民航运营进入复苏之年，仍有待进一步恢复。
1H23 回顾：强预期下基本面稳步恢复
在经历了 2023 年 1 月的快速反弹后，民航运 营指标继续稳步回升，中国国航、中国东航、南方航空、春秋航空、吉祥航空合计供给/需求 1-5 月分别同比增 长115.4%/152.2%，分别恢复至2019年同期的84%/74%，客座率73.3%，同比上升10.7pct， 不过与 2019 年同期的 82.7%仍有一定差距。单 5 月来看，“五一”假期后民航进入淡季， 居民出行意愿不高，以上上市航司整体供/需分别环比上升 6.2%/3.9%，恢复至 19 年同期 94%/84%，客座率 72.4%，环比下降 1.6pct。
初始预期较强，板块淡季遭遇明显回调。虽然我国民航运营稳步复苏，但航空板块年初至 今持续跑输沪深 300 指数。主因年初市场对于航空恢复较为乐观，不过长途旅游需求尚未 完全回暖，国际航班修复仍需时日，出行消费意愿和运力投放在长时间的冲击下需要重新 培育，使得实际恢复无法一蹴而就。尤其在 4 月中旬以后，叠加宏观数据下行，拖累民航 需求前景，航空板块股价回调明显。截至 2023 年 6 月 28 日，SW 航空指数年初至今下跌 13.5%，跑输沪深 300 指数 12.7pct。
2H23 展望：需求释放窗口临近；中长期景气向上不变
短期：需求释放进入暑运关键窗口
暑运旺季居民出行意愿更强，有望推动内生需求释放。民航需求在年内存在淡旺季之分， 暑运作为传统民航需求旺季，是即“五一”小长假之后，检验民航内生需求增长的关键窗 口。我们认为我国民航需求恢复的可预见性较高，已在 1-5 月稳步回升，并将借助暑运旺 季进一步加速恢复，逐步兑现过去三年的内生需求增长，并带动板块情绪回升。 国内航线方面，4 月需求已超过 2019 年同期 10.2%，5 月由于“五一”假期错期，以及淡 季等原因居民出行意愿不高，恢复程度环比 4 月下降 0.9pct，相比 2019 年同期增长 9.3%； 国际航线方面，5 月需求恢复至 2019 年同期的 30.9%。观察此前的需求释放窗口，民航需 求恢复在小旺季“五一”假期已得到验证，据央视新闻，“五一”小长假 5 天民航发送旅客 941.5 万人次，日均发送 188.3 万人次，相比 19 年同期日均增长 4.2%，考虑国际航线恢复 比例较低，我们测算国内航线旅客量恢复至 19 年同期 115%；另外端午假期（3 天）短于 五一假期（5 天），民航作为中长距离出行方式，其客流恢复程度低于“五一”假期，据交 通部数据，端午假期期间民航发送旅客 534 万人次，日均发送 178 万人次，比 2019 年同 期增长 3.0%，同时我们测算国内航线旅客量恢复至 19 年同期 112-114%。不过暑运时间跨 度更长，居民出行安排更为自由，需求恢复有望更进一步。
长期：供需缺口已现，盈利突破指日可待
长期来看，我国民航客运机队引进增速放缓有望延续，与内生需求的缺口逐年累积，有望 更好的发挥经济舱全票价放松的效果，推动航司盈利取得突破。 需求端：国家宏观经济增长推动民航内生需求持续提升。民航具有快捷、安全、封闭的优 点，在国民经济发展过程中，更有效率地承接着人员往来需求。自 20 世纪 90 年代我国国 民经济迅猛增长，我国民航客运也在快速发展。我们复盘了我国民航需求，并着重观察了 1991 年以来需求增长出现过的三次明显波动，以及 1991 年以来民航 RPK 增速和 GDP 增 速的具体乘数。三次波动依次为：1）1996-1999 年亚洲金融危机等因素拖累，民航旅客周 转量增速下降至 10%以下；2）2003 年“非典”疫情冲击，民航旅客周转量同比下滑 0.4%； 3）2008 年全球金融危机影响，民航旅客周转量同比增速下滑至 3.3%。
具体乘数方面，国民经济增长将放大民航需求。从定量角度，1991 年以来我国每年的民航 RPK 增速和 GDP 增速，具备显著的相关关系（剔除 2003 年异常值）。并且在剔除上文波 动时期后（1996-1999 年、2003-2004 年、2008-2009 年），1991 年至 2019 年在我国经济 平稳增长时期，RPK 增速/GDP 增速均值达到 1.7 倍。
另外经济下行时，RPK 增速/GDP 增速乘数绝对值或将下滑，但拉长周期，在经济增速重 新企稳后，释放的需求将带动乘数恢复至高位，并拉高此时期整体乘数，体现航空内生需 求的韧性。 分别定量复盘三次波动的乘数：1）1996-1999 年乘数均低于 1，其中 1997 和 1998 年仅为 0.4。但 2000/2001 年我国 GDP 增速回暖，乘数迅速回升至 1.6/1.5，带动 1996-2000 年乘 数回升到 0.85，1996-2001 年乘数进一步回升至 0.95；2）2003 年由于“非典”疫情影响， RPK 同比下滑，导致乘数异常，不过 2004 年 RPK 同增 41.1%，使得 2003-2004 年乘数 达到 1.8；3）2008 年金融危机影响下，乘数仅为 0.3，但 2009 年国内 RPK 增长恢复正常 后，2008-2009 年乘数回到 1.0，2010 年国际航线需求恢复后，2008-2010 年乘数进一步 提升至 1.3。
我国民航客运已产生较大供需缺口。2020-2022年我国GDP增速分别为2.2%/8.4%/3.0%， 参考华泰证券 2023 年 5 月 29 日宏观报告《内需动能减弱，外需扰动犹存》，2023/2004 年预计实际 GDP 增长 6.0%/5.0%。 测算内生需求时，我们选取 1991-2019 年我国经济平稳增长时期的 RPK 增速/GDP 增速乘 数 1.7，作为乐观情景，则 2024 年民航客运需求相比 2019 年预计增长 45.9%；中性情景 下，假设 2024 年国际航线基本恢复，可类比 2008-2010 年，2009 年国际航线仍受金融危 机影响，与 2010 年恢复正常增长，RPK 增速/GDP 增速乘数 1.3 测算，则 2024 年民航客 运需求相比 2019 年预计增长 35.1%；悲观情景下，考虑 2020 年后我国 GDP 增速下降等 宏观经济因素，以过去低谷+复苏阶段乘数最低的 0.95 测算（1996-2001 年），则 2024 年 民航客运需求相比 2019 年预计增长 25.7%。
供给端：客运机队增速慢于内生需求增速存在一定安全边际。根据民航局数据，2022 年末 我国客运机队为 3942 架，同时参考国航、东航、南航、春秋、吉祥最新机队引进计划，并 假设其余航司 2023/2024 年客运机队增速回升至 8%，则 2024 年民航客运机队相比 2019 年末增速 19.7%，即使按照悲观假设下的内生需求增长（25.7%），仍已产生一定程度的供 需缺口。另外，由于上游供应商产能仍在恢复过程中，我国机队实际增速或将进一步放缓。
1H23 回顾：担忧流量恢复前景，板块关注度有待提升
进入 2023 年，民航需求持续恢复，但机场经营还需国际航线和免税业务有更好表现，1Q23 机场股价整体表现弱于市场。国际航线的回暖节奏受到多方面因素影响，完全恢复仍需时 日，另外 4 月中旬以后，与航空板块类似，对于民航需求前景的担忧在淡季加剧，板块关 注度进一步下降，拖累机场板块股价表现。截至 2023 年 6 月 28 日，中信机场指数年初 至今下跌 14.8%，跑输沪深 300 指数 14.0pct。
2H23 展望：探索非航新模式，挖掘流量恢复后的变现能力
国内航线流量恢复更为迅速，国际航线流量自底部逐步回暖。进入 2023 年以后，观察我国 主要上市机场公司流量，普遍国内航线流量恢复较快，国际航班自底部按部就班回暖，不 过由于过去三年运营极为受限，并且目前复航受到国家间谈判和多方面保障限制，需经过 较长时间准备，所以国际航线恢复程度明显低于国内航线，这也使得国内航线占比高的机 场整体流量恢复程度更高。2023 年 5 月，浦东机场、白云机场、深圳机场、首都机场旅客 吞吐量分别恢复至 2019 年同期的 60.0%、85.6%、100.7%、51.5%；其中国内航线旅客吞 吐量分别恢复至 2019 年同期的 84.6%、100.4%、107.7%、65.1%，国际航线旅客吞吐量 分别恢复至 2019 年同期的 31.2%、41.2%、41.7%、18.0%。
挖掘非航业务变现能力，探索途径分享免税蛋糕。机场天然具有汇集流量的优势，不过航 空性业务收费标准较为固定，所以挖掘流量变现能力始终是机场提高盈利能力的方向。我 们认为在机场流量规模不断回升的过程中，机场零售、广告等非航商业或将成为机场盈利 的新增量。 与此同时，免税行业在过去三年的演绎中，免税运营牌照有所增加，不过政府对于扣点率 的限制逐步落地。从各机场新协议角度观察，扣点率普遍边际下滑，新一轮免税协议签订 后，销售提成模式使得机场难以维持之前盈利水平，机场需寻求新途径分享逐步扩大的免 税蛋糕。目前机场探索的方法主要为向免税上游运营方延伸，比如上海机场通过收购，参 股日上上海、日上中国、中免首都、中免大兴 12.54%股份；以及深圳机场和深免成立免税 合资公司（深圳机场持股 49%），共同经营 T3 航站楼进出境免税店和福永码头免税店。之 后仍需观察免税行业中，渠道方、运营方等之间的利益博弈发展，我们认为在出入境逐步 恢复的过程中，机场仍是免税运营方不可多得的重要渠道之一。
短期旺季流量提升有望形成催化，中长期盈利弹性观察商业价值潜力。对于机场板块，出 行需求和国际航线回暖是重要催化，带动机场盈利恢复，短期或将在暑运旺季迎来进一步 回暖，从而催化股价。中长期机场盈利潜力仍然来自于对于非航变现能力的挖掘，更好的 利用航站楼资源，带动盈利能力取得突破。具体投资机场板块时，需寻找板块内估值相对 低估，利润增长潜力更大的标的。长期来看，我们依然认为一线机场门户口岸优势依旧明 显，我国民航需求持续旺盛，流量向枢纽汇集的趋势不变，并且枢纽流量变现潜力更高， 推动枢纽机场盈利在行业领先。
1H23 回顾：股价/运价波动呈现典型季节性特征
2023 年 1 月 1 日至 6 月 28 日，航运（申万）指数下跌 6.3%，跑输沪深 300 指数 5.5pct， 主因油运/干散二季度处于季节性淡季，且集运板块基本面承压，对股价造成拖累。今年以 来板块走势分三个阶段：1）1 月处于航运淡季叠加疫情影响，运价整体下滑，航运板块跑 输大盘；2）2-3 月随我国疫后复苏以及节假日结束，我国能源、散货进口需求升温，带动 运价上行，板块超额收益显著；3）4-6 月资金风格切换叠加进入航运淡季，板块行情胶着， 小幅跑输大盘。个股方面，年初至今中远海能 H/中远海特/招商轮船/中远海能 A /太平洋航 运 / 中 远 海 控 A/ 中 远 海 控 H/ 海丰国际 / 招 商 南 油 股 价 分 别 +24.6/+4.9/+2.0/+
0.8/-7.2/-8.7/-11.1/-17.7/-28.2%。 运价方面，1）油运运价一季度随我国疫后复苏，大幅上涨至 3 月高点，4-5 月随行业进入 季节性淡季，运价下行，6 月运价开始新一波上涨；2）干散年初随我国疫后散货进口需求 复苏，运价上行，5 月起进入季节性淡季，运价下滑；3）集运运价保持底部震荡，主因集 装箱出口需求疲软叠加船舶供给增加。1 月 1 日至 6 月 28 日，原油运输指数 BDTI/成品油 运输指数 BCTI/上海出口集装箱运价指数 SCFI/波罗的海干散货运价指数 BDI均值同比表现 +18.5%/-19.5%/-78.3%/-49.2%。
2H23 展望：布局油运旺季行情，观察干散/集运边际变化
油运：供需格局向好，行业景气持续
2023 年上半年国际油运市场展现出较高景气度，不同船型运价表现较分化。春节后中国需 求复苏带动油运需求上涨，运价一路上行至 3 月高点。2Q23 进入航运淡季叠加 OPEC 减 产，油运运价再度下滑。6 月中旬，BDTI 指数反弹，主因受到 VLCC 运价大幅上涨带动。 分船型看，VLCC 运价走势体现较强弹性，Suezmax/Aframax 整体高位震荡下行，成品油 运输市场供需博弈持续，运价震荡下行。 原油轮方面，VLCC 运价受中国需求带动，上行动能较强；Suezmax/Aframax 在俄乌冲 突持续下运价保持高位，走势整体体现季节性。1）VLCC：1Q23 中国疫后复苏带动 VLCC 运价脉冲式上涨至 3 月高点；4-5 月随着进入淡季叠加 OPEC 减产预期，运价回落；6 月， 受益于中国炼厂开工率边际改善，VLCC 运价再度上行，其中中东-中国航线运价大幅上涨， 6 月 23 日最新运价较 5 月低点上涨 423.3%，运价弹性凸显。2）Suezmax/Aframax：由于 俄乌冲突持续，运价仍保持在历史三年（2020 年初至今）均值之上；3 月后运价上行至阶 段性高点，二季度随进入季节性淡季，运价走弱，呈现震荡下行趋势。
成品油轮方面，受俄乌冲突影响，国际成品油运输运距明显增长，叠加成品油轮供给趋紧， 运价整体保持高位震荡。1H23，Panamax/Handy/MR 运价同比分别+371.7/+39.5/+40.1%， 环比分别+3.6/-8.3/-26.3%。
展望 2H23，油运运价环比或将回升：1）二季度处于季节性淡季，下半年运价有望持续环 比上行至季节性高点；2）油轮供给仍趋紧；3）当前全球原油库存低位，叠加国际油价底 部，有望驱动补库存需求；4）地缘冲突导致全球能源运输线路出现结构性变化，运距增长。 原油轮供给趋紧，新造船订单比重处于 1996 年以来历史低位。截至 6 月 23 日，全球原油 轮（VLCC+Suezmax+Aframax）新造船订单占比现有运力比重为 3.6%，为 1996 年以来 最低水平。其中 VLCC/Suezmax/Aframax 船 型 新造船订单占比现有运力比重为 2.9%/3.2%/6.6%，VLCC 新造船订单占比最低。成品油轮（LR+MR+Handy）新造船订单 占比现有运力比重为 5.8%，为 1996 年以来最低水平。
根据交船计划，23-25 年全球油轮运力供给趋紧。原油轮方面，2023/2024/2025 年全球原 油轮名义运力同比增长 2.4%/0.6%/0.7%（不包含旧船拆解）；其中 VLCC 名义运力同比增 速 2.7%/0.0%/0.1%（不包含旧船拆解）。成品油轮方面，2023/2024/2025 年全球成品油轮 名义运力同比增长 2.8%/1.8%/4.3%。
环保新规生效，老旧船拆解有望加速。截至 6 月 23 日，全球原油轮中，20 岁以上/15-19 岁老旧船运力占比为 12%/22%；成品油轮 20 岁以上/15-19 岁老旧船运力占比为 11%/26%。 考虑到 2023 年起船舶能效指数（EEXI）和碳强度指标（CII）环保条约的生效，老旧船舶 拆解有望加速。
全球石油库存低位，中长期有望驱动补库存需求。今年以来，美国为缓解通胀压力，继续 释放石油战略储备，压低美国石油库存总量。根据 EIA 数据，截至 2023 年 3 月，OECD 原油库存仅为 40 亿桶，保持在 2005 年以来的极低水平；截至 2023 年 6 月 23 日，美国原 油库存为 8.2 亿桶，其中，战略储备库存下降至 3.5 亿桶，为 1983 年以来的最低水平。我 们认为当前全球石油库存水平已接近临界点，中长期有望驱动全球原油补库存需求，提振 原油运输需求。
地缘博弈方面，考虑俄乌冲突引发贸易线路变化从而推升运输距离增长，2023-2024 年全 球原油轮运输货物周转量（吨海里）增速将显著高于货量增速。根据 Clarksons 和我们的 预测， 2023/2024 年全球原油轮货物周转量增速（吨海里）为 6.1%/5.8% vs 货量（吨） 增速为 1.8%/4.7%。
干散：供给趋紧，需求边际改善
上半年，干散运价呈现先强后弱态势。1Q23，随中国疫后复苏，干散货进口需求回暖，干 散运价整体呈现上行走势。二季度以来，地产、基建需求呈现弱修复态势，干散需求环比 下行，叠加进入淡季，运价走势较疲软。1 月 1 日至 6 月 23 日，波罗的海干散货指数（BDI） /波罗的海小灵便性船运价指数（BHSI）同比下滑 49.1%/60.8%。
23-24 年全球散货运输需求有望持续边际改善，我们预计 23/24 年全球散货周转量同比增 长 3.3/2.5%。分货品种类看，根据 Clarksons 数据，23 年全球铁矿石/煤炭/粮食/小宗散货 海运量预计同比增长 1.7%/2.0%/3.7%/1.1%，主因中国疫后复苏带动散货进口需求。展望 2024 年，我们预计 23 年增速较快的大宗散货海运需求增速放缓，22 年海运量大幅下滑、 23 年预计增速较缓的小宗散货有望表现出较高增速。根据 Clarksons 预测，2024 年全球铁 矿石/煤炭/粮食/小宗散货海运量预计同比增长 0.6%/1.0%/3.0%/3.5%。
2023-2024 年船舶供给趋紧。截至 6 月 23 日，全行业新造船订单量占比现有运力比重为 6.9%， 为 1996 年以来最低水平，供给趋紧将对运价中枢形成支撑。根据交船计划，2023/2024 年 名义供给同比增长 3.4%/2.8%。 2023 年起生效的环保新规将有望加速老旧船淘汰。截至 6 月 23 日，全球散货船中，约 12% 船舶运力为 20 岁以上老龄船、12%运力为 15-19 岁船舶。我们预计伴随环保新规的生效， 15 岁以上老龄船将逐步淘汰。
集运：出口需求疲软+新船交付，运价承压
海外消费需求走弱，集装箱运价高位回落。今年以来，伴随通胀攀升、地缘博弈，发达经 济体面临经济衰退风险。另一方面，海外疫情管控放松，消费者支出从消费品转向服务业， 进一步压低集运需求，运价持续走弱。1 月 1 日至 6 月 23 日，中国出口集装箱运价指数（CCFI） /上海出口集装箱运价指数（SCFI）下滑 78.3%和 69.1%。
地缘冲突和海外经济下行因素依旧对集运需求造成较大不确定性，我们认为 23-24 年集运 市场需求或保持在底部。根据 CTS 数据，2023 年 1-4 月全球集装箱运输量为 5,459 万标 准箱，同比下滑 4.6%，主因宏观疲软带来海外消费走弱；相比 2019 年同期增长 0.5%。其 中，亚洲至北美/亚洲至欧洲/亚洲区域内货量同比表现-22.0%/-1.2%/-3.4%，北美运量下滑 明显。根据 Alphaliner 预测，2023/2024 年全球集运货量预计同比增长 1.4%/2.2% （2021/2022 年 6.7%/0.1%）。
2023 年行业面临较大新增供给压力。截至 6 月 23 日，全球集装箱船在手订单占比现有运 力比重为 29.3%，较 2021 年的 10.9%大幅提升。根据 Alphaliner 预测，2023/2024 年行业 供给增速为 8.4%/8.9%。船龄分布方面，全行业 20 岁以上/15-19 岁老龄船占比分别为 10%/19%（截止 2023 年 6 月 23 日）。其中，中小型船（12,000TEU 以下船型）老旧船占 比高（20 岁以上船舶运力占比 15%；15-19 岁船舶占比 28%）；远洋市场的大型船舶 （12,000TEU 以上船型）船龄结构年轻（无 20 岁以上老龄船；15-19 岁老旧船占比仅为 2%）。
