油运市场复苏明显，供需反转在即。
油运市场作为典型的周期性行业，主要受全球经济周期及自身供给格局的影响， 其中造船时长则是供需错配的主要原因。一方面，超大型油轮 VLCC 的建造从新造船 合同签署到船舶交付至少需要两年时间，因此短期供应端刚性，船东难以根据市场 即时需求调整运力，造成市场运价大跌即大涨的现象。另一方面，由于原油消费刚 性，突发事件更易导致运力的短期紧缺而带来运费的阶段性冲高。2009-2018 年：油运市场的艰难的十年，该期间 BDTI VLCC-TCE 均值仅为 14220 美元/天，较历史平均水平低 25%。金融危机后的全球石油需求承压，以及油轮 船队的持续扩张，导致油轮市场持续承受着运力过剩的压力。虽然 2014 年运价 曾出现阶段性冲高，为船东带来了可观的利润，但 2015 年新一波造船潮继续为 后续几年的油运市场带来压力。
2019-2022 年：油轮市场波动剧烈，该期间 BDTI VLCC-TCE 均值约 13091 美元/ 天，最低运价接近-33418 美元/天，最高运价接近 205206 美元/天。2019 年四 季度-2020 年二季度由于美国制裁委内瑞拉船队、IMO 限硫令生效、沙俄“价格 战”等突发事件均为油轮市场提前带来一波短暂的景气浪潮，随之便是更差的 下行周期。2020 年下半年-2021 年的低迷市场加速了老旧船的拆解，也使得船 东新船投资更加谨慎，但也将为 2022 年及以后的市场复苏奠定了基础。
2.1、核心驱动力-油轮供给
大型远洋油轮具有投资成本高及管理专业化等特点，行业投资门槛相对较高， 因此新船交付量和老船拆解量的差额决定了一定时期内市场上运力供应的变化情況， 直接对油轮运价产生影响。通常新船交船量取决于新船造价、造船厂产能以及投资 者对油轮运价走势的预期。船东决定拆解老龄船则主要考虑监管机构对老龄船航行 的限制政策及老龄船本身的营运收入及维护成本。 目前油轮市场在手订单占比下滑至历史低位，新船交付高峰结束，新签订单数 骤降。截至 2022 年 12 月全球油轮市场在手订单占比下滑至 4.09%，其中 VLCC 船型 占比跌至 3.01%，均为历史新低；新船订单大幅下滑，2022 年仅 2 艘 VLCC 新船订单， 根据目前在手 VLCC 订单统计，2023/2024/2025 年将分别交付 23/1/1 艘 VLCC 船。同 时油轮交付高峰已过，2022 年 1-12 月船厂已交付 41 艘新船，较 2019 年交付高峰减 少 27 艘。
造船产能紧张，新造油轮价格三季度以来整体上涨。一方面，尽管钢板价格已 从高峰水平回调，但船厂方面受到持续的通胀压力，目前克拉克森新油轮价格指数为 192.34 点，同比上涨 32.8%；VLCC 最新造价为 1.2 亿美元/艘，同比上涨 11.1%， 处于 2009 年以来的高位水平；另一方面，船台紧张，中国造船产能监测指数维持高 位，2022 年上半年受国内疫情反复影响有所下滑，但始终高于 700 点荣枯线；近 3 年内船厂方面可用船位供应不足，根据克拉克森统计，当前全球船厂手持订单覆盖 率达 3.5 年，以高附加值的 LNG、集装箱船订单为主，油轮供应的缓慢增长可能至少 持续至 2025 年。
燃料技术的不确定性以及全球加息导致的融资成本上升等因素，导致油轮船东 造新船的意愿较低。目前许多潜在的低碳技术还处于早期开发阶段，商业应用有限， 大多数订单仍然是由燃油和其他化石燃料驱动的船舶，而油轮行业运输安全性要求 高，监管尤其严格，环保政策频出，许多船东更愿意延长老船的使用寿命而非投资 新船，以降低成本和风险。美联储于 3 月起实施加息政策，以抑制通货膨胀，目前 美国基准利率已由年初的 0.08%提升至 12 月 22 日的 4.33%，船舶融资成本的显著上 涨导致船东造船意愿进一步下滑。
拆船量略低于预期，老旧船加速供给出清。2022 年第三季度油轮运价超预期， 减弱船东拆船意愿，前三季度仅 3 艘 VLCC 船拆解，显著低于去年同期 17 艘的水平。 但油轮老龄船占比高，潜在拆解空间大；由于油轮发生事故造成的危害极大，因此 市场对船舶的安全性及船龄要求高。市场上普遍把 15 年船龄作为油轮的安全船龄分 界线，15 年以上船龄的船舶在市场上会随着船龄不断增加而加速失去竞争力。从现 有油轮船队结构上看，老龄船占比大，15 年以上船龄的原油油轮占比 28.8%，20 年 以上占比 8.5%；从 VLCC 船龄结构上看，15 年以上船龄占比 25.1%，20 年以上占比 8.5%。原油轮即将迎来老船替代高峰，叠加 2023 年环保条例的施行，或将推动低效 能老龄船的改造或报废，加速行业供给出清。
2.2、核心驱动力-行业监督条例
油轮因承运的货物为油品，其运输安全性要求较高，国际组织及各国政府对油 轮的监管尤其严格。严格监管对油轮行业的健康发展提供了有力保证，但同时也增 加了船东的经营压力。如国际海事组织及发达国家提前单売油轮淘汰时间的规定， 使得船东更新改造船队的压力增大；2023 年 EEXI 以及 CII 环保法规的先后施行，以 限制游轮航行的二氧化碳的排放，或将推动油轮船队减速行驶，被迫拆解不具备试 航性的船只。 油轮航速持续下降，有效运力趋紧，供给曲线陡峭。2020 年起全球船舶采用高 成本的低硫油以应对 IMO 新规，导致船东以减速航行的方式降低燃油消耗，油轮平 均航速显著下滑。
而 EXII 与 CII 法案也将于 2023 年先后实施，据克拉克森计算， 目前全球油轮中无需额外降速的前提下，仅 74%的船队满足 EEXI 规定的排放标准， 不满足要求的船队则需要通过加装主机功率限制器(限制航速)、安装节能装置或者 改装使用可替代燃料才可达到要求，将大大减少行业的有效运力，同时装载效率 低、耗油量大的老旧船舶，将被加速挤出市场。2020 年 3 月油价暴跌导致储油浮仓 需求暴增，大量原油轮退出有效运力，行业产能利用率显著下滑。目前随着去库存 阶段接近尾声，油轮市场产能利用率已接近正常水平，可继续释放的运力有限。运 力趋紧的情况下，有利于油轮运价弹性的提升。
3.1、核心驱动力-石油供给量
整体上看，油轮市场随世界原油供求的变化呈现出周期性波动的特点，全球原 油的供给量的变化对油轮运输市场影响较大，以 OPEC 为代表的石油出口国的石油 生产政策直接影响油轮运输需求。中东地区为全球最重要的原油出口地区，超级油 轮等大型油轮的运价对该地区的原油出口量的变化较为敏感。2021 年全球原油海运 出口量受 OPEC 减产影响小幅下滑，为 3720 万桶/天，其中中东地区占比达 45%，非 洲地区占 14.0%，前苏联地区占 13.4%。截至 2022 年 11 月，全球经济持续复苏，美 国、OPEC 原油产量呈不断增长之势，日均原油产量分别为 1210、2883 万桶，同比 增长 4.0%、2.6%，主要系受高油价刺激持续增产影响；OPEC 已恢复至疫情前产量 （2019 年 11 月-2773 万桶/日），而美国较疫情前仍有 6.7%的增产空间（2019 年 9 月-1257 万桶/日）。
3.2、核心驱动力-石油需求量
世界原油需求的总量变化、原油需求的季节性交化、地区性变化以及主要国家 原油库存量的变化等也对油轮运输市场有直接的影响。2003 年以来，美国及日本等 发达国家经济复增长，中国、印度等亚洲发展中国家经济迅速崛起，带动了全球石 油贸易总量的稳步增长，2021 年亚洲国家海运原油进口量占比达 59.4%，其中中国 占 25%，印度占 11.3%。
全球经济缓慢修复，中国防疫放开或支撑全球经济复苏。尽管面临全球经济衰 退预期，中印和东南亚地区经济维持较快增长；中国放宽防疫政策，或有效提振全 球经济。同时欧洲能源危机下，天然气价格高企，欧洲气转油需求或将增加。根据 克拉克森，2022、2023 年在非 OECD 的亚洲国家主导下，全球海运原油贸易量预计 增长 4%、2%；而以吨海里为单位的贸易周转量将受益于运距的拉长，预计分别增长 3.3%、5.8%。
原油库存维持低位，补库需求一触即发。年初以来国际原油价格处于历史相对 高位，而石油库存处于历史低位；美国政府为抑制国内通胀，持续追加战略库存原 油的投放，以到达将原油价格控制在每桶 67-72 美元以下的水平，以布伦特油为 例，目前每桶布伦特油价格已由年初高位 137.71 美元回落至 81.41 美元，下滑 40.9%，补库存周期有望开启。虽无法判断具体的补库存时点，但库存消耗的可持续 性会随着库存水平的下降越来越弱，库存消耗得越多，将来补库存需求越旺盛。
3.3、核心驱动力-运输格局重塑
西油东运趋势延续，支撑海运需求提升。2008 年金融危机后炼油经济恶化，加 之碳中和背景下发达国家进行绿色转型，逐渐放弃本土炼油业务，欧美炼厂陆续关 闭；近年在亚洲和海湾地区新型、高效炼化设施的冲击下，全球炼油产能布局加速从此前的墨西哥湾地区、西北欧等地向亚洲地区集中，支撑全球原油运距拉长的趋 势。今年以来沙特和中国炼油产能进一步增加，克拉克森预计 2022 年全球炼油产能 增长 1.5%至 1.022 亿桶/天，其中中东和亚太地区（包括印度）炼油产能分别增长 13%和 2%，达到 1,120 和 3,665 万桶/天。2008 年以来原油海运运距持续增长，由 2009 年的 4520 英里提升至 2020 年的 5171 英里，2009-2020 年 CAGR 为 1.2%，欧洲 成品油进口替代出口的趋势改变了全球贸易路线，从而增加了原油轮远距离运输及 吨海里的需求。
