植脂末下游需求多样化，行业空间广阔。
植脂末是以葡萄糖浆、食用植物油、乳粉为主要原料，通过微胶囊化、喷雾干燥等 技术工艺制成的粉末型食品配料。由于其能改善食品内部结构、增香提味并且提升食品 口感，植脂末不仅被用作奶茶、咖啡制品和速溶麦片等饮料的配料，还常用于蛋糕、饼 干等烘焙食品。而随着食品配方以及生产工艺的持续创新改进，多种功能型植脂末也相 继推出，粉末油脂产品拓展应用延申至保健、医疗等领域。
植脂末跟随下游需求而定，国内外均呈现稳健增长。根据欧睿数据显示，2020 年全 球植脂末市场规模 59.42 亿美元（2017-2020 年 CAGR=4%），我国同期规模 67.97 亿元 （CAGR=6%），全球市占率 15%左右。行业跟随下游需求而动，不太受进出口影响， 2015-2020 年我国植脂末消费量从 47.24 万吨逐年增长至 64.43 万吨（CAGR=6.4%）。
上游端：植脂末原材料多为大宗商品，价格变动是影响公司盈利的主要因素。植脂 末主要原材料包括葡萄糖浆、食用植物油、乳粉等，主要是谷物/油脂等大宗商品，而大 宗商品价格主要受当年的种植面积、气候条件、市场供求等较多因素影响，作为植脂末 生产企业产品销售价格无法进行及时调整，因此会面临较大的原材料价格变动风险、同 时，由于不同公司使用的是特定的原材料，较难在市场上找到直接期货品类进行套期保 值。2020 年 1-9 月公司原材料成本占主营成本比重 70%+。其中玉米淀粉、食用植物油、 乳粉等占比分别为 13.03%、23.68%、30.25%，对公司利润影响较大。
中游端：是少数进入时间长的优质企业的竞技场，国内企业优势更显著，产能效率 和品牌粘性是重点。由于行业存在品牌效应、市场规模、客户基础、营销渠道等诸多壁 垒，本土企业凭借多年本土精准服务、生产规模、品牌效应拥有较为粘性的客户基础； 而国外植脂末生产商如雀巢、奇异鸟和超级集团等自建更多是用于保证自身植脂末需求。 其中，佳禾属于国内植脂末产量规模较大、唯一上市的企业，2018 年佳禾市占率为 14%， 到 2020 年提升到 20%左右。
下游端：植脂末性价比优势凸显，仍为奶制品主要替代品。根据京东晶花旗舰店植 脂末产品红晶花价格以及其提供的奶茶配方，一杯红糖奶茶所需植脂末 45g，成本约 1.03 元（22.8 元/1kg），植脂末占奶茶原材料成本比重约为 16%-25%。而若是按照 1：1 的牛 奶：茶水比例进行调制，则需要 180ml 的牛奶以达到相似口感。使用 14.8 元/1L 的雀巢 全脂牛奶或是 29.8 元/950ml 的味全牛奶来计算，每杯奶茶所需的牛奶的成本为 2.66 元 或 5.65 元。中低端奶茶主流价位集中在 10-15 元，对于成本的控制更加严苛，植脂末对 比纯牛奶存在明显价格优势。
新式茶饮后来居上，植脂末乘势发展。茶饮市场成为植脂末最大增量来源行业之一， 1）新式茶饮市场参与者众多，全国新茶饮数量约 48.6 万家，蜜雪冰城强势扩店，下沉 市场仍有发力空间。《2022 中国现制茶饮渠道消费者与行业趋势报告》显示截至 2021 年 中国现制茶饮排名前十品牌总计营收 572.5 亿，约占 40%市场份额；截至 2023 年 2 月 8 日，蜜雪冰城、古茗与书亦烧仙草分别以 23487、6705 以及 6608 家店的规模位列前三。 2）中低价位带茶饮市场占比有所提升，2022 年人均消费 10-15 元的茶饮品牌数占比超 50%；下沉市场竞争激烈，2022 年三线及以下城市茶饮门店数达 50.8%，均呈上升趋势。
咖啡、烘焙行业未来增长空间巨大，植脂末需求将稳步上升。咖啡是植脂末应用时 间最长的领域。中国咖啡市场仍处于较早时期， 2022 年中国人均咖啡消费量低于美日 等地区，未来增长空间巨大。咖啡市场中三合一速溶咖啡中使用植脂末相对最多，白糖 45-55%、咖啡粉不到 10%、植脂末占速溶咖啡成本比重预计在 30-40%；同速溶咖啡市 场相似，2019 年我国人均烘焙食品消费量远低于部分西方国家与日本，有较大的发展潜 能，并且目前其市场规模正保持上升趋势，将带动烘焙用植脂末产品的市场需求持续提 升。烘焙食品中以面包为例，原材料成本约占总成本比重约 50%-60%左右，若简单将植 脂末等同于油脂，我们预计植脂末在烘焙面包原材料成本占比约 6%-7%。
