聚焦 B 端高景气赛道，稳定性与成长性兼具。
战略定位富有远见，奠定坚实客户基础。在 C 端速冻米面发展较快、B 端市场 尚未起势时，千味央厨便确立了专注餐饮的战略定位。2002 年公司前身思念餐 饮部开始与百胜中国合作，携手 20 载，公司已成为百胜体系中唯一拥有两家 T1 供应商资质的企业，与百胜中国合作关系持续稳定，且合作品类持续扩张。目 前百胜中国仍为公司第一大基本盘，2022 年百胜中国销售额占公司营收 16%。
坚持“大客户优先”的理念，双向赋能，公司研发与柔性生产能力强。公司以 定制化生产模式为主，不同于规模化、机械化生产上的效率优势，公司柔性制 造上具备更高的活跃度，能够兼顾生产效率与生产车间灵活性，以加强公司快 速响应、供应稳定的核心能力。定制化服务模式下，不仅要求提供产品本身， 而是需要呈现一整套产品解决方案，对企业研发速度、研发能力有更高的要求。 目前公司已建立了贴近客户的营销系统，反应快速的研发系统，与供应商密切 协作及时灵活的采购系统，多功能、灵活的生产系统，适应客户严格标准、具 有包容性的质量管理系统，对外与客户及时沟通、对内与各部门及时协调的管 理系统，与客户实现双向赋能。
最大化挖掘客户效能，在大 B 渠道实现多维扩张。纵向来看，公司研发能力较 强且服务意识领先，与现有大客户合作品类持续拓展，由传统米面类供应拓展 至烘焙、预制菜肴等品类，最大化挖掘客户效能，长期来看公司有望成为全方 位的食品方案供应商。横向来看，严苛的百胜供应链考核使得公司较容易通过 其他大B供应商考核标准，形成一定的品牌背书。另外，公司通过领先的研发能 力已从原有的西式餐饮逐步向中式餐饮、火锅、茶饮等赛道扩张。综上，公司 在大 B 渠道有望实现多维扩张。
纵向提深度：公司最早向百胜中国提供蛋挞皮，后自主研发安心油条并成 为独家供应商，蛋挞及油条品类目前销售额较高且相对稳定。伴随公司产 品的持续研发，合作品类逐步延伸至华夫饼、冷冻面团、牛角包、红豆派、 宝宝挞等烘焙类产品，春卷、酥饼、法风烧饼、荷花酥等特色米面类产品， 胡辣汤、葱油拌面、热干面、米粉等区域特色类产品，以及目前正在试点 的中式汉堡，持续打开品类空间。公司合作大 B 客户多是连锁餐饮企业， 成熟品牌的开店空间较大、增长较快、客户扩张带来的自然增速更高；新 兴品牌具有较大的发展潜力，顺应餐饮潮流，也将为公司大 B 端业务带来 源源不断的动力。
横向扩数量：2020-2022 年，公司直营大客户数量由 87 家增至 154 家，其 中 21 年实现了较高的增长，2022 年稍有减少，主要系外部不利因素影响部 分企业持续经营。在新客户的持续开拓下，18-22 年公司前五大直营客户收 入比重稳中有降。公司在合作客户数量上保持绝对的优势，同时合作的客 户类型也在不断丰富。公司目前已从西式连锁餐饮（百胜中国、华莱士等） 逐步拓展到火锅（海底捞、呷哺呷哺等）、中式餐饮（真功夫、老乡鸡等）、 茶饮（瑞幸咖啡、Tims）等优质赛道，仍具备继续拓展的空间。
专注油条研究，核心大单品支撑业绩增长。千味央厨在 2006 年就开始致力于速 冻油条产品的研发、生产和推广，经过多年的积累，公司目前拥有多项关于油 条的核心技术，持续进行产品升级，保持油条的核心竞争力，实现高品质工业 化油条生产，成为细分市场的重要代表品牌。公司油条产品在餐饮渠道的市占 率达 70%。2021 年公司油条产品在油炸品类中占比为 53.1%，占营收的比重为 27.6%，整体增幅为34.7%，除单一核心大客户百胜外油条产品线增幅为43.9%。 油条作为核心大单品，是支撑公司业绩增长的重要力量。
多应用场景，油条大单品增长空间广阔。公司从 2012 年开始对油条细分场景进 行研究，逐步推出针对了火锅、快餐、自助餐、宴席、早餐、外卖六大细分餐 饮市场的油条产品，基本覆盖了餐饮油条消费的主流场景。在早餐市场，据英 敏特数据预计，2025 年我国早餐市场规模将达 2.57 万亿元，复合增长率为 7.7％。早餐市场存在可挖掘空间，油条的早餐市场容量较大。除早餐市场外， 火锅、宴席等其他消费场景处于快速发展阶段。公司作为工业化油条龙头，多 个餐饮市场的增量空间，叠加油条渗透率有望提升，未来油条大单品将持续放 量。
蒸煎饺是公司“大单品”逻辑下的又一成功范例。公司坚持大单品策略，通过 产品创新、提高产品力打造大单品。千味央厨的蒸饺在“堆蒸不破、保温2小时 不干不硬”技术下破除了影响消费者体验和市场扩容的障碍，解决了行业痛点， 并定位市场较为空缺的中低端市场。同时还新推出的蒸煎饺统一将产品规格调 整为 1 公斤每袋，有效地降低损耗，保障渠道终端利润。21-22 年公司饺子类产 品持续高速放量，增幅分别为 168%及 72%，22 年蒸煎饺销售额突破 1.8 亿元， 同比+97%，为公司的第二大单品。从蒸煎饺产品的快速放量来看，公司具备培 育除油条外大单品的创新和渠道能力，且差异化竞争效果显著，扩品逻辑得到 验证。
大 B 赋能+规模优势，小 B 渠道潜力较大。公司以大 B 起家，近年来愈发重视小 B 渠道建设。小 B 渠道目前仍处于增量市场，且相对有一定天花板的大 B 渠道来 看，空间更加广阔。我们认为公司在小 B 渠道的发展优势主要在于：1）大 B 赋 能。公司长期服务大 B 客户，一方面，大 B 灯塔效应为公司提供品牌背书，有利 于公司小 B 业务的开展；另一方面，定制化生产模式下，大 B 客户对公司研发能 力、生产能力提出的更高要求，产品力及生产经验都将赋能小 B 业务。2）规模优势。公司为国内工业化油条行业龙头，具备一定规模优势，产品性价比相对 较高。公司可以以油条作为强势品类，拓展其他大单品，实现持续放量。
公司重点发力优质经销商，扶持效果显著。公司经销商主要为 100 万元以下的 中小经销客户，以 2020 年为例，该类客户共 777 家，占比高达 85.67%，但该 类客户进货稳定性和销售连续性较差，且用户粘性也相对较差。2019 年以来， 公司开始为百万级别以上的核心经销商配备销售人员，帮助经销商开拓终端， 以增强优质经销商的粘性。19-22 年，销售人员数量由 87 增加至 285 人，复合 增速 49%。21 年公司加大对核心经销商支持的效果初步显现，2021 年占比前 20 名经销商销售额同比+50.14%，远高于经销渠道整体增速。2022 年前 20 名经销 商同比增幅与整体接近，主要系不利外部环境影响，社会餐饮渠道受影响较大， 公司在加大对核心经销商的支持的同时开发有合适渠道的经销商。
大 B 客户订单实现上游锁价，公司具有较强的成本管控能力。22 年公司原材料 成本占营业成本的比例为 76%，其价格波动直接影响公司的盈利。公司的主要原 材料为大宗农产品，包括面粉、糯米粉、油脂等，根据 22 年原材料成本占比来 看，面粉/糯米粉/油脂预计合计占比 53%。由于公司与大 B 客户订单为每年一签， 且签订订单后将直接与上游锁价，经过测算，我们预计超过 40%的原材料价格不 受市场波动影响。据敏感性分析，公司毛利率变动受原材料价格影响相对较小。
行业特性决定整体利润率较低，公司盈利能力相对稳健。
速冻行业整体利润率偏低，我们认为主要原因系：1）行业偏制造属性，且 壁垒较低，定价主要为成本加成，溢价能力较差；2）行业竞争相对激烈， 中小企业较多，竞争环境相对较优的冷冻烘焙赛道盈利能力相对较高。
从可比公司盈利能力比较来看。公司毛利率水平相对较低，主要系公司主 营 B 端业务，议价能力低于 C 端；净利率水平相对平稳，剔除股权激励费 用因素，公司利润率基本维持在 7-8%左右，主要系大 B 端利润率相对稳定。 一方面，大 B 客户对产品质量、差异性、供应稳定性、上游反应速度重视 程度高于价格，更换主供应商带来的管理成本，决定大 B 不会过度压制公 司利润空间；另一方面，大 B 端主要为成本加成模式，大 B 端利润率过度 提升势必会损害客户关系，因此利润率相对稳定。
长期来看，规模优势+结构升级下利润率提升可期。展望公司未来的利润率，我 们认为仍有提升空间，主要来自于：1）规模优势。对于速冻行业，打造市场需 求大、规模效应好的战略大单品是提升利润率的重要方式。目前公司大单品油 条、蒸煎饺仍处于快速放量阶段，春卷、米糕、大包子等单品潜力较大。在B端 大单品的持续放量下，规模效应有望提升；2）结构升级。分产品来看，公司油 炸类产品利润率相对较低，伴随公司产品矩阵的持续扩张，低毛利产品占比降 低、高毛利产品占比提高，产品结构有望持续优化；分渠道来看，乡村宴席渠 道利润率相对较低，公司目前在乡村宴席市场市占率已相对较高，长期来看增 速预计低于社会餐饮及团餐渠道，渠道结构改善下利润率有望进一步提升。
