我认为传媒央国企的价值一定程度被市场低估，存在重塑机会，主要体现在两 大价值：
传媒央国企所处的核心主业具备准入壁垒，央国企背景在审批许可、牌照获取上优 势明显。出版和广电是传媒央国企主要分布的两大行业，也是互联网兴起前，社会 思想文化传播的喉舌，为了保障社会意识形态的正确规范发展，国家政策层面加强 对出版和广电内容产出的审核，设置了相关牌照资质认证，限制牌照发放数量，造 就了牌照的稀缺性；央国企由于有国资控股背书，在审批许可、牌照获取上天然具 备优势。 出版行业看，由于行业的意识形态属性，我国出版单位均为央国企背景。根据国家 新闻出版署的行政审批清单，版署依据国务院《出版管理条例》、《音像制品管理条 例》等条例，设置了包括设立出版单位审批、设立出版物进口经营单位审批、中学小 学教科书出版资质审批、进口用于出版的音像制品及音像制品成品审批等多个行政 许可审批项目。以“设立出版单位审批”为例，其包含设立图书出版、音像出版、电 子出版物出版等6个子项，，对出版单位的审批形成了一套细致、完善的体系。
由于我国现行政策尚未向民营企业开放出版环节，出版板块上市公司中，拥有出版 业务的均为央国企，非央国企则多以图书内容提供、图书发行流通等相关环节为主， 新经典等也有布局海外出版业务。因此，出版板块央国企具备绝对的高竞争壁垒。
广电方面，有线电视、IPTV和OTT均有国家牌照限制。有线电视方面，有线电视行 业实行经营许可认证管理，并严禁外资进入。有线电视需保证由国有资本控股，根 据据《国务院关于非公有资本进入文化产业的若干决定》（国发[2005]10号），在确 保国有资本控股51%以上的前提下，非公有资本可以建设和经营有线电视接入网， 参与有线电视接收端数字化改造。另外，有线电视行业还有区域性经营的限制，根 据《广播电视管理条例》第二十三条规定，同一行政区域只能建设一个区域性有线 广播电视传输覆盖网。上述政策决定了有线电视行业的高进入壁垒，也为央国企构 筑了较强的政策资源优势。 IPTV和OTT的牌照包括内容服务牌照和集成服务牌照。一方面，全国发放的牌照数 量相当有限：总计7张IPTV牌照由1张全国IPTV集成播控服务牌照、2张全国IPTV内 容服务牌照和4张省级IPTV集成播控服务组成；总计23张OTT牌照则由16张互联网 内容服务牌照以及7张互联网集成服务牌照组成。另一方面，牌照持有方均为央视或 各地方电视台，其授权运营方也基本为央国企背景，如持有省级IPTV集成播控服务 牌照的广东广播电视台授权南方新媒体运营，对应上市公司新媒股份；湖南广播电 视台授权快乐阳光运营，对应上市公司芒果超媒。新媒股份和芒果超媒也是唯二拥 有集成播控服务牌照的上市公司，均为央国企。
影视行业，进口影片的发行业务受到严格牌照限制。根据《电影管理条例》、《关于 改革进口影片供片机制的暂行办法》的规定，我国进口影片管理按照“一家进口、两 家发行”的原则，由中影集团进出口分公司唯一承担境外影片的进口业务，接受国 家电影局的政策指导及宏观调控，境外影片上报审查通过并引进后，由中影集团进 出口分公司负责向中影集团电影发行分公司和华夏电影发行公司2家公司供片发行。 2010年中影股份成立后，承接了中影集团的进口影片发行业务。近年来，中国电影 的进口片发行市占率始终稳定在60%左右。
营收层面，2022年传媒央国企收入韧性更强。根据WIND，2018-2020年传媒央国企 营收增速低于非央国企，但2022年疫情反复背景下，央国企收入更具韧性，传媒央 国企营收同增0.6%，领先于非央国企的同降11.9%。 盈利层面，传媒央国企的利润增速波动更小。根据WIND，2018-2022年传媒央国企 的利润增减幅度更窄，体现其盈利稳定性更强。例如受疫情影响较大的2020年和 2022年，传媒央国企的归母净利润分别同比下滑51.5%和21.0%，而非央国企则分别 同比下滑178.6%和129.9%。
传媒央国企的业绩稳定性和持续性更优。（1）营收持续增长性：传媒地方国企更优。 我们统计营收连续3年和5年保持增长的公司占比，55家传媒央国企中，11家连续3 年营收增长（占整体传媒央国企的20%），8家连续5年营收增长（占比15%），略 高于整体传媒行业的16%和12%。我们选取7家连续5年营收保持增长的地方国企进 行分析，其主要分布在经济较为发达、人口相对密集的省份，如广东、山东和浙江 等，我们认为主要由于上述地方国企集中在广电和出版行业，而广电用户数量、图 书消费水平等与地方经济发展状况及人口数量的相关性较强。
（2）盈利持续性：传媒央国企普遍优于传媒板块。我们统计连续3年和连续5年盈利 的公司占比，55家传媒央国企中，35家连续3年盈利（占整体传媒央国企的64%）， 32家连续5年盈利（占比58%），领先于传媒板块的52%和44%。
传媒央国企现金流持续流入多于传媒板块。根据WIND，我们统计传媒央国企和传媒 板块内，经营性现金流持续3年和持续5年为正的占比。结果来看，传媒央国企经营 现金流持续流入占比高于传媒板块平均，55家传媒央国企中，40家连续3年经营现金 流流入（占比73%），33家连续5年经营现金流流入（占比60%），而传媒板块连续 3年和5年经营现金流为正的比例为64%和50%。
传媒央国企分红水平更高。根据WIND，我们分别选取传媒央国企和传媒行业上市以 来分红率的中位数进行对比：传媒央国企上市以来分红率中位数为36.72%，高于传 媒行业的26.62%。
传媒央国企ROE高于传媒行业，传媒央企优势突出，波动率相对更小。从净资产收 益率（ROE）视角，2018-2022年传媒央国企ROE基本持续高于传媒行业平均ROE， 其中传媒央企ROE相对优势更显著，2018-2022年历年ROE均保持为正。出版板块 ROE水平始终维持为正，广电板块20年后受疫情冲击，整体ROE水平波动下滑， 23Q1转正，环比改善趋势明显。
传媒央国企资产负债率处于传媒行业均值附近，传媒央企显著低于行业平均。根据 WIND，2018-2022年传媒央国企资产负债率与传媒行业均值均在36%-39%左右小 幅波动，两者水平接近。但是传媒央企则低于行业平均，位于30%附近。
传媒央国企股权质押比例显著低于传媒行业。根据WIND，我们计算传媒央国企股权 质押比例的平均值，和传媒行业均值进行对比。结果来看，传媒央国企的股权质押 比例显著低于传媒行业，且传媒央企的质押比例更低。
小结：传媒央国企估值重塑机会主要体现在政策端的牌照壁垒和基本面的稳健性。 一方面，由于行业是重要的文化传播宣传渠道，国家通过牌照的形式加强内容的监 管把控，央国企背景的传媒公司在牌照获取上具有较强优势，同时牌照的稀缺性决 定传媒央国企核心业务的高价值。另一方面，传媒央国企无论在业绩的稳定性（如 营收增长持续性、盈利持续性、经营性净现金流持续为正等），还是风险的可控性 （如杠杆率、质押比例等），都更优于传媒行业。因此，我们认为，此前市场对上述 两大优势存在一定低估，传媒央国企存在估值被重塑的空间。
