新疆头部乳企的全国进击之路。
天润乳业成立于 2002 年，系新疆生产建设兵团唯一乳品产业资产整合平台。公 司最初以低温奶为基本盘，陆续布局 UHT 奶、奶啤等多个赛道，是新疆区域龙 头乳企，2022 年公司在疆内市场的市占率达 40%。复盘公司发展历程，可主要 分为以下三个阶段： 第一阶段（2002-2014 年）：整合疆内资源。天润乳业 2007 年整合乌鲁木齐农 垦乳业集团，并于 2010 年收购沙湾盖瑞、沙湾天润生物两家公司。2013 年， 上市公司新疆天宏进行重大资产重组，转变为乳制品加工企业，同时正式更名为 “天润乳业”。自此公司借壳上市，进一步巩固疆内龙头地位。同年，公司借助 子品牌“佳丽”原有的奶啤产业链创新性推出“天润奶啤”，为日后奶啤在全国 市场的推广蓄势。 第二阶段（2015-2019 年）：开拓疆外市场。公司于 2015 年并购重组天澳牧业， 公司产业链向上游牧业延伸。同年推出畅销产品爱克林包装酸奶，推动当年酸奶 系列产品收入同比增长 258.2%至 3.45 亿元，助力疆外市场快速拓展。 第三阶段（2020 年-至今）：改革调整再出发。随着竞争加剧，公司疆外拓展增 速放缓。2020 年末公司重新改革调整，将疆外市场划分为三级市场体系，单独 成立奶啤事业部、增强员工激励力度。经系列调整优化，公司出疆业务重回高增 长通道，疆外市场收入增速于 2021/2022 年均回升至 27%。
兵团背景助力公司资源整合，推进全产业链布局。截至 2023 年一季度末，公司 实控人为新疆生产建设兵团第十二师国有资产监督管理委员会，合计持有公司 31.1%股权。十二师国有资产经营集团旗下覆盖多个业务板块，其中天润为兵团 唯一乳业整合平台。兵团旗下的产业资源可为天润后续发展提供支持，如以代工 方式助力公司上游布局（天润的代工厂澳利亚乳业即为兵团旗下资产）。此外， 公司在兵团背景下，政府补贴及税率方面均有一定优势，横向对比其他乳企，天 润乳业综合税率低于其他同业。
积极调整激励举措，激发员工积极性。天润乳业自上市以来，持续强化激励举措。 内部采用阿米巴模式增强员工积极性，奖金比例亦有所提升。2022 年员工人均 薪酬为 12.38 万元，同比增长 11.5%，2018-2022 年 CAGR 为 7.64%。高管薪 酬亦呈增长态势，领先于其他疆内乳企。
推进疆外布局，拉动业绩增长。受益于疆外市场的持续拓展，2014-2017 年收入 及归母净利润均表现为高速增长，营业收入和归母净利润 CAGR 分别为 56.03% /99.10%。2018 年起受酸奶品类竞争加剧影响，增速有所回落，2017-2020 年 营业收入和归母净利润CAGR分别为12.54%/14.15%。2020年末经改革调整后， 公司增长提速，2020-2022 年营业收入和归母净利润 CAGR 分别为 16.76% /15.46%。2022 年受疫情影响收入增速有所放缓，整体营收增速达 14.25%，受 益于原奶价格下行，归母净利润同比增长 31.33%。2023 年随着动销恢复，公 司业绩端表现亮眼，23Q1 营业收入实现 6.31 亿元，同比增长 16.26%；归母净 利润 0.55 亿元，同比增长 55.58%。
疆外收入占比提升，高增长拉升整体增速。2022 年公司疆内、疆外分别实现营 收 13.68/10.34 亿元，同比+6.24%/26.93%，占比 56.96%/43.04%，疆外业务 占比同比提升 4.3Pct。公司疆内基本盘增势稳健，疆外市场拓展为主要布局方 向。经 2020 年重新改革调整后，疆外市场进一步细分，聚焦管理下疆外业务营 收在 2021 年已重回高增长。
原奶价格下滑，毛利提升空间扩大。2022 年公司毛利率为 17.91%，同比 +1.54Pct。常温/低温乳制品的毛利率分别为 16.07%/20.96%，同比+2.28/ +2.17Pct。受益于原奶价格下行及产品结构优化，常温及低温业务毛利率均有不同程度提振。截至 5 月 31 日，原奶价格为 3.85 元/公斤，同比-7.00%，较年初 -6.55%。我们预计 2023 年将延续 22 年的变化走势，成本端仍有一定的下降空 间。
公司 ROE 处于行业平均水平。具体拆分来看，天润乳业净利率明显高于其他乳 企，主要系公司新疆兵团企业背景下，享有一定的补贴及税收优势。资产周转率 低于其他乳企，主要系公司持续布局上游奶源，自给率高于其他乳企，牧场建设 等业务拖累整体资产周转率，亦是拉低公司 ROE 的主要原因。
