长期优质赛道，内资龙头有望加速超车。
地产步入存量时代，重涂需求有望带来持续增长动力。地产市场已步入存量房 时代：（1）住房存量面积基数处于高位，国家统计局发布数据，2021 年城镇居民人 均住房建筑面积约 41 平方米，城镇常住人口约 9.14 万，推算得到 2021 年城镇居民 住房存量建筑面积约 374.84 亿平方米；（2）从中短期来看，融资政策和施工面积处 于高位支撑竣工需求修复，但从长期来看，“房住不炒”仍为主线，竣工面积中枢将 逐步下移；（3）受人口老龄化、出生率降低等宏观因素影响，需求动能减弱。存量 房高基数催化重涂需求，重涂有望为行业提供新的增长动能。
重涂+旧改双轮驱动，重涂潜在市场规模可期。目前国内重涂需求主要包含两类： （1）零售市场，目前国内住房存量基数较高，一方面，国内重涂周期约 10 年，存量房重涂需求韧性较强；另一方面，在“房住不炒”基调下，竣工面积中枢将持续 下移，二手房交易占比将逐步提升，重装有望提升涂料需求；根据测算，重涂零售 市场规模约 367.27 亿元。（2）工程市场，住建部加快推进老旧小区改造，预计 2021-2025 年基本完成约 21.9 万个城镇老旧小区改造任务，根据测算，旧改有望拉动 约 465 万吨墙面涂料需求，市场总规模约 256 亿元；2021-2022 年已开工 8.08 万个老 旧小区改造，占比约 36.89%；旧改政策催化涂料需求加速释放，成为行业新增点。
基建逆周期调节作用凸显，多点发力助推小 B 端赛道发展提速。除住宅之外，涂料还应用于学校、医院、市政工程、保障性住房等基建领域。地方政府专项债是 基建项目投资资金的重要来源，财政前置是基建投资快速增长的重要驱动力。2022 年新增政府专项债主要应用于基建领域，受疫情和季节性因素影响，基建项目落地 不及预期。国家以尽快形成实物工作量为目标，将加强对专项债券资金使用的监管， 被延缓的需求将于 2023 年逐步释放。基建作为逆周期调节工具，我们认为 2023 年 上半年基建仍为稳增长的主要发力点：（1）地产销售尚未显著回暖；（2）疫情仍存 不确定性；（3）2022Q1 的 GDP 基数较高。基建多领域齐发力，助推涂料行业小 B 端需求加速释放。
综上，随着地产步入存量时代，大 B 市场规模将逐步缩小，小 B 市场和零售市 场为行业提供新增长动力：（1）住宅重涂翻新为零售市场增速提供支撑；（2）随着 旧改和基建的政策红利持续释放，小 B 市场有望持续扩容。
建筑涂料是涂料行业的主要组成部分，产量占比约 30%。建筑涂料的下游主要为房地产行业和建筑工程行业。根据客户类型划分，建筑涂料需求主要包含三类： （1）B 端，建筑涂料行业集中度较低，同质化竞争激烈，涂料企业定价权较低， 采用低价竞争策略提高市占率。B 端主要分为两类：大 B 端，一般采用直销和经销 相结合的模式，客户主要为房企和建筑企业，客单价较高；小 B 端，采用经销模式， 客户主要为工程承包商、地方房企、地方城投等，客单价低于大 B 端且高于 C 端。 B 端客户更加注重性价比。 （2）C 端：主要采用经销模式，客户主要为个人消费者、工长、装饰公司等； 客户注重产品质量、环保性、健康性和品牌知名度，因此，针对 C 端客户，具有高 端产品的涂料企业具有较高的定价权。
国内建筑涂料行业的发展划分为四个阶段： 第一阶段，2004 年以前，外资完全主导。2004 年之前，国内没有成熟的建筑涂 料企业，立邦等外资企业通过精准宣传以及独特的性能优势，迅速扩大品牌知名度。 此阶段，国内建筑涂料市场完全由外资企业主导。 第二阶段，2005-2015 年，内资企业借势赋能品牌初显成效。2005 年、2008 年 三棵树成为神州六号和神州七号唯一搭载涂料品牌；2007 年嘉宝莉、亚士漆中标 2008 年北京奥运会涂料工程项目。此阶段，内资涂料品牌借势营销，品牌影响力迅速扩 大。 第三阶段，2016-2020 年，内资涂料企业聚焦大 B 端赛道。自 2016 年国家提出 加速促进房地产市场稳定发展长效机制，并出台信贷收紧、“三条红线”等紧缩性政 策，房地产市场集中度持续提升；同时为有效控制原材料成本、质量和售后服务， 房企集采成为主流。针对 B 端客户，涂料企业下游议价能力较弱，受房地产稳增长 和房企集采趋势的影响，涂料行业竞争格局持续改善，大 B 端成为涂料企业业绩高速增长的核心驱动力。
第四阶段，2021 年-至今，赛道切换，建筑涂料行业迎来新增长机遇。2021-2022 年涂料行业市场竞争格局加速优化，主要系：（1）地产需求较弱；（2）原材料价格 处于历史高位；（3）地产客户应收款面临坏账风险。自 2021 年国家出台政策组合拳 稳地产，短期内地产政策主基调为“保交楼”、“控风险”，中长期定调“稳增长”， 地产步入存量时代。随着房地产使用年限增加，重涂将成为行业需求新增长点，叠 加新型城镇化建设、旧改、城市更新等政策，建筑涂料行业迎来赛道切换新机遇， 小 B 端和 C 端将成为行业新增长点。
2.1、 中短期仍以保交楼为主基调，长期坚守稳增长主线
地产政策重心由“促需求”、“保项目”转变为“保主体”。建筑涂料主要应用于 地产施工后端以及硬装软装阶段，与地产竣工和销售面积的相关性较强。地产基本 面供需双弱，自 2022 年国家持续加大政策支持力度，政策主要分为是三个阶段： 第一阶段（2022 年上半年）：以“促需求”为主。一城一策，通过政策工具箱激 发购房者潜在需求，包含取消限购、降低个人贷款利率、降低首付比例等； 第二阶段（2022 年 7-10 月）：“促需求”和“保项目”齐头并进。自 2022 年 7 月发生停贷事件，“保交楼”成为地产政策主基调，各地地产纾困基金陆续落地，盘 活问题楼盘。需求端政策主要为降息、降低首套住房贷款利率、个税退税。 第三阶段（2022 年 11 月-至今）：“保主体”与“促需求”共振。2022 年 11 月国 家加速出台宽松政策，主要聚焦“保主体”，政策内容包含第二支箭（债务融资）、 第三支箭（股权融资）、预售资金监管新规、央行 2000 亿零成本贷款、16 条金融政 策。同时，各地持续完善政策工具箱，2023 年 1 月人民银行和银保监会建立首套住 房贷款利率政策动态调节机制。
第三轮政策实施效果有望优于前两轮，有力支撑 2023 年地产竣工端回暖。“保 主体”政策主要针对国内尚未违约的房企，有助于：（1）提振市场信心，2022 年 11 月出台的融资端政策是由国家部门以及证监会、央行联合发布，彰显国家稳地产、保交楼的决心；（2）缓解房企资金压力，债券融资立足短期缓释房企资金压力，股 权融资周期较长，改善房企资产负债结构，立足中长期防止地产信用风险蔓延。我 们认为第三轮政策实施效果有望优于前两轮政策，将有效控制信用风险进一步蔓延， “保主体”与“促需求”政策形成共振，有望提振市场信心。融资政策规定资金优 先用于处于施工阶段的项目，部分资金规定禁止用于拿地和新开工，考虑到受高周 转模式的影响，目前房屋施工面积处于历史高位，2022 年 11 月融资端政策以及保交 楼主基调有力支撑 2023 年地产竣工端回暖。
从中短期来看，保交楼和控风险为地产政策主基调；从长期来看，地产行业坚 守稳增长主线。从中短期来看，虽然 2022 年 11 月国家从信贷、债券、股权三方面 出台融资激励政策，但融资方案定制、资金落地仍需时间；且 2023 年房企偿债规模 达 9579.6 亿元（含国内外），中短期内房企资金端仍面临较大压力，我们认为保交楼 和控风险仍为地产政策主基调，在地产销售尚未显著回暖的背景下，宽松政策有望 进一步延续。从长期来看，虽然自 2022 年国家加速出台地产宽松政策，但从近期国 家会议对地产行业的趋势表述中可以看出，国家对地产行业的定调仍为稳增长。
2.2、 积极开展渠道变革的内资龙头有望实现弯道超车
我国涂料市场竞争格局较分散。2021 年我国涂料市场 CR10 仅 17.47%，立邦市 占率仅 4.28%，市场集中度较低。涂料企业分为三个梯队：第一个梯队，外资企业立 邦、阿克苏诺贝尔、PPG、宣伟，在功能涂料、特种涂料等中高端市场具有显著优势； 第二梯队，三棵树、东方雨虹、湘江涂料、嘉宝莉等，在某个细分领域具有较强的 竞争力；第三梯队，国内其他中小型涂料企业，产能规模较小，产品同质化严重， 缺乏核心竞争力。
积极开展渠道变革的内资龙头有望实现弯道超车。2021 年之前，内资企业重点 布局工程涂料业务，受益于房地产市场集中度提高以及房企集采渗透率的提升，涂 料企业市场竞争格局持续优化，CR10 由 2018 年的 16.04%上升至 2020 年的 17.47%，CR100 由 33.56%上升至 35.34%。受地产信用风险的影响，2021 年涂料市场集中度 微降。随着地产步入存量时代，小 B 市场和零售市场为行业提供新增长动力。近几 年，三棵树、东方雨虹等内资龙头加速布局零售和工程业务，扩产提速拓展服务半 径，同时加大渠道布局力度，品牌影响力持续扩大，驱动零售和工程业务进入快速 成长通道，内资龙头企业有望实现弯道超车。
