大家居宏图显现，职业经理人文化奠定组织基础。
全品类多品牌扩张推进，稳健增长的软体家居头部企业。四十余年发展，顾家家居从 最初的沙发家庭式作坊，成长为软体家居行业的头部企业，品类也从最早的皮艺沙发扩充 到软体+定制的家居全品类。目前公司旗下拥有“顾家家居”主品牌、德国高端品牌“ROLF BENZ”、新中式品牌“东方荟”、轻时尚品牌“天禧派”，并与美国功能沙发品牌“LAZBOY”、 意大利高端品牌“NATUZZI”战略合作，打造了多品类梯队化的品牌矩阵。2022 年公司 实现收入 180.10 亿元，2011-2022 年收入 CAGR 为 21.8%，归母净利润 18.12 亿元，同 比增长 8.9%，2011-2022 年归母净利润 CAGR 为 15.4%，长周期稳健增长。2023Q1 收 入 39.54 亿元，同比下降 12.9%，归母净利润 4.00 亿元，同比下降 9.7%，主要系疫后需 求仍处于缓慢复苏状态。
新品类进入放量增长期，大家居宏图已现。公司从休闲沙发起家，职业经理人接手后， 品类扩张加速，目前已经形成了包括沙发（休闲、布艺、功能）、软床及床垫、定制及配 套集成产品在内的软体+定制全品类矩阵。2022 年沙发/软床及床垫/配套/定制/信息技术 服 务 分别实现收入
89.72/35.57/30.16/7.62/8.24 亿元，分别同比 变 动 -3.2%/+6.6%/-3.9%/+15.3%/-11.4%，分别占收入的 49.8%/19.8%/16.7%/4.2%/4.6%。 休闲沙发基本盘表现稳定，功能沙发、床垫、定制三大高潜品类持续高增，预计顾家品牌 下的三大高潜品类内销占比已达到约 40%，新品类具备较强的独立生存能力，进入放量增 长期，前端门店逐渐走向融合，各品类相互引流带单，拉高客单值。
内外贸并行，内贸推动零售转型，外贸加强供应链建设。公司布局内销自主品牌及海 外代工业务，2022 年境内/境外/其他业务分别实现收入 103.04/70.34/6.73 亿元，占总收 入的 57.2%/39.1%/3.7%，分别同比变动-3.8%/+1.7%/-5.4%。1）内贸业务，全品类多 品牌大家居战略稳步推进，分品类设立产品中台强化产品力，区域零售中心改革加强终端 管理，仓配服体系搭建+门店信息化建设帮助渠道提质增效，拉动同店增长，功能沙发、床 垫、定制等新品类，NATUZZI、ROLF BENZ、天禧派等新品牌逐渐成熟，有望推动内贸业 务高速增长；2）外贸业务，积极推动产研销一体化整合，越南、墨西哥工厂产能逐渐爬坡， 外贸供应链持续挖潜，推动外贸业务向“全球布局、本土运营”的集成供应链服务商转型。
实控人充分放权，搭建职业经理人管理体系。公司实际控制人为顾江生、顾玉华、王 火仙，顾江生通过控股顾家集团间接持有公司 34.1%的股份，其父母顾玉华、王火仙通过 控制 TB Home 间接持有公司 14.0%的股份，合计持股 48.0%。2012 年后公司逐渐搭建起职业经理人管理体系，实控人充分放权，目前职业经理人团队多来自家电、零售行业， 将家电、零售行业品类扩张的经验、品牌打造模式及渠道赋能模式迁移至家居企业，帮助 公司持续深化产品力、品牌力和渠道力。
我们选取了软体家居行业的其他四家上市公司，包括敏华控股、喜临门、慕思股份、 梦百合，作为顾家家居的可比公司，上述公司在产品结构、业务模式方面与顾家较为类似， 具备可比性。 公司 ROE 领先行业，表现稳定。除 2020 年因可转债转股以及计提大额商誉减值导致 ROE 有所回落外，其余时间公司 ROE 始终保持行业头部水平（慕思股份 2022 年以前因未 上市 ROE 较高），根据杜邦分析，公司在销售净利率、总资产周转率及权益乘数三项指标 上都处于行业领先水平，反应公司强大的运营能力。随着公司新品类规模效应逐渐释放， 零售转型提升产业链效率，未来公司 ROE 存在进一步上升的空间。
纵向对比：价值链一体化整合，新品类规模效应释放；海外基地产能爬坡，规避贸易 摩擦风险，盈利能力呈现改善趋势。2022 年公司毛利率 30.8%，同比提升 2.0pct，其中 内贸毛利率 37.3%，同比提升 2.8pct，外贸毛利率 20.8%，同比提升 2.6pct；2022 年公 司净利率 10.3%，同比提升 1.0pct。2023Q1 毛利率 32.1%，同比提升 2.3pct，2023Q1 净利率 10.2%，同比提升 0.1pct。收入增长受外部环境影响，导致费用率偏高，2022Q4/2023Q1 期间费用率（销售+管理+研发+财务费用率）分别同比提升 5.9/3.1pct。 展望未来，公司持续推动供应链提效，精益管理，进一步发挥床垫、功能沙发等标品规模 效应；外贸注重经营质量提升，海外基地陆续投产，产研销一体化，SPO 等高利润率业务 占比不断提升，预计每年外贸经营净利率有望提升 1-2pct；收入恢复稳健增长，摊薄费用 支出，带动盈利能力改善。
数字化打通产业链信息流，持续推进零售转型，周转效率领先行业。公司总资产周转 效率处于行业领先水平，2022 年为 1.12 次，大幅高于行业平均水平 0.94 次，分拆来看： 1）存货周转率稳步提升，2023Q1 率先修复，除以自主品牌为主的慕思股份以外，公 司存货周转率领先行业，受益于仓配服体系的打造，公司整体库存开始优化，2021 年周转 率同比提升 0.82 次至 6.05 次，2022 年行业普遍因外部环境影响，周转率有所下滑，但公 司 2023Q1 率先改善，较 2022 年提升 0.2 次，其余企业仍继续下滑； 2）应收周转率企稳回升，交易数字化提升效率，高周转率反应行业话语权。2018 年 -2019 年公司因并购标的较多，且标的存在较高应收款，应收账款周转率有所回落。随着 并购标的陆续整合，公司通过交易数字化提升收款效率，同时随着产品力、品牌力和渠道 力持续强化，产业链话语权也得到加强，应收账款周转率改善，2023Q1 已提升至 14.43 次，较 2019 年低谷提升 3 次，且处于行业领先水平； 3）固定资产周转率领先行业，公司资产质量偏轻，部分低技术含量的产品如集成产品 通过供应链采购，同时通过数字化的改造，制造效率稳步提升，因此固定资产周转率领先 行业；随着国内和海外基地的建设，公司固定资产周转率有所下滑，但随着产能爬坡，预 计将迎来改善； 4）人效逐年提升，2021 年人效 93.79 万元/人，较 2018 年提升 23.35 万元/人，领 先于慕思股份、喜临门和梦百合的平均人效 85.10 万元/人，2022 年公司人效下滑，而其 他企业均明显提升，主要系公司为保障员工权益，员工人数仍实现增长，而喜临门/慕思股 份/梦百合员工数分别同比下降 7.7%/16.8%/17.9%。随着行业需求逐渐复苏，公司和员工 利益深度绑定，弹性有望更快释放。
