装饰材料+定制家具双业务布局的板材龙头企业。
装饰材料龙头企业：德华兔宝宝装饰新材股份有限公司创建于 1992 年，前身是浙江省装饰贴面板生 产企业。公司是国内高端环保家具板材产销规模最大的企业之一，2005 年在深交所上市。公司的发 展大致可以分为三个阶段：第一阶段为“板材业务发展期”，公司致力于专卖店建设和渠道建设，2010 年首次采用轻资产模式（OEM 销售模式），灵活布局地域产能；第二阶段为“装饰板材放量期”，2015 年公司与加拿大顺芯板制造商 Norbord 的合作开启“顺芯板”时代，营收与净利润快速增长；第三阶 段为“零售+工程双轮驱动期”，公司产业链向下延伸，2018 年推出易装全屋定制，提供从板材到柜 体的一体化定制服务，2019 年收购裕丰汉唐，进入房地产精装修工程领域。
上市以来，业绩稳健增长：2002-2022 年，公司营业收入从 4.5 亿元增长至 89.2 亿元，CAGR 为 16.2%； 归母净利润从 0.2 亿元增长至 4.6 亿元，CAGR 为 16.5%。其中，2005-2007 年、2015-2017 年以及 2019-2021 年为公司营业收入快速增长时期。2005-2007 年公司抓住上市机遇，布局超市网络营销和 国际化战略。2015-2017 年公司引入顺芯板，推动产品升级，且营销渠道迅速扩张，实现重点城市全 覆盖。2019-2021 年公司收购裕丰汉唐，扩大产品品类的同时切入成品家居工程领域，实现业绩稳步 增长。 2023Q1 公司营业收入 11.1 亿元，同减 31.7%；归母净利润 0.8 亿元，同减 21.5%。业绩同比回落， 主要有三个原因：1）板材业务贴牌收入占比提升，影响报表收入端数据；2）家具业务受到去年 12 月和今年 1 月的疫情和春节影响，订单出现断档；3）房地产业务收入下降。
近年来盈利水平保持稳定：2002 年至 2022 年，公司毛利率从 10.3%上升 7.9pct 至 18.2%；公司净利 率从 5.5%下降 0.3pct 至 5.2%。其中，公司盈利水平在 2015-2016 年明显增长，整体盈利中枢上升， 主要系前期专卖店建设的推进、品牌知名度提升及 2016 年“环保中国行”等促销活动的开展，使得产 品销量大幅增长，各项费用率获得摊薄，且家具销量增长迅速，产品结构获得优化。2017-2022 年， 公司毛利率和净利率水平稳定，基本在 17-18%和 5-8%区间小幅波动。2022 年公司净利率下滑，主 要受疫情影响，叠加房地产行业下行致使工程业务下滑，应收账款回款放缓。2023Q1 公司毛利率 22.8%，同增 4.2pct；净利率 6.7%，同增 0.7pct。 受营销投入及股权激励影响，费用率水平有所波动：2002 年至 2022 年，公司销售/管理费用率分别 从 1.0%/1.7%提升至 3.7%/4.6%，上升 2.7/3.0pct，财务费用率由 1.5%下降至 0.2%。公司销售费用率 先升后降，主要受营销战略影响，2002-2008 年费用率上升主要系公司扩充销售团队，推动渠道网络 建设。2008-2021 年，费用率稳中有降，公司处在平稳发展阶段，经营管理效率增强。2021 年受裕 丰汉唐收购当期股权激励及成品家居业务拓展影响，费用率阶段性提升。2023Q1 公司销售/管理费 用率分别为 5.0%/6.9%，相较于 2022Q1 上升 0.8/0.9pct，财务费用率为 0.3%，相较于 2022Q1 下降 0.2pct。
公司主营业务分为装饰材料和定制家具两大板块：装饰材料产品包括家具板材、基础板材、石膏板 等主材产品以及科技木皮、装饰纸、五金、胶粘剂等辅料；定制家具业务是板材业务的延伸，产品 包括衣柜、地板、木门等成品家具，公司主营业务在营收中的占比稳定在 98%以上。 收购裕丰汉唐后，定制家具业务占比明显提升：公司于 2020 年 1 月完成对裕丰汉唐的收购，完善了 定制家具业务的 B 端渠道布局，定制家具业务营收占比从 2019 年的 9.5%上升至 2020 年的 30.8%， 而装饰材料营收占比从 78.3%下降至 67.2%。受政策调控和宏观经济影响，房地产行业整体承压，定 制家具业务增速相对放缓，2022 年营收占比下降至 24.4%。（注：公司财报中 2022 年行业分类由成 品家具改为定制家具，下同）2020-2022 年，公司装饰材料销售/成品家具平均毛利占比分别为 57.8%/38.0%，装饰材料销售仍是公司主要利润来源。
品牌授权业务对毛利贡献较大：公司业务收入分为 AB 类，A 类为传统经销商业务，公司从供应商 采购由其代工的产品再向经销商销售，需确认采购、销售环节的产品成本及收入；B 类业务中，品 牌授权方（经销商）通过与被授权方（供应商）签订商标使用许可合同，由公司许可被授权方（供 应商）使用公司“兔宝宝”等品牌的商标并向其收取品牌授权费，在账务处理中，公司只确认商标授 权收入及商标印刷成本。品牌授权费 2020-2022 年平均营收占比 3.7%，平均毛利贡献达 19.8%。
业务以内销为主，华东地区为核心市场：公司 2020-2022 年内销占比超 90%，国内外销售毛利率情 况总体相近，大陆地区毛利率相对更稳定。从 2022 年国内业务分地区情况来看，华东地区占比超 60%，华中地区占比 17%，位列第二。自 2016 年始，公司坚持“华东领军、中西崛起、乡镇爆发”的 网络建设原则，立足华东区域，打造区域性优势品牌，快速推进全国网络渠道布局。
公司目前销售渠道以 C 端和小 B 端为主：根据公司公告，我们拆分测算得到公司渠道收入占比如下： 2022H1 公司装饰材料业务传统零售分销占 57%，小 B 端中家装公司占比 11%、家具厂占 26%、工 程业务占 4%；定制家具业务中传统零售占 36%，开发商占 63%。C 端、小 B 端、B 端合计占比分 别为 52%、28%、17%。至 2023Q1，公司各小 B 渠道占比进一步提升。公司中长期渠道占比目标中， 零售分销业务占比将会占约 45%，家具厂 30%，家装公司 15%，工程渠道 10%。
公司收现比较高，应收帐款占比低，营收质量优良：公司收现比始终保持在 100%以上，且经营性 现金净流量/净利润比值近 4 年均保持大于 1，现金流优良。公司应收帐款占营收比例在 2020 年提升 明显，从 2019 年的 2.5%提升至 2020 年的 13.5%，主要系收购了工程业务端的裕丰汉唐，合并了其 对房地产客户的应收帐款。但从绝对值上来看，公司应收帐款比例小于 16%，盈利质量仍较好。
