资产出清+结构升级+垂直一体化，硅料下行打开盈利空间。
小尺寸闲置资产不断出清，轻装上阵，砥砺前行。随着组件产品的更新 迭代以及光伏设备的升级改良，原有 156-158.75mm 小尺寸产线能耗高、 效率低、产能小，已经不能生产市场需求的主流规格产品（182/210mm 等），遂公司自 2019 起逐步计提资产减值最终在 2021 年将落后产能全 面处置，帮助公司减轻闲置资产负担，优化产能结构，提升资产质量。 （1）2019 年：公司计提资产减值准备 2.59 亿元，主要包括切片设 备、电池设备、组件设备以及蓝宝石生产设备。 （2）2020 年：公司计提资产减值准备 4.57 亿元，主要包括前道工 序的拉晶和铸锭设备、切片设备、电池设备以及组件设备。 （3）2021 年：公司考虑新产能规划进一步调整厂区生产布局，将 硅片 J 栋、电池二、四车间和组件三车间设备进行处置，最终当年 资产处置损失 2.97 亿元。
高效产能有序扩张，产线全面升级。公司持续跟进市场发展动态，自 2020 年起有序扩张电池/组件环节新产能，全面兼容 210mm 及以下规格产品， 可生产出融合双面、双玻、半片、多主栅、大尺寸硅片等技术的组件产 品。到 2022 年末，已形成“5GW 电池+10GW 组件”的产能规模。预 计到 2023 年底滁州年产 10GW 光伏电池项目（TOPCon）达产，届时 将形成“15GW 电池+10GW 组件”的上下游配套产能，实现进一步降 本增效，提高公司产品市场竞争力。
新旧产能替换，有效带动公司边际改善：
（1）收入端-量：到 2022 年，随着硅料供应情况逐步好转带动下 游需求增长，以及公司产线更新换代基本完成，限制公司产能利用 率的主要因素已有所改善，公司组件产能利用率同比上升 35pct 至 89.2%。同时，随着新增产能的不断消化，带动公司组件出货大幅 增长，2022 年出货 5.39GW，YOY+122.7%。
（2）成本端：产品成本控制不断增强，自产电池片优势逐步凸显。 此前，由于 1）早期落后产线导致单位非硅材料、人工等投入更高； 2）早期生产线建设总成本较高，加之开工不足，产能利用率低，使 得单位产品分摊的固定成本较高，最终使得公司使用自产电池片的 组件成本始终高于使用外购电池片的组件成本。而后，随着新产能 逐步导入，自动化生产车间进一步提高生产效率、降低成本，可以 看见，从 2019 年起公司自产电池片单位非硅材料/人工/制造费用逐 年下降（相比 2019 年，2022 年单位非硅材料下滑 30%，单位人工 下滑 20%，单位制造费用下滑 38%），直到 2022 年公司使用自产 电池片的组件成本相比使用外购电池片的组件成本低 0.1 元/W，为 1.63 元/W，整合上游环节带来的成本优势开始凸显，带动盈利能力 提升。
（3）非经常损益端：随着资产减值以及资产处置的落地，公司轻 装上升，预计短期内非经常性损益端对公司净利润造成负面影响的 可能性不大。
综上，新旧产能替换过程中，随着产销规模扩大带来的规模效应、 产品成本控制增强以及非经端影响弱化，2023Q1 公司毛利率大幅 提升至 14.8%，YOY+8pct；公司净利率提升至 6.0%，YOY+7pct。
新客户持续拓展，出货结构不断优化。随着国际能源危机、俄乌战争等 因素影响，海外对能源稳定性的需求度持续提高，公司抓住能源结构转 型机遇扩大海外市场，组件销售范围从 2018 年 19 个海外国家扩大至 2022 年 50 个以上，组件海外出货从 2018 年 0.1GW 提升至 2022 年 2.1GW，海外出货占比从 2018 年 7%提升至 2022 年 38%。而海外组件 盈利相对高于国内，因此海外占比提升将进一步提升公司综合盈利水平。 同时，随着海外新客户拓展卓有成效，我们可以看到 2022 年公司主营 业务来自新客户的收入达 55.0 亿元，占比达 55%。
主流电池技术由 P 型向 N 型迭代，N 型电池出货预计快速增长。目前市 场主流电池片为 P 型 PERC 单晶电池，理论转换效率极限为 24.5%， 2022 年平均转换效率为 23.3%，提升空间较小，且成本下降速度放缓。 而 N 型电池的转换效率高于 P 型 PERC 电池，未来效率提升空间大， 据 CPIA 预计到 2030 年 N 型 TOPCon 电池平均转换效率将达 25.6%。 对此，N 型电池市场需求有望快速增长，叠加业内产能逐步释放，据 PVInfolink 判断，2023 年 TOPCon 电池出货有望达到 120GW。
公司加速 N 型电池扩产计划，具备较强后发优势。2022 年 9 月，公司 与全椒县人民政府签订了《年产 10GW 光伏电池、10GW 光伏切片及 10GW 光伏组件项目投资协议》。其中，一期 10GW 高效 N 型 TOPCon 光伏电池项目投资金额达 50 亿，已于 22 年 10 月动工，预计 23 年 6 月份实现首片电池片下线，23Q4 可达满产。该项目采用当前行业最先 进的设备、引进最优化的公司，采用“PECVD+SE”技术路线，截止 22 年报，TOPCon 电池研发最高转换效率达 25.6%，TOPCon 组件研 发最高功率达 695W，从单位投资、运营成本以及量产转化效率等方面， 具有较强后发优势。
布局产业链上下游，一体化护城河优势有望逐步兑现。垂直一体化布局 可以整合产业链上下游资源，增强供应链保障，实现一体化降本。此外， 还能够在一定程度上抵抗产业链价格波动对公司盈利的影响，增强抗风 险能力。对此，龙头企业较早布局硅片、电池片、组件等产业一体化战 略，到 2022 年，隆基绿能、晶科能源、晶澳科技自供电池片产能约为 自身组件产能的 60%-80%。而公司现有产业链较短，虽然进行产能更 新换代，但整体自供电池片比例仍与头部企业存在差距。可以看到，一 体化程度较深的企业组件毛利率显著高于公司组件毛利率水平。我们预 计，随着一期 10GW 电池产能逐步投产，叠加二期 10GW 光伏切片/三 期 10GW 组件项目在后续逐步推进，公司产业链进一步延伸，有望增厚 边际利润贡献。
硅料产能持续落地，价格预期进一步下滑。2023 年初以来，硅料产出快 速放量，据 Solarzoom 统计，2023Q1 国内硅料产量 31.4 万吨，同比 +200%，环比 118%，使得硅料库存快速堆积，此前上游硅料供应能力 严重不足的情形在今年随着大量产能的释放而逐渐转向过剩，使得 2022 年长期维持在 300 元/KG 的硅料价格在短时间内快速下滑，目前价格已 来到 70-80 元/KG 左右。预计随着硅料新产能持续落地以及硅片厂近期 的减产计划，硅料价格存在进一步下探可能。
供给瓶颈打开推动硅料价格下滑，有望增厚下游环节利润弹性。自 2022 年 12 月开始，硅料价格跳水式下滑，带动硅料环节盈利下滑，同时当 时终端项目建设开工进入高潮，组件现货需求旺盛，相应带动组件盈利 明显提升。而后在 2023 年 1 月末，硅料价格开始超跌反弹，盈利有所 回升，同时组件盈利相应出现下滑，而硅片环节因高纯石英砂短缺影响 产出，整体供给偏紧，价格相对坚挺，整体利润较高。随着 2023 年 3 月出，硅料价格整体延续下滑趋势，下游环节盈利开始逐步增厚。同时 5 月开始，由于硅片产能持续释放使得硅片价格大幅下降，利润分配有 望进一步下沉至电池/组件环节，叠加 N 型电池组件产品享受技术红利， 存在一定溢价（TOPCon 组件价格比 P 型组件价格有 0.05-0.1 元/W 的 溢价），组件盈利有望继续修复。
