我认为公司的技术产品、先发卡位和产能规模优势将成为公司强大护城 河，助力公司较大程度享受领跑二百亿大市场。
（1） 技术产品优势： 技术方面，有机糟渣微生物固态发酵和高浓度酿造废水处理核心技术体系领 先，率先实现产业化应用。公司围绕固态发酵、连续多级低温干燥等技术工艺环 节，建立了先进的技术工艺体系，并在投料、固态发酵、低温干燥等环节自主集 成先进的技术装备系统，在计量、监测、参数控制等方面实现全自动化管理。发 酵菌种与农业微生物学国家重点实验室联合研制，发酵期酵母数峰值可达 25 亿 个/克，酵母增殖 100 倍以上，活性较高。此外，公司延伸探索高浓度酿造废水处 理工艺，处理后的酿造废水 COD 降幅比例达到 80-90%，废水体积缩减 20%以 上，大幅度降低后续废水处理难度和费用，并将酿造废水中具有饲用价值的成分 分离提取成营养液，应用到白酒糟生物发酵饲料或直接应用到养殖业中，实现酿 造废水资源化利用。
品牌方面，基于技术创新突破，逐步丰富产品品牌矩阵。公司早期白酒糟生 物发酵饲料以倍肽德品牌进行销售，拥有倍肽德酿酒酵母培养物和酿酒酵母发酵 白酒糟两大产品，可以满足牧场和饲料企业不同需求。其中，酿酒酵母培养物定 位于牧场等养殖终端，不涉及饲料制粒等二次加工，与其他饲料产品进行混合后 直接应用，最大限度地实现产品中功能性物质的活性和应用的效果；酿酒酵母发 酵白酒糟定位于饲料企业，以常规营养成分粗蛋白、粗脂肪、酸溶蛋白等价值为 基础，产品可以进行制粒等二次加工。2022 年，公司依托高浓度酿造废水处理工 艺，开发出一种功能性饲料原料的重要辅料——倍肽德谷物糖浆，进一步丰富倍 肽德品牌下的产品矩阵。此外，公司创新打造蔺福系列新产品，进一步提升产品 中功能性成分含量，已开始试销。公司目前拥有倍肽德和蔺福两大品牌，对应中 低端和高端需求，并能够满足牧场和饲料企业不同需求，产品品牌矩阵持续丰富 完善。
产品方面，产品性价比高，蔺福功能性进一步提升。性能方面，公司生物发酵饲料拥有维生素、胞外代谢物、微量元素、寡糖、有机酸、各类消化酶、酵母 源蛋白、酵母细胞内容物等成分，能够提高动物免疫力，增强抗病力，促进动物 生长，提高健康水平等。公司蔺福系列新品较倍肽德产品，增加了有机酸、糖类 指标，有机酸的含量达 7%以上，与升级前的产品相比提高了近 30%；酸溶蛋白 占粗蛋白的比例提升至 30%以上，酸溶蛋白净含量与升级前相比提升 28%以上， 显著提高了蛋白利用率；粗纤维、粗灰分等均有一定程度的降低，整体营养成分 和饲用价值进一步提升，功能性更加突出。价格方面，2022 年公司生物发酵饲料 均价为 2168 元/吨，相较于常规饲料豆粕（4470 元/吨）、玉米（2940 元/吨）、 育肥猪配合饲料（3860 元/吨）、肉鸡配合饲料（3950 元/吨）、蛋鸡配合饲料（3 650 元/吨）等拥有明显的价格优势，性价比较高。
（2） 先发卡位优势： 公司卡位拥有了领先的白酒糟资源。近年来，头部白酒企业集中度持续提升。 规模以上白酒企业数量持续减少，市场规模逐步扩大。CR5 销售占比逐年提升。 公司以酒糟、高浓度酿造废水资源化利用为抓手，同时为当地白酒企业提供环保 配套服务，与上游头部白酒企业建立深度合作关系，占据卡位优势。目前公司已 与酱香型的贵州珍酒、金沙窖酒、古蔺郎酒等知名酒企建立了稳定的合作关系， 并与浓香型酒企古井贡酒签订了长期供货协议，保障了长期酒糟资源供应。
区位优势明显，占据稀缺土地。由于酒糟的含水量高、易腐败，不宜长途运 输，叠加环保监管要求，只能就近建设处理工厂。酱酒酒糟产地工业用地指标紧 缺，公司已在酱酒核心产区赤水河畔多点布局，占据明显区位优势。同时，公司 作为白酒企业的环保配套企业，受到当地政府欢迎，可以优先通过政府招商引资政策作为白酒产业集群配套企业引进，获得工业用地指标和多项优惠投资条件， 政府支持力度较大，公司也因此储备了较丰富的土地资源。
公司产品已进入下游头部企业供应商目录，具备稳定客户基础。2022 年全国 年产百万吨以上规模饲料企业集团 36 家，合计饲料产量占全国饲料总产量的 57. 5%。下游饲料行业头部集中效应日趋明显。而头部饲料加工企业与养殖企业执行 严格的供应商管理制度，新产品需通过长达半年至一年的饲喂试验、系统的营养 评价、安全性评价和性价比分析后才能进入其饲料产品采购目录。公司采取经销 与直销相结合的模式，产品以高性价比建立了良好口碑，目前已陆续进入首农集 团、新希望集团、现代牧业、澳华集团等下游大型饲料加工企业及养殖企业供应 商采购目录，建立了一定先发优势和稳定的用户基础，产品供不应求。
（3） 产能规模优势： 产品供不应求，积极扩建产能满足下游旺盛需求。公司白酒糟生物发酵饲料 自推出以来，下游需求旺盛，近年来产销率均在 100%左右。2022 年，公司产量 达 7.30 万吨，销量达 7.31 万吨，产销率为 100.08%。公司积极扩建产能，在赤 水河畔逆市投资布局多个生产基地，并与安徽省亳州市政府、古井贡酒合作，进 军浓香型酒糟资源化利用业务。截至 2022 年末，公司白酒糟生物发酵饲料业务 已公告规划产能合计达 52 万吨/年，白酒糟处理量达 136 万吨/年，其中，金沙路 德项目一期产能 10 万吨/年，已于 2023 年 4 月取得饲料许可证，储酒糟超过 10 万吨，已经开始生产，将逐步达到产能利用率 100%，有望于 2023 年贡献明显业 绩。
高壁垒下享受高溢价，毛利率仍有较大提升空间。一方面，公司产品仍有一 定的提价空间。公司曾四次上调白酒糟生物发酵饲料产品出厂价，逐步理顺产品 终端市场价格体系。2022 年公司生物发酵饲料均价为 2168 元/吨，相较于常规饲 料豆粕（4470 元/吨）、玉米（2940 元/吨）、育肥猪配合饲料（3860 元/吨）、 肉鸡配合饲料（3950 元/吨）、蛋鸡配合饲料（3650 元/吨）等价格（截至 4 月份 第 4 周数据）仍较低，仍有一定的提价空间。此外，公司积极推出蔺福系列等新 产品，高性能产品进一步带动公司产品均价提升。根据我们的测算，基于 2022 年 数据，若产品单价提升 100/200/300 元/吨，则可提升毛利率 3.11/5.95/8.57pct。 另一方面，规模效应下，公司单位直接人工和制造费用仍有下降空间，直接材料 成本小幅波动，公司可以在酒糟价格较低时大量储藏酒糟，以降低采购成本。
