参股投资+提供租赁分享离岛免税成长红利。
参股投资+场地租赁参与 5 家离岛免税店，合计销售占比超 1/5。1）参股投资：离岛免 税方面，公司分别持有海口美兰机场免税店及三亚凤凰机场免税店各 49%的股权，口岸 免税方面，公司持有海南海航中免 50%股权，海航中免拥有美兰机场、凤凰机场 2 家机 场口岸免税店及 7 家机上免税店，覆盖 67 条国际航线；2）场地租赁：①免税店租赁： 公司通过自有物业为三亚凤凰机场免税店、中免海口日月广场免税店、海控全球精品免 税城共 3 家离岛免税店提供场地租赁；②提货点租赁：公司旗下机场三亚凤凰机场、琼 海博鳌机场及自持物业海口日月广场为各免税运营商提供免税提货点场地租赁。
从离岛免税销售额参与体量来看，2022 年，公司通过参股投资及提供场地租赁方 式布局 5 家离岛免税店，合计线下免税销售额约 75 亿元，占海南岛内 12 家免税店 的免税销售额比例约 21.5%。从离岛免税租赁面积来看，截至 2022 年，公司提供离岛免税租赁面积 7.19 万平 米，占同期离岛免税经营面积（超 40 万平米）的约 17.5%，其中自持物业提供场 地租赁面积 5.40 万平米、参股投资公司租赁面积 1.79 万平方米；随着凤凰机场免 税店二期开业进展的持续推进，后续有望新增租赁面积 0.5 万平米。
客流快速回暖，23Q1 海南离岛客流已恢复至 2019 年同期的 101%。2022 年 12 月疫情防 控政策优化以来，海南离岛客流快速修复，2023 年 1 月春节旺季，两大机场及琼州海峡 合计离岛客流达 367 万人次，相比 2019 年增长 19%；23Q1 两大机场及琼州海峡合计离 岛客流约 972 万人次，为 2019 年同期的 101%，已基本修复至疫情前水平。 伴随客流修复、旺季来临，离岛免税购物人次及销售额大幅回升。23Q1 海南离岛免税 日均购物人次 2.48 万人次，相比 21 年、22 年同期分别增长 25%、27%，23Q1 海南离岛免税日均销售额为 1.87 亿元，较 21 年、22 年同期增幅分别 24%、15%，我们预计增长 主要来源于跨省游限制解除叠加传统海南旅游及免税消费旺季来临，同时海南免税经营 面积及入驻品牌持续扩容，而免税销售增速不及购物人次增速，我们预计主因 23Q1 客 流恢复后普通消费者占比提升、供给结构性不足、折扣力度收窄 B 端客户观望递延等所 致，海南免税潜力尚未完全释放，我们仍然看好海南离岛免税全年增长空间。
公司通过参股方式布局美兰机场免税店，2021 年投资收益体量近 3 亿元。海口美兰机 场免税店为美兰机场 T1、T2 航站楼免税店经营主体，采取线下经营模式，经营面积 1.79 万平米，其中 T1 航站楼免税店（一期）经营面积 0.86 万平米，最早于 2011 年 12 月开业；T2 航站楼免税店经营面积 0.93 万平米，于 2021 年 12 月开业。2020-2021 年 美兰机场免税店贡献投资收益分别约 2.59、2.90 亿元，2022 年疫情扰动下经营受阻， 实现投资收益 0.45 亿元。
22 年疫情冲击严重下销售额大幅下滑，23 年来客流已强劲回暖、看好经营反弹。从美 兰机场客流量来看，2017-2019 年美兰机场旅客吞吐量稳超 2200 万人次，疫情冲击下， 2020-2021 年客流仅达 2019 年的约 70%，2022 年受多个主要客源地疫情反复、海南疫情 爆发影响，仅恢复至 19 年的 46%。从销售额来看，随着离岛免税新政落地、美兰机场二 期免税店开出，伴随客流下滑，2020-2021 年美兰机场免税店销售收入不降反升，分别 约 28、38 亿元，而 2022 年大幅回落至 22 亿元。
美兰机场免税店供给端持续扩容，且仍具较大提升潜力。面积端：自开业以来免税面积持续扩大，享有国内最大的机场离岛免税商业区。 2012 年营业面积约 3600 平米，2015 年已翻倍至 7455 平米，截至 2018 年，美兰机 场免税街批复营业面积 1.2 万平米、实际营业面积 9587 平米；2021 年 12 月 2 日，随着美兰机场二期正式投运，9313 平米的海口美兰机场 T2 免税店同步开业， 美兰机场免税面积进一步扩容。当前美兰机场免税批复经营面积约 3.99 万平米、 已开业面积约 1.79 万平米，我们认为，美兰机场仍具备在面积端快速扩容的潜 力，有望通过新开出面积及相应的品牌引入实现规模扩张。
品牌端：入驻品牌数量超 500 个，精品供给已实现强势扩容。2022 年 5 月 20 日2023 年 4 月 17 日的不到一年时间内，美兰机场 T2 航站楼十大重奢品牌免税店铺 已陆续完成装修并开业，新开出门店主要包括 Bottega Veneta、Burberry、 Cartier、Ferragamo、HUGO BOSS、OMEGA、Prada、Qeelin、Time Vallee、 ZEGNA，引进约 17 个高端精品品牌，其中卡地亚店是国内唯一一家卡地亚全品类机 场免税精品店，美兰机场离岛免税精品供给实现强势升级，有望促进消费者吸引力 及销售额、客单价的提升。
公司通过参股+租赁方式参与三亚凤凰机场免税店，2021 年取得投资收益近 1800 万 元。三亚凤凰机场免税店为三亚凤凰机场航站楼免税店经营主体，采取线下经营模式， 规划免税店经营面积约 6800 平方米，已开业经营面积约 1800 平方米（一期和三期项 目），当前二期项目已完成相关权证办理、招商和装修工作，正在推进免税品经营资质 审批等工作。2021 年三亚凤凰机场免税店贡献投资收益、租金收入分别约 0.18、1.22 亿元，2022 年疫情扰动下经营受阻，实现投资收益、租金收入分别为 0.07、0.76 亿 元。
凤凰机场免税店供给端提质升级，免税业务增量空间广阔。面积：仍具较大扩容空间，二期法式花园开业后有望贡献较大业绩增量。2020 年 12 月一期项目开业，经营面积约 800 平米，2022 年 12 月三期项目开业，新增经营 面积约 0，未来凤凰机场将新增约 5000 平的二期法式花园免税综合体，是当前经 营面积的 2.7 倍，计划于 2023 年底开业。当前凤凰机场免税店规划经营面积 6800 平米、已开业面积仅约 1800 平米，凤凰机场积蓄面积快速扩容力量，有望通过二 期法式花园项目的开业实现免税业务的大幅增量。
品牌：三期入驻多个精品品牌，助力凤凰机场免税购物吸引力升级。凤凰机场免税 店三期新引进 PRADA、BURBERRY、MONCLER、ZEGNA、EMILE CHOURIET、Dewar's 及 众多腕表、酒水品牌入驻，凤凰机场免税业态品类得到大幅拓展，更好地满足了离 港旅客免税购物需求。随着新增门店的开业、精品品牌的引进，三亚凤凰机场免税 店的客单价以及购物率有望进一步提升，成长空间广阔。3.5、日月广场：海口市中心优质商业综合体，集合两家大型离岛免税店 日月广场地理位置优越，免税+有税可租商业面积约 30 万平米，2022 年日月广场贡献 租金收入 1.88 亿元，公司拟依靠免税零售、高端零售、精品美食、时尚运动、家庭亲 子、文化娱乐六大引擎将其打造海南自贸港高端免税旅游消费商业中心。
从地理位置来看，海口日月广场位于海口市大英山 CBD 景观中轴线核心位置，周边 聚集高端商务酒店如海南迎宾馆、5A 级写字楼、成熟住宅、图书馆、博物馆等高 规格城市配套，距离美兰机场、新海港码头、环岛高铁站、环岛高速均为 30 分钟 以内车程，地处核心交通枢纽；从项目面积来看，日月广场总建筑面积约 48 万平米，综合出租率 75.9%；从营收及客流体量来看，日月广场于 2016 年 12 月 15 日正式开业，是海南省首家 同时入驻两家离岛免税店且体量规模最大的全业态一站式购物中心，近三年年平均 客流超 2200 万人次；2021 年，商场整体免税及有税营业收入规模达到 105 亿元， 同比增长 29%，营收规模位列全国单体店前十。
日月广场为中免海口日月广场免税店、海控全球精品免税城提供场地租赁。中免日月广场免税店：中免日月广场市内店一期于 2019 年 1 月开业、二期于 2019 年 6 月开业，租赁面积 2.49 万平米，其中免税店经营面积 1.95 万平方米，入驻超 600 个品牌；海控全球精品免税城：海控全球精品免税城一、二、三期分别于 2021 年 1 月、 2021 年 8 月、2022 年 10 月开业，截至 2022 年年底，营业面积近 4 万平方米，经 营品牌近 600 个，2022 年销售额近 38 亿元，同比 2021 年增长 120%。
扣点水平回归市场化，有望与免税商共同推动免税销售体量成长。1）2022 年 12 月公 司公告子公司海岛商业与全球精品免税城签署《房屋租赁合同补充协议》，于 2022.1.1 至 2030.11.30 租赁期内，一般商品月营业额抽成由含税累计销售额的 8%下调至 3%（除 苹果等 3C 数码产品外），保底租金维持 4800 万元/年；2）2023 年 3 月中免日月店新一 轮租金合同落地，新一轮租赁期为 2021.11.1 至 2025.12.31（50 个月），租金计算规 则分为四阶段，其中阶段一（21.11-22.4）按固定月租金 60 元/平米，阶段二至阶段四 营收提成率保持 3%，仅保底租金略有不同。当前海控免税城、中免日月店租金合同均已 调整为 3%扣点水平，我们预计市场化的租金模式及合理的扣点水平有望助力销售规模扩 大，实现公司与免税商的互利共赢。
