二元定价难解，“镍”槃重生待何时？
印尼镍矿价格上涨，菲律宾镍矿价格平稳。印尼和菲律宾是全球主要的红土镍 矿市场，印尼禁止镍矿出口政策，形成了菲律宾镍矿-中国镍铁和印尼镍矿-镍铁这 两个割裂的市场，印尼镍铁产能不断扩张，两个市场镍矿的价差也在逐步的收敛。 2022 年菲律宾镍矿价格表现相对平稳，印尼镍矿价格持续上升，1.8%品位镍矿价 差也从 1 月的 32.7 美元/吨，缩小至 11 月的 26.9 美元/吨，市场正在走向统一。
原生镍供应增长明显，电解镍生产恢复，未来产能增长主要依赖中间品转化。 随着印尼镍铁和中间品项目的投产以及疫情影响渐弱，全球原生镍产量明显上升， 2022Q1-Q3 原生镍产量 250 万金属吨，同比增加 23.5%，电解镍产量 61 万吨， 同比增加 14.7%，电解镍生产恢复至疫情前水平。由于硫化镍矿项目多年几乎未 有新增项目，电解镍产量稳中有降，未来电解镍增量主要依赖红土镍矿生产的中间 品转化，青山 5 万吨的高冰镍制纯镍项目正稳步推进，中间品制纯镍工艺也将再 次登上历史舞台。
随着镍铁项目的投产，印尼镍铁产量保持高速增长，2022 年 1-11 月印尼镍 铁产量 104.4 万金属吨，同比增加 28.7%，印尼镍铁市场快速发展也冲击着国内 的镍铁市场，我国镍铁进口量快速增加，对外依赖度持续上升，2022 年 1-10 月 年提升至 67%。
我国电解镍产量相对稳定，基本维持在 16 万吨附近，2022 年 LME 库存降至 历史低位，海外电解镍供需比较紧张，LME 镍价表现强势，进口窗口迟迟未能打 开，我国电解镍进口量大幅下降，2022 年 1-10 月电解镍进口 13.1 万吨，同比下 降 37.0%。目前海内外电解镍均比较短缺，进口量继续保持低位。
高冰镍和湿法规划项目多，供应压力较大。新能源车快速发展，带来硫酸镍的 旺盛需求，而电解镍供应紧张，镍中间品潜力巨大，企业纷纷布局印尼 MHP 和高 冰镍项目，随着青山、力勤 OBI 岛、华越项目的投产，我国 MHP 和高冰镍供应 大幅增长，2022 年 1-10 月，我国进口 MHP11.4 万金属吨，进口高冰镍 9.1 万 金属吨，同比增加 695%。截至 2022 年 10 月，印尼规划的湿法项目达 60 万金 属吨，高冰镍项目 36.5 万金属吨，其中 2023 年两者拟投建产能就高达 47.3 万金 属吨，未来 MHP 和高冰镍供应充足，行业进入以量换价阶段。
镍下游需求中，不锈钢领域占比 70%，不锈钢行业成长性与周期性并存。镍 主要应用在不锈钢、合金、电镀以及电池等领域，下游需求中，不锈钢行业占比 70%，发展较快的电池领域占比 13%，由于不锈钢领域占比较高，电池领域保持 高速增长，而合金和电镀占比较低，需求也相对稳定，所以从增量的角度来看，镍 需求研究主要集中在不锈钢和电池行业两个领域。 不锈钢需求，一方面会随着经济周期变动，另一方面，由于不锈钢产品抗腐蚀 能力强，应用领域在逐步扩大，也具有一定的成长性。2016-2021 年全球不锈钢 产量复合年均增长率达 5.1%，2016-2021 年我国不锈钢产量复合年均增长率 6.55%，在大类金属中，不锈钢属于增长较快的品种。
印尼不锈钢产量快速增长，2018 年至 2021 年 CAGR 达到 31.1%。2013 年 以来，随着“一带一路”倡议的实施，中国企业开始积极在印尼布局，印尼基础设 施逐步完善，镍矿资源丰富的优势开始体现，中国企业采用镍矿-镍铁-不锈钢一体 化冶炼模式，成本低于国内，所以中国企业在印尼的布局，也开始从镍铁，向下游 不锈钢延伸，印尼不锈钢产量从 2018 年的 219 万吨，增长至 2021 年的 494 万 吨，产量增长迅速。
规划产能较多，预计 2023 年不锈钢产量恢复增长。目前中国和印尼不锈钢规 划产能仍然较多，双碳政策压力下，未来不锈钢产能的审批可能会比较谨慎，规划 产能的后期项目落地可能也会比较长，但国内企业开始积极在印尼布局，未来印尼 不锈钢将会接力中国，进入产能快速扩张的时代，不锈钢领域对镍的需求将持续增 长。
新能源车市场延续高增，硫酸镍产量增长强劲。电池产业链的上游前驱体和硫 酸镍的产能主要集中在我国，所以研究硫酸镍的需求基本跟全球相一致。由于新能 源车销量高速增长，三元电池产量快速增加，加上高镍化提速，硫酸镍需求旺盛， 2021 年我国硫酸镍产量 28.7 万吨，同比增加 100.1%。2022 年新能源车延续高 增，而特斯拉发布大圆柱电池，高镍化趋势加快，SMM 预计我国硫酸镍产量约 38 万金属吨，同比增加 32.1%。
湿法中间品+高冰镍项目投产较多，硫酸镍耗用精炼镍量将下降。硫酸镍原料 主要包括湿法中间品、高冰镍、精炼镍、以及废料等，2021 年，湿法中间品只有 力勤 1.8 万金属吨的投产项目贡献增量，我国湿法中间品进口 7.8 万金属吨，同比 增加 18%。由于湿法中间品产量小幅增加，而硫酸镍产量大增，精炼镍就成为硫 酸镍主要原料来源，2021 年，硫酸镍原料中精炼镍耗用量 13.0 万吨，同比增加 340%，硫酸镍用电解镍大幅增加，导致精炼镍缺口明显扩大，纯镍紧缺。进入 2022 年，随着印尼高冰镍项目以及湿法中间品项目产能加速投放，硫酸镍原料中，精炼 镍使用量大幅下滑，SMM 预计 2022 年使用的精炼镍仅 6.2 万吨，同比减少 52.6%。
电解镍供需仍然偏紧，低库存短期难改。2021 年硫酸镍需求大幅上升，而中 间品产能短缺，导致硫酸镍大量消耗电解镍，LME 交割库大量的镍豆拉到中国生 产硫酸镍，库存大幅下降，国内的纯镍库存也下降明显。截至 2022 年 12 月 9 日， 国内电解镍社会库存 7980 吨，LME 镍库存 5.32 万吨，处于历史低位。
镍定价体系的变化： 硫酸镍中纯镍用量大幅下降，电解镍紧张局面恐难以改变。由于镍中间品供应 大幅上升，对纯镍替代明显，硫酸镍原料中，纯镍使用量大幅下降，2022 年 10 月，硫酸镍使用电解镍原料量已降至 2554 吨，已远远低于高峰时期 15340 吨/月， 镍中间品对纯镍的几乎到了替无可替的地步，而电解镍库存仍未有明显的累库，相对平稳，特别是未在硫酸镍中应用的镍板，LME 库存中一度不足 2000 吨，即使 未来硫酸镍不再使用电解镍，电解镍自身供需恐怕仍然比较紧张，供需局面只能等 待电解镍产能的释放。
关注电解镍本身供需，纯镍与其他镍产品价格脱离，二元定价体系难解。我们 在 2022 年度策略中提到，镍的结构性矛盾，目前仍在演绎，2022 年 12 月，镍 铁对电解镍贴水在 8 万元/金属吨附近，硫酸镍对电解镍贴水 2 万元/金属吨附近， 说明镍铁和镍中间品供需相对电解镍供需是过剩的，硫酸镍也步镍铁的后尘，也难 以对纯镍进行定价。镍价回到纯镍自身供需层面的定价，纯镍价格也与高冰镍、湿 法中间品、镍铁等镍产品价格背离，其他产品供需较难对纯镍定价，形成“二元“定 价体系，特别是低库存背景下，电解镍供需尤为重要。电解镍下游的合金、铸造等 领域需求稳步增加，并且对镍价承受能力也相对较强，需求变化相对不大，镍价的 拐点更多寄希望于电解镍的供应增量上，未来主要依赖于高冰镍到纯镍项目的量 产，届时，高冰镍等中间品供需将再次与电解镍挂钩，“二元”定价体系才会失效， 镍价将再次回到镍元素供需的单一定价体系上。
原生镍偏过剩，二元定价体系难解。2022 年来看，随着印尼镍铁、高冰镍、湿法中间品持续放量，原生镍出现小幅过剩，结构上看，因为硫酸镍对精炼镍消耗 大幅下滑，而其他应用领域对精炼镍的需求并无过多亮点，精炼镍缺口较 2021 年 缩小。展望 2023 年，镍中间品和镍铁将走向全面过剩，而电解镍的拐点仍需等到 电解镍新项目的投产，特别是低库存背景下，电解镍转向过剩才会让多头有所顾虑， 镍价也才能迎来拐点，静待供应增量，关注电解镍项目进展。
