重大资产重组，打造抽蓄运营上市龙头。
公司原为南方电网旗下位于云南省发供电企业，负责文山州地区电网运营。公司前身文山 电力于 1997 年 12 月 29 日注册成立，并于 2004 年 6 月 15 日在上海证券交易所挂牌上市， 主营业务为水力发电和供电，并经营文山州地方电网。南方电网通过云南电网持有文山电 力 30.66%股权。
文山电力通过重大资产重组置入南方电网调峰调频公司 100%股权，并更名为南网储能。 2022 年 9 月，文山电力置入南方电网持有的调峰调频公司 100%股权，同时置出原有的直 供电、趸售电相关资产和负债，以及文电设计公司和文电能投公司 100%的股权。文山电 力将上述置出资产直接与南方电网持有的调峰调频公司 100%股权等值部分进行置换，且 向南方电网发行股份购买注入资产与置出资产交易价格的差额（差额 135.9 亿元，发行价 格 6.51 元/股，发股数 20.9 亿股）。重组后，文山电力更名为南网储能，主营业务变更为 抽水蓄能、调峰水电和电网侧独立储能业务的投资开发和建设运营。2022 年 12 月 8 日， 公司完成向 25 名发行对象以 12.69 元股价定向增发 6.3 亿股并募集配套资金 80 亿元。重 大资产重组及定增完成后，南方电网合计持有公司 69.89%股权。
抽蓄资产注入带动文山电力股价大幅上涨，超额收益显著。我们复盘了 2021 年至今公司 的股价和相对收益表现。2021 年 10 月以前，公司作为一家运营文山县当地电网和小水电 的企业，股价表现较为平淡，相对上证指数收益率也基本处于负值状态。公司股价和相对 收益的两次拉升主要来自：1）抽蓄资产注入。2021 年 9 月 27 日，公司发布“关于筹划 重大资产重组事项的停牌公告”。2021 年 10 月 16 日，公司股票复牌及发布重大资产重组 预案，投资者当时对南方电网调峰调频公司资产注入预期开始带动公司股价大幅上涨，超 额收益率最高达到 150%以上。
2）作为调峰成本较低的灵活性电源之一受到投资者关注。 2022 年 7 月开始，全国来水偏枯及高温干旱背景下，缺电较为严重，投资者认识到灵活 性电源的重要性，而火电灵活性改造及抽水蓄能是目前调峰成本较低的两种灵活性电源。 因此公司股价及超额收益也于 2022 年 7-8 月再次出现一波小高峰，期间最高超额收益率 约 140%。
抽蓄高规划隐含的业绩提升及电网侧独立储能发展或将推动公司长期价值提升。2023 年 1 月 20 日，公司收盘价 14.74 元，市值 471 亿元，对应 2022E/2023E PE 28.3x/27.4x（基 于华泰预期 2022E/2023E 归母净利润）。我们认为公司未来价值提升主要来自两方面： 1）抽蓄高规划带来业绩提升。公司预计 2021-2035 年新增抽蓄装机 3600 万千瓦，截至 2022 年 10 月底公司在建及开展前期工作的抽蓄电站规模达 1860 万千瓦，十四五期间公 司预计投产抽蓄装机 600 万千瓦，我们测算公司十四五抽蓄装机容量/营收/归母净利润 CAGR 将分别达到 12%/15%/22%。
2）电网侧独立储能规模增长及盈利模式变化。公司规划至 2035 年电网侧独立储能规模达 到 1000 万千瓦以上，其中十四五期间新增 200 万千瓦。电网侧独立储能当前盈利模式多 为租赁费，公司电网侧独立储能 2020 和 2021 年单位千瓦/千瓦时收入均为 21.86/9.94 元。 若持续租赁费模式，我们测算公司电网侧独立储能业务十四五装机容量/收入/归母净利润 CAGR 将高达 189%/161%/185%。2022 年 10 月，南方能源监管局发布《第三方独立主 体参与南方区域电力辅助服务市场交易相关实施细则印发征求意见》，若公司电网侧独立 储能未来参与调频辅助服务市场，随着现货机制的完善，公司电网侧独立储能收益将更加 市场化，或更充分得益于高峰谷价差带来盈利提升。
公司为南方电网旗下唯一抽水蓄能发展主体，抽蓄装机容量可观。截至 2022 年 9 月末， 公司累计在运装机规模合计 1234 万千瓦，其中抽蓄/调峰水电/电网侧独立储能电站装机容 量分别为 1028/203/3 万千瓦。公司在运抽蓄电站 7 座，其中梅蓄一期和阳蓄一期为 2022 年新增投运项目；公司调峰水电站分别为天生桥二级电站、鲁布革水电站及文山小水电， 装机容量分别为 132/60/11 万千瓦；公司在运电网侧独立储能电站四座，分别为 10/10/5/5MW，22/20/10/10MWh。我们统计，截至 2022 年 12 月 16 日，我国抽蓄在运装 机规模达 4429 万千瓦，作为南方电网旗下唯一抽蓄发展主体，公司抽蓄装机市占率高达 23%。
公司抽蓄项目储备丰富，主要集中在广东/广西等省份。截至 2022 年 10 月底在建及开展 前期工作的抽蓄电站达 1860 万千瓦，其中已开工项目 2 个——梅州二期和南宁抽蓄项目， 公司预计将于 2025 年年底前投产，已核准项目 2 个——肇庆浪江和惠州中洞项目，公司 预计于 2025 年年底前部分投产，叠加 2022 年投产的梅州和阳江一期项目 240 万千瓦， 公司预计十四五累计新增抽蓄装机 600 万千瓦；此外，公司还有 1380 万千瓦抽蓄项目处 于可研和预可研阶段，预计陆续于“十五五”—“十六五”期间陆续投产。公司所有在建 及开展前期工作的抽蓄电站中，位于广东省和广西省的装机容量分别占 48%/52%。
调峰水电站方面暂无规划，新型储能电站在建及开展前期工作项目为 37.5 万千瓦。截至 2022 年 10 月底，公司广东梅州五华独立电池储能电站（7 万千瓦/14 万千瓦时）和海南海 口药谷电池储能电站（0.5 万千瓦/1 万千瓦时）已开工建设，公司计划于 2022 年内投产； 公司广东佛山南海独立电池储能电站（30 万千瓦/60 万千瓦时）项目正在开展初步设计工 作，计划 2023 年投产；此外，公司还储备了一批新型储能项目，待时机成熟时即可启动 建设。
1Q22 毛利率和净利率显著提升，2022 年归母净利实现快速增长。抽蓄及调峰水电业务为 公司主要收入来源，其中 1Q22 公司抽蓄 / 调峰水电主营业务收入贡献分别为 68.42%/31.16%。2021 年，公司营业收入/归母净利润为 47.79/9.86 亿元，同比增长 2.64%/8.40%。公司预计其 2022 年归母净利润为 16.62 亿元，主要系梅蓄、阳蓄电站 2022 年全面投产，调峰水电站发电量同比增长约 33%，以及公司降本增效成果显著。公 司 2020/2021 年主营业务毛利率为 53.90%/54.88%，而 1Q22 公司主营业务毛利率显著 提升至 61.04%，主要系公司调峰水电所在流域来水偏丰导致调峰水电发电收入占比提升， 以及调峰水电站的修理费集中于下半年计提。
分业务类型看，公司抽蓄 2020/2021 年毛利 率较为稳定，体现公司下属抽蓄电站运营较为成熟的特点；调峰水电由于成本较为固定， 毛利率主要受来水波动影响；随着宝清电化学储能电站经营成本趋于稳定，公司 2021 年 电网侧独立储能业务毛利率同比提升 3.12 个百分点。
2021 年公司资本开支增加带来资产负债率增长，但财务费用率下降。2021 年，公司资本 支出 36.77 亿元，同比增长 58.41%，主要用于建设储能电站以及购置相关的运营机组设 备；而公司资产负债率也因在建项目资本性投资较大从 2020 年的 53.59%上升至 2021 年 的 56.74%；2021 年公司财务费用率同比下降 1.78 个百分点至 7.59%，主要系借款平均 利率水平下降。1Q22 公司财务费用率较 2021 年提升 3.9 个百分点至 11.49%，主要系当 期资本化利息减少导致利息支出增加。
公司 2021 年经营现金流同比大幅增长，与关联方主要客户业务稳定。公司 2021 年经营 现金流净额 48.02 亿元，同比大幅增长 100.62%，主要系公司解除向南方电网的资金归集。 公司前四大客户（广东电网/南方电网超高压输电公司/海南电网和云南电网）均为关联方 电网公司，中长期履约能力强，业务整体较为稳定。2020/2021/1Q22 公司向南方电网公 司 的 主 营 业 务 销 售 额 为 43.75/45.00/12.44 亿 元 ， 占 当 期 营 业 收 入 的 比 重 分 别 为 93.95%/94.15%/95.96%。
