直播间矩阵拓展助力流量增长，UV仍具提升潜力。
流量：高城线优质用户，具备社区特点，奠定“品牌+”生态基础
在直播观众画像方面，东方甄选系列直播间的直播观众从性别分布的角 度看，以女性为主，占比均高于 75%；从年龄分布的角度看，其中 31-40 岁人群最多，占比均高于 34%；从城乡分布的角度看，以高线城市居民 为主，一线、新一线、二线居民占比共为 50.5%。东方甄选直播观众中 高线城市中年女性占比显著高于竞品直播间。以交个朋友直播间为例， 其直播观众中女性占比为 52.77%，显著低于东方甄选系列直播间；同 时交个朋友直播间 24-30 岁的直播观众占比最高，达 40.77%，其直播 观众整体较东方甄选系列直播间更为年轻。
同时，东方甄选系列直播间的粉丝具有强于竞品直播间的社区特点，高 粘性强互动的粉丝是东方甄选打造品牌+生态的基础。东方甄选系列直 播间的粉丝团与总粉丝数之比均在 5%以上，整体高于竞品直播间疯狂 小杨哥 5.64%的比率，展现出了高粘性。同时，在 2022 年 10 月 16 日 到 2022 年 11 月 4 日，东方甄选系列直播间场均弹幕与场均在线人数之 比均在 2.81 条/人以上，显著高于竞品直播间疯狂小杨哥 0.15 条/人的比 率，展现出了高互动率。
品牌：兴趣电商与产品力打造长期品牌护城河
自营品：健康选品原则，内容与产品共筑品牌力。从商业模式来看，东方甄选自营品以更低的毛利率水平实现更高的净利 率，品质构筑长期品牌认可。由于品牌商在品牌打造中需要花费大量的 销售费用用于品牌打造和渠道分销，因此容易面临销售费用率和商品毛 利率呈现反比的困境。低费用率高毛利率的商品品质好但难以具备规模 效应突破区域限制，反之又容易出现商品品质无法匹配品牌而使得品牌 力受损。
东方甄选自营品能将在抖音平台内投流买量的费用和主播环节的流量运 营费用节省下来用于提升产品品质——即采用更好的原材料、包材、优 化快递配送体验。对产品品质的认可则可以反向促进用户对东方甄选品 牌的认可，促进用户需求偶然间被内容激发后，在商城、小程序、app 等其他场景下消费行为的常态化。这既体现在东方甄选其他渠道下迅速 起量，也体现在单品复购率表现出色上。在自营品选品方面，东方甄选坚持“健康、美味、高性价比”的原则。 在选品上使用高品质的原料和减少色素、食用香精、防腐剂的“干净” 配料表，此外还在黑豆粉、藕粉、沙棘汁等产品中使用零卡代糖代替白 砂糖以降低热量，契合消费者对健康的追求。
在自营品供应商选择方面，东方甄选坚持供应链严选及招商流程，以产 品特色、意向资质、产品质量、产品体验为标准对供应商进行动态化评 估，以构建农产品“优选”绿色供应链体系。在自营品配送环节，与京东物流和顺丰合作，提升履约体验。2022 年 8 月 31 日，东方甄选宣布与顺丰、京东物流达成紧密合作伙伴关系，在 北京、广州、杭州、郑州、成都 5 个城市建立 20 个自营品仓库。顺丰 方面，东方甄选自营产品常温仓发货基本覆盖全国，冻品物流覆盖范围 是东北、华北地区。京东物流方面，东方甄选自营产品可实现即日达或 次日达，跨省订单实现 72 小时送达。
流量与渠道拓展：直播间矩阵拓展助力流量增长，UV仍具提升潜力
我们将 GMV 从流量需求角度来测算东方甄选 GMV 可达天花板：GMV= 观看人次 x UV，而 UV 可以继续拆分成为观看人次转化率 x 复购率 x 复 购频次 x 复购用户客单价+观看人次 x 转化率 x（1-复购率）x 非复购用 户客单价。 流量角度来看，当前日均各账号合计观看人次基本稳定在 2000 万人左 右。主账号观看月均单日观看人次基本稳定在 1300-1400 万人，美丽生 活、将进酒等账号仍在起量初期，月均单日观看人数波动较大。其中， 美丽生活账号 8-10 月单日观看人次分别为 238、278、400 万人。我们 参照 10 月辛巴观看数对辛巴家族观看数 37.87%的贡献占比，与 11 月 交个朋友主账号对交个朋友账号矩阵观看数 57.65%的贡献占比，我们 预计，随着东方甄选直播间矩阵日趋完善，未来东方甄选主账号在合计 观看人次占比将约为 40%，则日均各账号合计观看人次合计观看人次可 突破 3000 万人。
2022年 7月-11月东方甄选主账号及其他各账号UV 处于稳步上升态势。 我们认为核心驱动因素为转化率、复购率、复购频次的提升。横向对比 头部直播间用户价值，东方甄选整体用户价值提升潜力较大。假设客单 价保持不变，转化率提升至 4%，可达日 GMV 为 8000 万，年化为 288 亿，为辛巴家族 22 年年化 GMV 的 72%，对应 UV 为 2.8。此外，考虑 到 1）美妆服饰类、酒类、酒旅品类客单价高于休闲食品类；2）自营品 复购率数据优秀，随自营品占比提升，UV 仍具有一定向上弹性。
自营品拓展与利润率展望：自营稳步提升，低分成投流支撑利润空间
FY2022 东方甄选部分毛利率为 37.8%，显著高于遥望科技等 MCN 带 货公司，但剔除第三方带货影响后显著低于其他可比食品类公司。由于 东方甄选代销和自营品分别以净额法、全额法确认收入，利润率水平相 差较大，因此我们将分别对代销和自营品业务进行测算估计。 在代销和自营品占比方面，考虑到 1）东方甄选自营品 GMV 占合计 GMV 比受美丽生活 GMV 波动影响明显；2）将进酒等新细分品类账号下拓展 新品类自营品；3）天猫、京东以自营品为主且仍在快速起量，我们参照 自营品 GMV 占东方甄选主账号占比 40%左右锚定未来自营品占比。
在代销业务方面，东方甄选代销业务以净额法确认收入，成本主要为人 员成本、带宽成本、主播分成。遥望网络和签约明星大部分采用基于利 润分成模式，而与签约素人主播/达人采用基于 GMV 分成模式，基于利润分成模式下的主播分成占营业收入的比例高于基于 GMV 分成模式下 的素人主播/达人分成占营业收入的比例，但遥望科技认为随着明星主播 直播场次数量提升和对供应链进一步整合开发，推广产品将转向定制、 非标品类，后期抖音平台毛利率预计将有所改善。基于主播成本多为原 有老师转型，主播分成将显著低于遥望网络，在净额法计入下我们假设 东方甄选代销业务毛利率为 80%。由于代销业务下公司不承担物流仓 储，且公司不进行投流，我们假设公司费用率为 5%，推算出代销业务 收入利润率大概在 11%左右。
在自营品方面，自营品以全额法确认收入。我们通过新东方集团一季报 倒推。假设新东方集团少数股东权益均为来自新东方在线直播电商业务， 则 FY23Q1，直播电商业务分布贡献净利润为 4192 万美金。以汇率 1:7 折算，人民币为 2.93 亿元。据飞瓜数据，2022 年 6 月 9 日至 8 月 31 日，东方甄选合计 GMV 为 23.3 亿元，代销品 GMV 占比为 84%。则对 应前三季度 GMV 净利润率为 12.6%。我们根据前述假设代销业务 GMV 净利润率为 11%，倒推得到第三方贡献利润为 2.17 亿元，自营品贡献 利润为 7600 万，对应 GMV 利润率为 20.4%。我们假设公司不进行投 流，且运营费用率为 5%，倒推出毛利率在 31.7%左右。
我们选取宝立食品、三只松鼠/良品铺子、五谷磨房、安井食品作为可比 公司，以东方甄选自营品品类占比，对进行对东方甄选自营品毛利率进行对比验证。自营品毛利率整体仍显著低于其他可比食品饮料类公司， 再次验证了我们对其商业模式即通过内容运营提升整体运营效率，从而 提升自营品品质，打造品牌的判断。具体来看，东方甄选经营的自营品 品类主要包括粮油速食、休闲零食、饮料冲调、生鲜冻品、中式保养。 从品类占比来看，8-10 月粮油速食占分别为 55%/37%/42%，休闲零食 为 9%/8%/5% ， 饮 料 冲 调 占 比 为 8%/13%/12% ， 生 鲜 冻 品 为 19%/34%/33%。
其中东方甄选自营品粮油素食品类毛利率为 43%，低 于宝立食品轻烹解决方案 42.8%的毛利率；休闲零食类毛利率为 28%， 低于三只松鼠坚果品类的毛利率 29.1%，高于三只松鼠果干品类的毛利 率 26.9%；饮料冲调类毛利率为 70.7%，与五谷磨房毛利率处于同一水 平。
