聚焦“零添加”，全国化稳步推进。
公司产品以酱油、食醋和料酒为主，产品矩阵逐渐补齐。公司主营从焦糖色转至调味 品后，占比持续提升，目前酱油和食醋占比从 2011 年的 19%、9%提升至 2022 年 Q1-3 的 62%、17%，料酒是公司第三大产品线。从产品系列来看，酱油有零添加、头道原香、有机、 高鲜、东坡红等，食醋有窖醋、白醋、米醋、有机等，料酒主要有年份系列。另外公司还 开发有香油、调味酱料、火锅底料等新产品。
产品矩阵逐渐完善，布局中高端价格带。按价格带来看，公司产品布局主要集中在中 高端，并补充低端产品完善产品矩阵。目前公司有超高端产品天元有机酱油和天元有机窖 醋，产品售价 298 元/瓶，以高端礼盒作为产品定位，加强公司高端系列形象，同时打开了 价格带的天花板。在高端价格带上，主要有有机酱油、醋，以及酿造了 380 天的系列产品， 定价在 30-50 元。在中端价格带上，酱油主要有酿造了 180/280 天的系列产品以及东坡红 系列，醋主要有窖醋 5/6 年，定价在 15-30 元。低端价格带主要有高鲜酱油系列、白醋、 米醋以及料酒。公司核心产品系列均为零添加，占比约为 50%，零添加价格更高，产品质量 更优，符合公司品牌定位。
“零添加”产品开辟新赛道，无添加仍有高标准。公司具备顶尖的酿造工艺，酱油通 过高温稀态发酵工艺，采用非转基因黄豆、豆粕、小麦等为原料，通过先进的种曲机、管 道连续蒸煮、圆盘制曲机等生产设备经过长时间发酵而制成纯酿造酱油。千禾在 2007 年首 次提出零添加概念，并成功推出零添加产品，主攻中高端、健康化的细分赛道。千禾零添 加酱油配料只有水、大豆、黄豆、小麦、食用盐，并没有像其他品牌通过酵母提取物增加 鲜味，由于千禾用水自于都江堰宝瓶口源头于岷山的零污染雪水，加之成都地区的天府之 国的气候特别适合微生物生长，所酿造零添加酱油的鲜味主要来自于原材料黄豆蛋白质的 自然分解。
从鲜味的主要判断标准氨基酸态氮含量来看，千禾零添加产品的氨基酸态氮含 量平均值和最高值在行业中均处于领先地位，虽然其他品牌亦推出零添加产品，但千禾显 著优于其他品牌的无添加酱油，在保持风味的同时彰显健康品质，具备较强竞争力。从价 格来看，千禾零添加价格带宽广，从 10 到 50 元均有所涉猎，既有高性价比产品，又有高 端产品，能满足更多消费群体。
高鲜酱油补齐产品矩阵，高含氨量奠定高质量。为切入主流的高鲜酱油市场，千禾相 继推出高鲜 135、一品鲜、味极鲜等产品，并确定了“零添加为主，高鲜为辅”的发展战略。 从产品来看，公司高鲜产品氨基酸态氮含量均在 1.2g/100ml 之上，高鲜 135 酱油更是达到 1.35g/100ml，为全行业最高。从价格来看，公司高鲜产品价值均在 10 元左右，具备一定 的性价比优势。目前全国的高鲜市场逐渐成熟，千禾适时推出能够抢占市场，填补 8-15 元 价格带，充分享受高鲜市场的红利。
核心产品产销稳定增长。酱油和食醋作为千禾主要产品，产量和销量保持稳定增长。 2021 年公司酱油产量和销量分别为 27.53、26.36 万吨，产销比为 95.75%；食醋产量和销 量分别为 9.60、9.36 万吨，产销比达到 97.50%。2011-2021 年酱油和食醋销量 CAGR 分别 为 27.85%、18.41%。随着公司渠道持续下沉，全国化稳步推进，以及行业集中提升，销量 有望继续保持较高增速。
单位生产成本较低，具备较强优势。从成本端来看，公司生产成本较可比公司低，且 处于持续下降趋势。公司通过恒温发酵技术，发酵效率更高，成本更低。具体来看酱油成 本从 2013 年的 2833 元/吨下降至 2021 年的 2407 元/吨。较低的成本使得公司能够保持较 大的价格优势。从均价来看，公司单位出厂价整体保持增长趋势，且由于成本上的优势， 公司出厂均价在行业中处于低位，其中酱油从 2013 年 4800 元/吨降至 2021 年的 4485 元/ 吨，食醋从 2013 年的 3116 元/吨提升至 2021 年的 3434 元/吨。成本端的优势导致虽然公 司出厂价不高，但是利润率在行业中能够保持领先，2022 年前三季度，虽然受到疫情和原 材料价格上涨影响，公司毛利率仍能保持在 34.74%。
定位“零添加”，并进行品牌绑定。千禾自从提出零添加概念后，便积极进行消费者 培育。经过 10 余年的宣传和消费者培育，零添加概念已经深入人心。公司“零添加”产品 占比超过 50%，并以优异的品质和良好的品牌形象得到行业和消费者的认可，多次获得行业 奖项以及四川名品牌称号。目前千禾已经与零添加深度绑定，在消费者层面形成了“千禾= 零添加”的品牌印记，占据消费者心智。公司通过全新的黑色包装也与其他品牌五颜六色 的包装形成差异化的产品形象，能够在超市的商品展柜上一目了然。
线上、线下品牌宣传结合，多维度提升品牌力。品牌方面，持续强化品牌符号的影响 力，增进产品高品质内涵联想；强化媒介的精准传播，空媒结合地面媒体、主流大平台结 合新兴传媒，多维度扩大品牌声量。线下通过公交车、地铁、交通广播、电梯广告等线下 媒介投放实体广告。线上通过赞助热门综艺节目、电视广告投放、抖音/B 站等新媒体投放， 公司多年持续独家冠名综艺节目《新相亲大会》塑造品牌价值观，发布广告片《舌根上的 男孩》，通过魔幻的神奇表现手法，引发了广泛关注和热议。
销售费用率持续高增，通过高费用模式扩大品牌影响力。公司以商超和流通渠道为主， 占比高达 90%，且公司经营规模偏小，处于区域性品牌向全国性品牌过渡期，销售费用持续 增长，2021 年为 3.88 亿元，销售费用持续增长。线上公司积极投放广告，线下通过地推模 式培育和转化消费者，形成较高的员工薪酬。在此背景下，千禾的销售费用率长期高于 20%， 2022Q1-3 为 14.22%，高于其他公司。在高费用模式下，公司品牌得到广泛传播，产品形象 深入人心。
“零添加”宣传效果良好，品牌联想力持续加强。通过长期的高销售费用投放，公司 也迎来了收获，公司零添加的产品形象深入人心，在消费者中提到零添加基本上就会联想 至千禾。根据 Chnbrand 2022 年中国品牌力指数，千禾的品牌联想指数排名第二，在酱油 推荐度和满意度榜单中分列 1、4 名，在食醋推荐度榜单中名列第三。根据淘数据，2020 年 千禾在淘宝销售中，均价最高，销售额仍高居第二，占淘宝调味品总销售额的 12%。千禾中 高端的零添加品牌形象基本形成，品牌影响力持续增强。
立足西南，稳步推进全国化。公司发源于四川眉山，西部作为大本营，长期占比超过 50%，千禾在西南地区实现全品类、全渠道运营，市占率可达 30%。2014 年后公司开启全国 化进程，其他地区快速发展，占比持续提升。2022Q1-3 西部占比持续降低，录得 45.34%。 其他地区有不同程度增长，其中中部地区增长最快，从 2018 年占比 5.59%提升至 2022Q1-3 的 9.94%。北部、南部和东部区域占比分别为 15.62%、6.55%、21.06%。从增速来看，北部 和中部增速最快，2018-2021 年 CAGR 分别为 31.50%、44.48%。
加大招商力度，新增经销商持续贡献营收增长。公司以经销模式为主，2022Q1-3 经销 模式收入占比达 67.70%。经销商数量的快速增长为营收带来增量，从增速来看，西部和中 部区域经销商增长最快，而西部经销商数量最多。虽然经销商数量快速增长，但是经销商 平均营收却持续提升，2020年达79.41万元/家，2021 年由于疫情影响下降至 70.13 万元/ 家。
商超为主要渠道，商超+流通占比超过 90%。千禾由焦糖色转入调味品，因此进入市场 较晚。餐饮端有着易守难攻的特点，被海天先入为主，于是千禾集中资源投放 C 端渠道。 餐饮端对于调味品性价比要求较高，不符合早期千禾零添加的高端定位，为匹配差异化定 位，千禾只能选择聚焦 C 端市场。公司设立零售事业部和四川吉恒负责 C 端销售，通过导 购员地推和 KA 超市购买陈列，千禾在商超的份额不断提升。 餐饮端仍属短板，有望成为新增长点。调味品的餐饮端销售份额占比超过 50%，需求巨 大，因此千禾也十分注重餐饮渠道。通过设立餐饮事业部，成立近百人的专业团队探索餐 饮模式。在产品上，公司推出更为合适的大包装东坡红系列产品以强化竞争力。公司目前 的餐饮布局主要集中在四川、重庆、河南等重点区域。
渠道利润高，推力强。前文我们分析到，千禾生产成本较低，成本端的优势导致虽然 公司出厂价不高，但是利润率在行业中能够保持领先。在保证利润率的前提下公司采用高 度让利于渠道的方式绑定大经销商，公司凭借较高的产品质量和中高端的品牌定位和价位， 使得出厂价和终端价之间差额较大，这部分利润能够良好地让渡与经销商，以提升经销商 的积极性。通过渠道调研我们发现，千禾渠道利润率能达到 45%左右，远高于海天的 20%， 通过让利于经销商能够实现快速切入市场。
电商后来居上，线上销售实现弯道超车。公司线上的布局在整个行业中均处于相对领 先的位置，零添加和健康的产品定位能与电商平台高度契合。公司将电商作为后来居上的 渠道，成立电商事业部，进行高标准配置以期实现销售倍增。在疫情期间千禾调研北上广 深地区的短视频公司，并决定以网上店铺和品牌直播、短播为主，与快手、抖音等短视频 进行合作推出广告。在众多布局下，千禾的线上业务增长迅速，2020-2021 年疫情影响下实 现爆发式增长，2021 年线上销售收入达 3.84 亿元，同比增长 47.67%，且电商渠道复购率 可达 50%。2021 年线上销售占比高达 20%，远高于可比公司，线上销售额仅低于海天。我们 认为线上渠道能够成为公司全国化的重要抓手，在品牌传播和市场覆盖上能够触及更多区 域和消费者，未来电商渠道有望为公司贡献稳定的增量。
