高渠道渗透率+强势品牌奠定竞争基础。
二级代理商模式，助推公司门店数量扩张。公司在销售规模较大的省区设置两级加盟商 （省级加盟商和终端加盟商），公司直接与省级加盟商开展业务往来，终端加盟商一般不 与公司直接开展日常业务往来，对于个别无省级加盟商覆盖的区域或者一些规模较大的 加盟商，公司特许其作为直接加盟商开展业务往来。 省级代理商在协助销售和渠道拓展之外，承担品牌宣传和市场营销责任。公司授权 省级加盟商在其区域内进行品牌展示、宣传产品推广等活动，协助公司输出品牌文 化，推升市场知名度和渗透率，同时省级加盟商在日常经营过程中不断向公司反馈 市场需求，帮助公司调整产品设计与布局投入。相对来讲，直接加盟商与终端加盟 商则以零售业务为主。
省级代理商结构稳定，终端加盟商与门店数量持续扩张。截至 2019 年末省级加盟 商下终端加盟商数量为 1714 家，控制店面数量为 2534 家，直接加盟商控制的门店 数量为 318 家。截至 2021 年末公司终端店面数量为 3721 家（含 91 家直营店面及 3630 家加盟店面），其中加盟店面同比 2020 年末净开 561 家，增速为 18%。
加盟商关系稳定，利于公司业务规模扩张。2017 年为了落实混合所有制改革，公司引入 多元投资者，目前公司第二大股东北京彩风金鑫商贸中心（有限合伙）系由公司 30 个省 级加盟商/直接加盟商组建的产业投资平台。目前北京彩凤金鑫商贸中心（有限合伙）持 有公司 8.31%的股权，各合伙人所持有的份额较为分散，各合伙人间接持有公司的股权 比例区间为 0.11%-0.54%，根据公司披露公司 2019 年度与彩凤金鑫平台 30 个加盟商 之间产生的销售额占公司经销模式销售收入的 82%。我们认为加盟商通过彩凤金鑫平台 和公司形成利益共同体，提升了公司经营的稳定性，同时在公司进行业务规模扩张时， 也容易获得加盟商的支持。
2021 年公司电商体系首次进入直播市场，积极与明星以及平台头部达人合作。在具体 的渠道分布中，根据招股书披露，2020H1 公司前五大电商渠道分别为京东渠道（占比 44%）、小米有品渠道（占比 28%）、淘宝渠道（占比 16%）、中国黄金微商城（占比 4%） 以及腾讯渠道（占比 2%）。在产品品类中，电商渠道以金条产品为主，金条销售占黄金 产品整体销售比重由 2017 年的 91%提升至 2020H1 的 99%。
对于消费者来讲，中国黄金品牌力强。中国黄金作为“中字号”企业，能够获得消费者 的信任与青睐。“中国黄金”品牌坚持践行“黄金为民，送福万家”的服务理念，履行央 企社会责任，致力于提升品牌在投资者与消费者心中的地位和价值。多年经营实践中， “中国黄金”品牌获得多方认可，品牌知名度、忠诚度不断攀升。“2021（第五届）中国 黄金珠宝消费者满意度调查暨中国金店 100 强”颁奖典礼上“中国黄金”品牌被授予“全 国连锁推荐品牌”称号，12 家门店荣登“2021 年（第五届）中国金店 100 强”榜单， 荣登“点赞 2021 我喜爱的中国品牌”百强榜。荣誉见证实力，服务铸就品牌，多年来公 司坚持用优质的产品、贴心的服务回馈广大消费者，赢得顾客信赖。
公司主营黄金产品（含金条、黄金首饰以及黄金制品），按照生产量划分金条占比 62%， 黄金首饰及制品占比 38%。2021 年公司实现营收 508 亿元，其中黄金产品收入约为 500 亿元，占比接近 100%，该比例过去 5 年一直保持稳定。黄金产品包括金条、黄金 首饰及黄金制品。金条作为中金珠宝重要产品，主要以标准金为原料加工制成不同规格、 品类和图案的金条类产品，具有较高投资收藏价值；黄金首饰为黄金足金首饰，品类包 括手镯、戒指、项链、耳环、挂坠、手链等；黄金制品为黄金贵金属制成的艺术品及黄 金工艺摆件等。
按照收入拆分，2019 年金条/黄金首饰营收占比 53%/38%。根据公司招股说明 书披露，2019 年金条/黄金首饰/黄金制品占公司黄金产品营收比重分别为 53%/38%/9%，2017-2019 年黄金首饰占比持续提升。按照生产量拆分，2021 年自产/委外生产量占比 62%/38%。根据公司披露，金 条产品主要由子公司中原制品自行生产（目前产能 150 吨），而黄金首饰以及部分 黄金制品通过委托外部工厂加工的方式完成生产，K 金珠宝类产品和部分黄金制品 以采购产品为主。2021 年公司自行生产黄金产品约为 89.4 吨，占比 62%，委外加 工生产黄金产品约为 54.9 吨，占比 38%，因此我们近似判断 2021 年金条产品产量 占比 62%，黄金首饰及制品产量占比 38%。
公司大力实施差异化产品战略，产品矩阵、品牌形象全新升级。2021 年公司明确产品创 新策略，通过精准分析市场需求、结合国货浪潮等试下热点题材，联合内外部设计资源， 研发生产诸如故宫、迪士尼、航天十二宫等新款系列产品，构建年轻化、活力化的新一 代产品序列。同时公司以上市为契机，自主研发主打产品“中金祥锣”及上市相关文创 产品，同时协助客户打造“开年祥锣共响”等特色仪式，实现品牌文化输出。目前公司 黄金首饰重点系列有“承福金”、“玲珑金”、“国宝金”等系列：
玲珑金：玲珑金是公司推出的硬金首饰系列产品，产品克重小、趣味性强、易搭配， 主要针对儿童、祈福、婚庆、符号和少女五个主题方向进行研发。承福金：承福金系列是中国黄金推出的古法金产品，并为其设计了“中国黄金·承 福纹样”，该纹样以福字为设计载体进行变形，将黄金为民的央企形象，福多财旺的 美好祝福赋予其中，系列产品包含手镯、戒指、吊坠、珠串等。
国宝金：2022 年 7 月公司在中国黄金电商平台发布古法工艺“国宝金”系列产品， 获得消费者极高关注度。该系列产品旨在用佩戴“国宝”的方式带领消费者走近国 宝，让国宝文物“活”起来。根据中国黄金报资料显示，7 月当日抖音、快手、京东 等旗舰店店铺同比进行产品直播，其中京东中国黄金珠宝首饰旗舰店开播仅四十分 钟，便收到 21 万用户观看，互动点赞超过 111 万，消费者关注度极高。
公司打通了黄金实物流转闭环中的最后一环，设立了中金精炼（深圳）科技集团有限公 司，为公司发展注入新的增长动能。2020 年 12 月，中金精炼正式通过验收，获得上海 黄金交易所标准金锭交易资格，并于 2021 年 4 月正式投产，形成了“黄金回收+标准金 锭交易”的完整黄金回购链条，目前中金精炼拥有国内外先进工艺以及现代化的生产设 备，可以大规模生产纯度高达 99.99%的高纯金产品。公司全力为市场提供高品质、可信 赖的黄金精炼以及回收服务，致力于让“中国黄金”成为广大消费者心目中最可信赖的 贵金属品牌。我们认为黄金回购业务的拓展，一方面帮助公司拓展业务营收，另一方面 有助于提升“中国黄金”品牌的市场影响力。
黄金原料是金饰公司最重要的生产要素，回购业务的拓展拓宽公司收入来源。 2022Q3 我国黄金供应总量是 1215.23 吨，其中回收金为 275.8 吨，占比超过 20%， “回收金”是市场黄金的重要供给源头，因此黄金回收精炼业务的开展，在很大程 度上拓宽了公司的收入来源。同时在长期的发展过程中，我国民间存金规模也达到 了相对高的体量，而这也为中金精炼提供了相对丰富的原料。
完善的回购渠道，提升消费者品牌信赖度。对于消费者而言，能否拥有完善的熔金 回购渠道有利于提升消费者金饰的购买意愿，根据我们跟踪目前市场上的金店在进行产品回收时仅限于自家品牌产品，对于非自家品牌产品往往直接拒收，或者低价 回收，因此在目前的市场情况下，中国黄金拓宽回收业务有利于提升消费者对于自 身品牌产品的购买意愿，提升产品市场竞争力。 整体来看，目前中国黄金的回收和精炼业务正处于发展初期，对于公司营收的贡献仍相 对较小，然而我们判断长期来看回收精炼业务的拓展有助于拓宽业务规模，提升品牌市 场竞争力，当前回收业务仍然是蓝海市场，公司有望凭借回收业务进入探索新的增长点。
