门店不断扩张、单店收入提升下规模、盈利双增。
（1） 门店空间。根据窄门餐眼各省市门店分布数据以及常住人口数量，我们计算了公司各省市单 店覆盖人数。从数据来看，上海、江苏等公司发展成熟的华东地区单店覆盖人数最少、 门店密度最高，每家店分别覆盖4.48、5.85万人口。其他繁华地区如广东、四川地区门 店密度较低、单店覆盖人数较高。总体来看，公司在多个地区单店覆盖人数有进一步 下降空间，门店密度较低，有大量空白市场待开发。而即使是在门店覆盖度较高的地 区，其仍有郊区、周边县区等空白区域可供下沉覆盖，整体来看公司开店空间巨大。
中性、乐观预测下，门店天花板或为1.4、3.1万家。不考虑人口增长，我们参考不 同地区的单店覆盖人数，假设了3种情形：1）乐观情形：以2021年总人口数为基数， 选择单店覆盖人数最少、门店密度最高的上海地区的情况作为预测的乐观情形，预计 公司开店天花板为3.1万家；2）以天津/安徽地区单店覆盖人数作为中性情形，预计开 店天花板为1.4万家；2）以江西地区单店覆盖人数作为悲观情形，预计天花板为0.9万 家。
参照绝味门店分布情况，谨慎预测下公司门店数量或达1.5万家。根据窄门餐眼数 据，截至22年12月3日，紫燕共有6145家门店，分别分布在不同线级城市，我们根据各 线级城市数量计算了每个线级城市平均的门店数，一线、新一线、二线、三线、四线、 五线城市平均门店数分别为211、149、47、15、5、1家，参照绝味在各线级城市的门 店分布情况，我们预计公司的开店空间或在1.5万家。近年来，公司门店每年净增650-850 家，以每年750家净增门店数量计算，公司尚需10-12年达到1.4-1.5万家的门店规模。但 我们认为跟绝味相比，公司的佐餐卤味偏正餐，开店空间相对更为广阔（佐餐卤味的 市场规模也更大），但由于标准化程度较低，开店难度大，开店速度或受影响。
（2） 供应链支持能力。公司的门店开拓需要供应链能力的支持，公司的供应链能力主要包含原材料采购、 生产加工、产品配送这主要的几大环节。原材料采购方面，凭借品牌优势与相对规模 优势，公司与温氏股份、新希望等众多供应商建立了稳定的合作关系。由于公司的盈 利能力受到原材料价格波动的影响，为保障原材料的安全、稳定供应，公司计划建设 大型原材料仓储基地，帮助管控原材料价格的波动，进一步提升供应链能力的同时提 升盈利能力的稳定性。 生产加工方面，公司目前有5个自建生产基地，以生产基地为核心并结合冷链运输 形成了辐射全国的供应链体系，做到前一日下单、当天生产、当日或次日配送到店， 高效便捷。 五家工厂产能辐射全国，产能逐步扩张，支撑业务持续增长。
从产能利用率看， 2018 、2019 年，公司产能利用率处于饱和状态。为支撑公司业务规模的稳定增长， 公司规划并逐步建设新的生产基地，将产能较低的老的生产基地的产能逐步转移至临近的大型生产基地。2020年随着公司新建大型生产基地的逐步投产，公司生产能力得 到有效提升，产能不足的情况有所缓解，产能利用率从2019年的118.61%下降至2021年 的82.33%，支撑公司业务规模的持续增长。公司目前形成了以宁国、武汉、连云港、 山东、重庆等5家工厂辐射全国的产能布局。
紫燕产能7.3万吨，未来预计新增1.9万吨，或支撑7000+门店的产品供应。2021 年公司产能7.3万吨，计划建设宁国食品生产基地二期和荣昌食品生产基地二期项目， 两个项目达产后将新增1.9万吨的年产能，加上已有产能公司产能合计约达9.2万吨。 产能全部投产后，若按100%的产能利用率计算，或能支撑7257家门店的产品供应。截 至22年12月，公司门店数量6145家，该产能或能支持公司2023年的门店扩张。此外， 公司计划建设的海南紫燕食品加工生产基地，能够进一步新增华南地区的产能，支持 公司未来的业务发展。
在产品配送环节，公司全程采用冷链配送车进行产品运输，下单后生产当日或次 日便可送达店内，保证了产品的新鲜度，产品运输半径可达500km。在安全卫生方面， 公司对于生产、流通过程中的生产设备设施、运输车辆、储存转运设施等均进行严格 的清洗消毒、微生物检测和控制，对冷链运输全过程实施监控。在渠道管控方面，公司引入了食品行业 SAP-ERP 系统、销售中台系统、OA 系统、 TMS 系统、WMS 系统等现代电子化信息管理系统，通过先进的数字化系统使业务信息 一体化，便于获取把控终端门店销售信息，通过进行跨区域市场预测并及时反馈至生 产、研发及采购端，提升公司运营效率。
对于连锁企业来说，最基本的是单店盈利模式。单店盈利模式的好坏，在一定程度上反映了连锁企业的盈利能力、竞争能力以及投资价值。在成本和费用固定的情况 下，更好的单店收入意味着更好的利润，也就是更好的单店模型。而单店收入中，我 们简单定义为：单店收入=客单价*客流量*转化率*复购率 客单价提升空间不大。与同行业企业廖记棒棒鸡、卤江南等企业相比，紫燕食品 客单价处于中等以上水平。与休闲食品企业绝味食品、周黑鸭和煌上煌相比，紫燕食 品客单价仅低于价格偏高的周黑鸭。此外，公司2020年客单价提升12.6%的情况下加盟 门店的销售-6.2%。综上，公司客单价提升空间不大。
客流量中等但相对稳定。公司门店大部分靠近农贸市场、社区和商超，与绝味鸭 脖、周黑鸭、煌上煌多处于商场、交通枢纽等地相比，紫燕食品客流量中等，但是相 对稳定。 转化率、复购率不断提升。转化率我们认为一方面与有效营业时间有关，另一方 面与销售产品的必需性有关。1）有效营业时间：公司的营业时间主要集中在中午11-12 点、晚上的17-18点，公司近年来通过提升外卖拉长营业时间，提升单店收入。外卖收 入占比每年持续增长，从19年的7-8%提升至目前的20%+（80%门店上线外卖业务）。
2） 必需属性：由于紫燕食品品类偏正餐，卤味产品的鲜、香、麻、辣，使其具有顾客粘 性，产品偏必需属性，家庭消费频次较高。这样的必需属性一方面提升转化率另一方 面提升复购率。随着未来人们工作繁忙，厨房工作时间减少，公司单店的转化率、复 购率将进一步提升。 综上，公司的单店收入提升关键在于提升转化率和复购率，过去公司成熟城市同 店每年增长5%，我们认为这一趋势有望持续。
收入持续增长，利润受疫情和原材料成本上涨影响。2018年、2019年、2020年、 2021年，紫燕食品营业收入金额分别为人民币20.02亿元、24.35亿元、26.13亿元、30.92 亿元，2021年营业收入增速为18.34%，公司保持了业务规模持续扩大的良好趋势。归 母净利润从2018年的1.24亿元增长至2020年的3.59亿元，2021年归母净利润为3.28亿 元，有所下滑，主要受疫情和原材料成本上涨等影响。
规模优势降低平均单位成本。2021年公司原材料采购金额达16.6亿元，规模庞大。 大规模采购，可有效提高公司对上游的议价能力，降低采购成本。 公司有能力通过提价转移原材料成本上涨风险，保持毛利率水平相对稳定。 2019-2021年，公司综合毛利率/综合毛利率（剔除运费影响）分别为25.46%/25.46%、 26.07%/30.45%、21.62%/26.06%，公司综合毛利率有所波动主要受公司价格政策、原 材料价格波动等因素影响。2019-2021年同行业公司综合毛利率平均水平分别为42.69%、43.21%和41.92%，公司毛利率低于同行业平均水平，主要是给与经销商一定的利润空 间。
公司2020年毛利率水平较高主要由于公司进行了提价，若原材料成本持续上涨， 公司有能力通过提价转嫁，稳定毛利率水平。2021年，公司毛利率（剔除产品配送成 本影响）水平有所下降，主要原因包括：（1）公司制造费用随着公司产能整合逐步完 成而上升，因此单位成本有所上升；（2）公司禽类、牛类原材料价格上涨。未来，我 们认为公司综合毛利率有望继续维持在22%左右。
公司整体销售费用率和管理费用率低于同行业平均水平。在经销模式下，公司将 部分经营管理权限下放至经销商，开拓市场和宣传推广等费用由经销商自行承担、自 负盈亏，降低了公司的营销和相关运营成本。其他企业如煌上煌、绝味食品以直接加 盟为主，周黑鸭主要以直营门店为主，需要由公司直接承担推广宣传等费用。2019-2021 年 ， 公 司 销 售 、管理 费 用 率 （ 模 拟 包 含 运 费 ） 分别为 5.62%/6.79%/7.60% 、 5.36%/6.21%/5.50%，同行业上市公司销售、管理费用率（模拟包含运费）平均值分别 为19.50%/22.16%/22.00%、6.19%/7.38%/7.30%，公司销售、管理费用率明显低于行业 平均水平。2019-2021年，研发费用率分别为0.46%、0.38%，0.25%；财务费用率分别 为0.33%、0.18%、0.02%。公司具有一定的成本费用优势，费用率有望随着规模扩大逐 步下降。
