可能性，特别是需 求侧的变化”。且在利率上行的环境下，银行股往往在市场风格上也具有相对收益，银 行或迎来第三阶段的修复行情。（影响这一逻辑演化的综合因素很多，最终节奏会有一 定不确定性，但整个方向性或较为确定。）
对于银行而言，地产的影响主要体现在两个方面：资产质量与业务需求。
1、资产质量方面：年初以来“保交楼”、“维护房地产行业良性循环”等基调基础上， Q4 以来支持政策进一步加码，未来银行地产相关资产质量的边际风险、报表指标压力 有望缓解，有望推动银行板块的第一波估值修复，重点政策包括： 1）总框架：央行“金融 16 条”。明确对国有、民营房地产企业一视同仁，支持开发贷 款、信托贷款等存量融资合理展期，并延长房地产贷款集中度管理政策过渡期等等。 2）第一支箭：引导银行加大授信：全国性商业银行信贷工作座谈会召开，支持开发贷 款、信托贷款等存量融资在保证债权安全的前提下合理展期等要求。央行拟发布保交楼 贷款支持计划：至2023年3月31日前，央行将向商业银行提供2000亿元免息再贷款， 支持商业银行提供配套资金用于支持“保交楼”，封闭运行、专款专用。11 月 24 日起 至今，已有国有六大行、兴业银行共 7 家银行与房企签订战略合作协议。各银行将与万 科、龙湖等多家房企在地产开发贷、按揭贷、并购贷款、债券承销与投资等多个领域共 同合作，促进房地产行业平稳健康发展。截止目前，各银行合计意向性授信额度达到 2.1 万亿（不含建行、农行，两家银行暂未披露）。
3）第二支箭：债券增信：继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，支持房企在内 的民营企业发债融资。由央行再贷款提供资金，预计可支持约 2500 亿元民营企业债券 融资。目前龙湖集团已经完成 200 亿中票注册，交易商协会已经分别受理美地置业、新 城控股两家企业各 150 亿元的储架式注册发行，万科、金地集团等也在积极储备中。 4）第三支箭：放松股权融资。证监会调整优化涉房企业五项股权融资措施：A、恢复 涉房上市公司并购重组及配套融资；B、恢复上市房企和涉房上市公司再融资；C、调 整完善房地产企业境外市场上市政策；D、进一步发挥 REITS 盘活房企存量资产作用； E、积极发挥私募股权投资基金作用。股权融资相较债权融资有更大的资金放大倍数， 恢复并购重组及配套融资有利于加快行业风险出清，加快地产周期修复，后续仍需关注 地产销售数据恢复情况及政策落地效果。 5）其他支持政策，如放宽预售资金监管等，允许商业银行与优质房地产企业开展保函 置换预售监管资金业务，置换金额不得超过监管账户中确保项目竣工交付所需的资金额 度的 30%。
2、需求方面：简单估算，2022H 银行业整体涉房业务规模约 62.9 万亿，其中： 1）银行业房地产贷款规模约 53.1 万亿（含 38.86 万亿的按揭贷款）。 2）表内非信贷投资（自营债券投资、自营非标投资等）约 4.13 万亿，测算。根据 5 家 披露详细数据的银行来看，投向房地产占总资产的平均比重约1.36%，根据这一比例乘 以商业银行总资产测算。 3）表外不承担风险的业务敞口测算 5.7 万亿，披露数据的五家银行（理财资金出资、 委托贷款、合作机构主动管理的代销信托、主承销债务融资工具等）占总资产比重平均 约 1.88%，据此测算。 目前地产相关需求仍偏弱，1-10 月住宅商品房销售面积、销售额累计同比增速为-25.5% 和-28.2%，还在持续探底。对银行而言，按揭贷款 38.9 万亿，今年净增仅 6000 亿， 同比少增 2.3 万亿（相当于拖累了今年以来投放总额 18 万亿的 13%），这部分需要其他 业务明显多增来填补，对银行业务规模扩张形成拖累，这也是此前压制银行股估值的重 要因素。若 2023 年需求端刺激政策不断加码，销售能够逐步企稳，信贷投放压力、估 值压制因素均有望缓解，从而推动第二波估值修复。
市场或对出口下行压力有一定担忧，但近期有三大边际变化可能形成一定支撑： 1）防疫政策有望优化。疫情管控优化有望对国内物流与生产限制放松，增强海外订单 下单的信心。与此同时，出入境将更为便利，有利于出口展会、发展客户等。 2）近期跟踪看，部分地区海外需求有一定韧性。我国出口结构中第一大出口地区为欧 盟（占比 21%），其次为美国（占比 16%），虽然欧洲地区受俄乌冲突、高通胀等一系 列因素影响，商品零售、消费信心指数数据仍在底部徘徊，但 10 月美国零售消费单月 环比增长 1.3%，较 9 月的 0.02%大幅回升。其中机动车、家具、建材等耐用品消费仍 有韧性。2023 年即便海外需求不及预期，我国消费复苏若能实现，也可承接一定的产 能、需求。此外，2023 年国际经贸环境有进一步好转的可能，如 11 月中，中美元首在 巴厘岛举行会晤，俄乌问题主要国家也经历了多次会谈等等。 3）Q3 以来出口增速下行或部分由于“前置效应”，关注 2023 年新订单情况。2022 年 5-7 月我国出口明显复苏，其中部分由于 3-5 月我国经历了一轮疫情冲击+外围冲突加 剧的情况下，出口企业释放了前期积压订单的同时，出于对未来不确定性的考虑加快 “抢下半年订单”，形成“出口前置”，节奏上加快了 Q3 出口下行，5-7 月份在全年高 基数基础上连续保持 15%以上增长（近 10 年仅次于 2021 年）后，8-10 月增速迅速下 降至-0.3%的水平，出口实际累计增速还保持了 11.1%的历史较高水平。但从 PMI 出口 订单指数看，4 月触底回升之后，7-10 月份相对平稳。2023 年，可关注新年的订单情 况，可能有一定韧性。
