低库存、弱供给、稳需求，美国页岩油 成本抬升，全球油价有支撑。
全球石油库存降至低位。商品价格波动源于供需关系变化，供需相对强弱的结果是 库存变动。2020年上半年，全球原油库存受疫情冲击影响而大幅攀升至历史高位。 2020年下半年以来，在OPEC+等主要产油国合力减产的推动下，全球原油进入主动 去库存，美国、OECD商业原油库存均已降至五年均值以下。根据IEA和EIA数据， 截止至2023年22周，美国商业原油库存已降至4.59亿桶，OECD商业原油库存已降 至28.42亿桶，均已经降至近五年同期平均水平以下。
全球原油供给主要集中于OPEC、美国、俄罗斯。一方面，原油作为典型资源型行业， 供给结构相对稳定，主要集中于油气资源丰富地区；另一方面，自2010年以来，受 益于美国页岩油开采技术的成熟以及开采禁令的部分解除，美国原油产量占比快速 上涨。根据EIA统计数据，截止至2022年，全球原油产量80.91百万桶/日，其中OPEC、 美国、俄罗斯三地区2022年产量分别为34.17、20.21、13.81百万桶/年，合计产量达 到68.18百万桶/日，占比由2004年63%提升至68%。
OPEC：核心国持续加大减产力度。出于对高油价的诉求，自22H1以来，OPEC保 持减产意愿，并于2022年10月第 34 届部长级会议宣布协议减产计划。2023年4月， 在协议减产计划基础上，沙特与其他部分OPEC+产油国再次推进新的自愿减产计划： 从5月开始，沙特自愿减产50万桶/日；伊拉克自愿减产21.1万桶/日；阿联酋自愿减 产14.4万桶/日；科威特自愿减产12.8万桶/日；哈萨克斯坦自愿减产7.8万桶/日；阿 尔及利亚自愿减产4.8万桶/日；阿曼自愿减产4万桶/日，并延续到2023年底。2023年 6月4日，在第 35届部长级会议中，欧佩克与非欧佩克产油国（OPEC+）宣布将已 达成的减产协议延续到2024年年底。根据OPEC数据，截止2023年5月，OPEC国家 原油产量2807万桶/日，同比2022年减产79万桶/日，23年4月减产46.4万桶/日。
OPEC国家能接受的财政平衡油价或在70美元/桶上方。财政盈亏平衡油价是石油出 口国在特定年份平衡预算所需的平均油价，是评价国家财政对石油脆弱性的重要指 标，盈亏平衡价格越高，国家财政石油依赖性越强。如果盈亏平衡价格高于市场价 格，则无法平衡预算。OPEC国家作为当前全球原油主要出口国，国家财政石油依赖 性强。根据IMF数据，2022年OPEC国家财政平衡油价主要介于0-80美元/桶。其中， OPEC国家阿尔及利亚、伊朗、伊拉克、科威特、利比亚、沙特阿拉伯、阿联酋平衡 油价分别为85.7、278.3、66.3、66.3、85.1、85.8、55.1美元/桶。同时，据IMF预 计，2024年上述各国平衡油价分别为111.9（+26.3（较22年，下同））、375.4（+91.7）、 76.4（+10.1)、66.3(+0)、62.2(-22.9)、75.1(-10.7)、54.8(-0.3)美元/桶，整体呈现上 涨趋势，有望对油价形成支撑。
俄罗斯：预计2024年进一步减产至932.8万桶/日。2020年，主要是新冠疫情引发全 球原油需求量暴跌以及欧佩克+减产协议的叠加影响，俄罗斯原油产量降至历史低点， 随后产量逐步恢复；2022年1月底，俄罗斯与乌克兰爆发冲突。2022年5月底，欧盟 决定年底前禁止90%的俄罗斯原油进口，该冲突局势和欧美国家对俄罗斯大规模的 经济制裁导致俄罗斯原油产量再次下行。2022年12月，G7、欧盟及澳大利亚将俄罗 斯产海运原油的价格上限暂定为60美元/桶。欧洲制裁下，俄罗斯原本流向欧盟及英 美日韩等西方国家的贸易快速转向印度、中国、土耳其等国家。截止至2023年2月， 俄罗斯原油1047.71万桶/日，与2020年4月产量高点相比下降40.47万桶/日。根据新 华网资料，2023年2年，俄罗斯宣布减产宣布从3月起将日均原油产量削减50万桶； 2023年6月，俄罗斯副总理诺瓦克宣布将50万桶/日减产措施长至2024年底，并预计 到2024年，俄原油产量有望削减至932.8万桶/日。相较2023年2月，俄罗斯原油产量 下降空间为114.9万桶/日。
美国：产量已恢复至历史高点的94.7%。截止至2023年6月9日，美国原油产量为1240 万桶/日，相较于疫情前高点1310万桶/日，已恢复至94.7%水平。同时，根据EIA预 测数据，2023年美国原油日均产量为1253万桶/日，同比2022年仅增产64.3万桶/日， 2024年日均产量为1269万桶/日，同比2023年仅增产16万桶/日，较疫情前原油产量 高点仍有较大差距。
未完井、活跃石油钻机数下降，未来新增产量有限。按照EIA预测，2023年6月美国 七大核心页岩油产区产量合计约为933万桶/日，仍低于疫情前的927万桶/日。2022 年自疫情好转以来，美国页岩油开采钻井数量逼近完井数量，资本开支紧张情况减 缓，页岩油厂商将更多的资金投入到钻井活动中提高产量。2020年8月七大核心产区 未完井数量8717座，2022以来呈现先下降后上升的情况，于2022年4月降至2014年 以来的最低水平4223座后缓慢回升。伴随着2023年油价的下跌，美国活跃钻机数也 出现下降趋势。截止至2023年第22周，美国活跃石油钻机数减少至555座，与2019 年同期的797座差距拉大，按照当前下降速度，预计到2023年年底钻机数将降至2021 年水平。
美国以外石油钻机数下降。根据Baker Hughes的美国以外石油钻机统计统计，美全 球国以外活跃石油钻机数在2020年开始开始大幅下降。2020年年初，美国以外活跃 石油钻机数1334座，2021年4月受疫情影响下跌至753座。截止至2023年4月，美国 以外活跃钻机数逐步恢复至1056座，但低于2018年、2019年4月同期水平。
OPEC闲置产能下降较多。OPEC闲置产能往往是在供给不足时压制原油价格的缓冲 垫。从当前数据看，名义闲置产能有较大程度下降，EIA数据显示的OPEC总闲置产 能下降至316万桶/日左右，处于历史低位。
全球油气上游资本开支弹性弱。自2016年起，全球油气上游投资开始大幅下降。2021 年上游资本开支为3800亿美元，同比增长10%。以全球66家油气企业资本支出口径 数据测算，2022年全球主流油气企业资本支撑同比2021年上涨22%，同比2013年下 降39.7%。同时，根据IEA报告预测数据，2022年全球石油和天然气投资较2021年将 增加380亿美元，但仍比疫情前水平低约20%。未来随着能源转型战略的推进，许多 勘探和生产公司将部分投资预算转向于低碳能源的生产，决定了全球油气上游资本 开支弹性长期走弱。
全球原油需求主要集中于美国、欧洲、中国。根据EIA数据，截止至2022年，全球原 油消费为99.42百万桶/日，美国、中国、欧洲全球原油消费分别为20.40、15.95、14.25 百万桶/日，占比分别为20%、16%和14%，合计占比达到50%，是全球原油需求主 要集中区域。
美国：石油产品需求恢复至历史5年均值（2018-2022年）以上。截止至2023年第19 周数据，美国炼厂炼油量已经恢复至1659.4万桶/日，接近疫情前同期水平。美国石 油产品（成品汽油、燃料油、馏分油等）需求为1955.8万桶/日，已恢复至5年均值水 平以上，石油产品需求整体恢复情况同样较好。
美国新一轮补库周期有望拉动原油需求。自2021年下半年开始，美国多次释放战略 原油，目前原油战略储备已经降至4亿桶以下。根据EIA数据，截止至2023年2月，美 国原油储备为3.7亿桶，较2010年至2020年均值7亿桶，下降3.3亿桶。自2022年以 来，美国多重计划将战略石油储备补充到俄乌冲突、拜登宣布大规模释放储备前的 水平。据美国能源部公告， 2023年5月，美国能源部向应急政府储备交付300万桶含 硫原油，并于2023年6月达成交易。
欧洲：原油需求恢复至近五年高位。欧洲原油消费具备明显季节性特征，消费旺季 主要集中于H2。自疫情恢复以来，欧洲原油消费逐步回暖，根据EIA统计数据，截止 至2023.05，欧洲原油5月需求已达到0.76百万桶/日，达到近五年5月需求高位水准。
中国、印度：原油需求已经恢复至近五年峰值。根据Wind资讯数据，我国石油产品 表观需求已经大幅超过疫情前水平，2023年5月石油产品表观需求为6200万吨，达 到近五年需求峰值；印度炼厂炼油量2023年3月印度炼厂炼油量为2300万吨，恢复 至近五年需求峰值。短期来看，伴随中国、印度经济恢复，有望进一步拉动全球原油 消费需求。
根据上文内容，自2010年以来，受益于美国页岩油开采技术的成熟以及开采禁令的 部分解除，美国页岩油产量快速提升，拉动美国原油全球占比快速上涨，同时也成 为全球最大的油气增产来源。一方面，页岩油成本低、全球油价上涨下，开工率大 幅增长，可进一步抑制油价上涨；另一方面，页岩油低开采成本在油价下行期间也 可对油价形成成本支撑。短期来看，自2022以来，全球油价大幅上涨背景下，美国 原油钻探供应链短缺、工人费用高涨等多方面因素导致美国页岩油新井收支平衡平 均油价迎来上涨。以美国页岩油三大核心厂区之一二叠纪盆地为例，2016-2021年间，页岩油新井收支平衡平均油价维持50美元/桶水平。自2022年初，美国页岩油新井收 支平衡平均油价开始上行。截止至2023.06，新井收支平衡平均油价涨至61美元/桶， 有望对全球油价形成支撑。
综上分析，库存端，全球石油库存降至低位，美国逐步启动战略石油储备补库。供 给端，短期来看，财政平衡油价限制、俄罗斯受欧洲制裁下，OPEC+核心国减产意 愿强烈，EIA预测2023全球原油产量达101.2百万桶/日；长期来看，OPEC闲置产能 下降较多、美国以外石油钻机数大幅下降、上游资本开支长周期下行导致未来长期 供给弹性大幅下降；需求端，中国、印度石油产品需求恢复至近五年峰值，欧洲需 求复苏较好，美国新一轮补库周期有望拉动原油需求，EIA预测2023全球原油产量 达101.02百万桶/日，同比2022年新增1.59百万桶/日，增长1.60%,IEA预计2028年， 同比2022年增长6%。供需错配下，未来较长时间内全球原油供需仍继续维持紧平衡。 此外，美国页岩油开采成本上行支撑下，全球油价有望进一步得到支撑。
