规模快速扩张的特种纸行业龙头。
特种纸行业龙头，产品多元化与产能规模领先行业。公司于 1997 年在浙江衢州成立，初期主要生产烟草行 业用纸。2000 年公司制定多元化产品发展路线，随后凭借持续的研发投入、与国际企业合资建厂、收购其他 特种纸企业等方式，布局装饰原纸、离型用纸、食品包装原纸等多个特种纸品类，逐渐成长为国内特种纸行 业中门类最全、品种最多、规模最大的企业之一。公司分别在浙江衢江、浙江常山、河南内乡建有生产基地， 2018 年上市以来公司产能规模持续扩张，2021 年公司与合营公司总产能已突破 110 万吨。2020 年、2021 年，公司宣布在广西来宾、湖北石首投资建设新的纸浆与特种纸基地，规划产能达到 340 万吨，同时计划大 规模增加配套制浆产能。
公司特种纸产品涉及六大系列 60 多个品种（截至 2022 年 6 月），其中六大系列包括：①日用消费系列，② 食品与医疗包装材料系列，③商务交流与出版印刷材料系列，④烟草行业配套系列，⑤电气及工业用纸系列， ⑥家居装饰材料系列（主要由公司与德国夏特各持股 50%的合营公司夏王纸业生产）等。产品结构较为均衡，夏王纸业贡献较高投资收益。从收入与毛利结构来看，公司产品布局整体较为均衡。2021 年规模最大的产品系列为日用消费系列、食品与医疗包装材料系列，分别占收入的 42%、17%，占毛利的 36%、19%。此外，合营公司夏王纸业贡献较为丰厚的投资收益，2021 年约占公司归母净利润的 26%。
近年来收入快速增长，利润率受疫情与浆价影响短期承压。2021 年公司收入 60.17 亿元，同比+24.24%， 五年收入复合增速+22.34%。公司产能规模持续扩张，收入规模近年来以较快速度持续增长。2021 年公司归 母净利润 10.17 亿元，同比+41.76%，五年利润复合增速+36.79%。利润增速高于收入增速主要源于毛利率 和投资收益的波动，影响因素包括行业供需和木浆价格波动。2020-2021 年公司受益于浆价回落，毛利率处 于较高水平，2022 年疫情全面影响下游需求，公司产品提价未能完全抵消浆价上涨冲击，毛利率短期承压。
王氏家族为公司实控人，核心管理层行业经验丰富。公司由浙江仙鹤控股集团有限公司持股 76.49%，实控 人为包括公司董事长兼总经理王敏良在内的王氏家族。公司核心管理团队普遍具备深厚的造纸从业背景，多 年来历任公司各级管理职务，行业经验丰富。
我们认为公司的核心竞争优势主要体现在：（1）产品多元化布局，并且在多个细分领域取得领先；（2）基于 工艺与设备研发，在多元产品布局下实现了不同产品之间的柔性生产；（3）通过提供高质量、定制化的产品 解决方案和服务，积累了优质的客户资源。
这些竞争优势使得公司拥有更好的经营质量和更强的成长性：（1）多元化的产品和灵活的生产安排，可以分 散单一产品盈利或需求波动的风险；（2）丰富的客户资源和柔性化的生产，有利于公司保持较高的产能利用 率和产销率；（3）全面覆盖特种纸细分领域，加上优质的合作客户，也为公司选择景气细分领域扩张产能打 下了基础。
多元化布局产品，并在多个细分市场占据领先地位。公司特种纸产品系列广泛覆盖多个细分领域，应用 于不同场景和不同客户，产品结构多元而均衡，一定程度分散了个别品种盈利能力变动的影响。在此基 础上，公司在多个品类上达成了市占率的领先，其中：日用消费系列（格拉辛纸、热敏纸、热转印纸） 市占率达到 20-30%，薄型食品包装纸市占率超过 10%，医疗用纸市占率超过 30%，烟草行业配套用纸 市占率约 45%，装饰原纸（含夏王纸业）市占率超过 20%，圣经纸和字典纸等低定量出版印刷纸方面 市占率达到 90%。
自主开发工艺设备实现灵活生产，持续研发推动产品创新。公司多年来持续进行研发投入，专利数量不 断提升。工艺与设备方面，公司通过自身的技术积累，牵头设计开发新的工艺技术，与合作伙伴共同开 发机器设备，从而实现单条生产线至少适应 3-4 种纸基功能材料的稳定生产、产线平均 2 小时内完成切 换（部分产品可以不停机进行切换）的灵活生产能力，竞争对手模仿难度较大。产品方面，公司在各个 特种纸细分领域不断培育新产品，例如低定量喷绘热转印原纸、高透明度标签离型纸、高洁净度枕包原 纸、高强度医用皱纹纸等，贴合市场需求，对部分进口产品实现了国产替代。
客户资源优质，具备较强粘性。对于各个品类特种纸对应的下游优质客户，包括国际知名跨国公司（例 如利乐、安姆科、艾利丹尼森、当纳利等）和国内龙头企业，公司与之建立了良好的长期合作关系。公 司一方面能够稳定、高质量地提供综合的产品解决方案，一方面还能够提供全面的一站式服务，包括根 据客户对产品的市场定位、功能特点等，利用丰富的生产线资源进行定制开发，提供便捷的测试服务、 专业的技术支持、牢靠的运输保障、丰富的售后服务等，从而实现了较强的客户粘性。 公司对大客户的依赖程度相对较低，2021 年对前五大客户销售占收入的 12.43%；对于单个产品系列， 公司的客户集中度也相对较低。
2013 年-2021 年，公司整体吨纸毛利保持坚挺。2013-2021 年，公司在浆价出现过大幅波动的情况下，吨纸 毛利始终较为坚挺，从约 1260 元/吨上升至约 1710 元/吨（成本端均考虑运费影响）。虽然个别品类的吨毛 利可能出现明显波动，但是单一品类的销量在公司占比通常有限，其负面影响亦可能被其他品类盈利改善、 产品结构优化等因素对冲。
2022 年受系统性风险冲击，公司吨纸毛利承压明显。2022 年上半年，公司吨纸毛利仅约 1190 元/吨，相比 2021 年降幅明显；我们认为主要原因是宏观经济疲软，各品类全面出现需求明显承压、涨价未能覆盖浆价上 涨影响的情况。预计随着防疫政策优化，该情况将得到明显改善。产能快速扩张下，产能利用率、产销率仍保持较高水平。公司产能规模从 2015 年的 28 万吨快速扩张至 2021 年的 85 万吨，期间产能利用率保持在 90%以上；合营公司夏王纸业产能亦有所扩张，产能利用率处于 85% 以上水平；同时公司与夏王纸业均保持较高的产销率。我们认为公司凭借灵活转产的能力与优质的客户基础， 在开拓市场、消化产能方面表现出较强实力。
资产负债率处于相对合理水平。2017 年以来，公司进入产能扩张期，资本开支规模呈现增长趋势；公司利 用自身经营净现金流的同时，通过 IPO 上市以及发行可转债等方式进行融资，满足发展资金需求。2018 年 以来公司资产负债率低于 50%，对于扩张期内的纸企而言处于相对合理水平。
