全渠道放量，向上趋势演绎。
零食量贩产业红利延展，cagr3 可看 30%。我们在零食量贩深度《多快好省，零食量贩 店的崛起与突围》中提出，零食量贩店高性价比突围，下游门店由赚盈利走向赚周转， 当前全国万店以上，零食很忙领跑，22 年已开门店 2k+，收入 64 亿，其余大部分品牌加速跑马圈地，产业红利可看 2-3 年, 我们测算 25 年开店至少可看 3w 家，有望达 5-6w 店。针对投资者关注的开店降速、价格战等问题，我们也做简单更新： 1) 开店速度并没有大家预期的显著降低。前期市场担心零食量贩持续性，但我们实际 跟踪下来，年初至今头部品牌开店基本符合预期，亦有黑马突围。在此基础上，产 业热度进一步外溢，松鼠、家家悦等也相继下场，近期零食有鸣斩获新希望、嘉御 资本 B+轮融资，而前期未开发的山东/江苏/河南/河北等地均有开店尝试，一方面 是产业红利涟漪式扩散，另一方面也说明华中开店空间或密度已经达到一定程度。 2) 价格战是行业格局恶化的最后一步棋。市场普遍担心零食量贩竞争恶化后，门店打 价格战往上游要利润。但站在零食量贩角度，低盈利意味着品牌方不会轻易发起价 格战；而对消费者来说，单价本来就较低，价格战调整对消费心理影响不大。其次， 从成熟市场外推，已经饱和的长沙其实也并未出现大规模价格战，而更多由开店策 略优、物流仓储效率更高、更低价的大品牌汰换小品牌。当前全国各地看，部分头 部品牌也已经达成不在对方基地硬碰硬的默契（湖南零食很忙 vs 川渝零食有鸣）。 综上，我们认为年内维度，不必担忧量贩店价格战、生态恶化。
甘源全面拥抱零食渠道，进店增加合作网点，扩品提升单店产出。公司前期对零食量贩 业态纠结，转变态度后积极布局，主动从供应链优化产品矩阵，4 月开始接洽，5 月即 正式合作，进入产品从 2-3 只增加到 20-30 只，除老三样作为硬通货导入外，花生和综 合果仁&豆果表现均较好，月销售额也迅速提升。目前主要客户包括赵一鸣、零食有鸣、 零食很忙，且三家销售相对均衡。23 年一是靠头部系统拓店，同时增加合作伙伴，二是 加大老客户新品导入，有望贡献高增。
会员商超高景气，甘源调性&品质高度契合。后疫情时代会员商超兴起，2016 至 2021 年，我国会员制超市行业规模由 12.9 增长至 26.8 亿美元（沙利文），行业 CAGR15.7%。会员商超面向的中产阶级讲究生活品质和新奇体验，自带流量和网红 属性，与甘源的强产品创新力天然匹配。 短期，甘源拓店与单店提效齐进，中长期深度绑定会员商超，好产品借力渠道外溢。 一方面，公司围绕高端会员店形成坚果矩阵，继芥末味夏威夷果后，积极推出松子、 榛子、冻干等其他调味型坚果和组合装形式，并积极储备冻干坚果。另一方面，至 2022 年底，甘源已逐步拓展麦德龙、盒马、Ole 和 Costco 等。在门店拓展和单店提效 支撑下，会员商超销售超预期。中长期看，甘源从来不缺好产品，完全可以借与会员 超的深度绑定，反向赋能研发与迭代，试推成功后，通过缩规格等下沉至其他渠道。
前期产品单一投入谨慎，直播电商打法保守。甘源上市前以天猫等传统电商为主，主要 销售老三样且推广投入少，线上经销商开发力度小。随线上红利退却，甘源电商营收也 逐步下降，17-19 年 CAGR-1%，20 年起公司拥抱直播电商，但该渠道盈利较弱，甘源投 入较少且打法保守，电商人才缺乏，且产品矩阵相对单一，该渠道表现一般。而 21 年 起公司相继从团队组织、产品矩阵等各方面推进改革。 重塑电商团队，配套产品组合装，成效显现。公司 21 年初在杭州重构电商团队，开通 萍乡、杭州、长沙、安阳 4 个自播中心，与头部 KOL 合作，21 年整体电商收入同比增 长 29%。但 22 年受头部主播缺口及疫情供应链受阻影响，电商收入同比下降。好在公 司及时调整，营销中心搬至杭州，新聘电商总监过去操盘经验丰富。同时，公司将传统 电商三部统一提升运营效率，加大线上分销力度，打通电商生态。而针对过去产品单一 的问题，公司推出 9.9&19.9 元的性价比套餐。结合调研反馈，22 年底至今电商延续高 增，打法初步理顺。
甘源商超占比约 60%，精细化管理贡献增量。20 年受社区团购分流等影响，商超红利 式微，21 年起甘源就开始积极调整，从追求数量转为追求质量，但 22 年疫情影响，效 果并不明显，23 年多措并举下，商超渠道有望实现正增长。
拆分散称和包装事业部，优化销售团队。甘源过去散装和定量结构上相对均匀，但 区域分布极不平衡，典型像江西 22 年散装占比 86%，亦有其他省份散称仅占 1/7， 市场潜力仍充分。22 年公司拆分散装和定量事业部，独立考核，精准运营。同时， 针对渠道&经销商薄弱的不足，公司 23 年加大招商力度，优化销售团队。
推出大包装和跨品类组合，优化产品矩阵。甘源本身产品单一，过去基本集中在豆 类专柜，公司积极拓展产品宽度，一是推出跨品类组合，单价从 4-5 元提升至 8-9 元；二是 22 年推出大包装产品，截止 22 年底，大包装产品进场 1k+店且反馈良好。
甘源去年开始渠道转型和产品梳理，零食、电 商甚至商超去年都是低基数，年初至今改革红利持续演绎。而外部环境上，零食量贩、 会员超等延续开店，公司产品储备到位，年内全渠道放量确定性高。在进一步理顺渠道 体系的基础上，明后年流通&特渠&出口等有望贡献新增长点。
