低估值的背后，建筑央企存在盈利水平低、分红率低、长期成长性低、资产质量有待提升四大痛 点。
国资委对央国企推出新考核指标，注重高质量发展。国资委对央企财务指标考核要求从早期的两 利一率到后来的两利四率，再到现在的一利五率。旧的指标体系侧重于利润增长，重规模轻效率， 央企对市值管理诉求较低；新的考核指标体系以营业现金比率和净资产收益率替代营收利润率和 净利润，更关注于央企的盈利含金量和现金流安全，综合考察了企业的竞争力和经营能力，促进 央企高质量发展。ROE 与资本市场的评价标准更加接近，更适合投资者理解央企的业绩表现。
提升利润率或为未来央企提升 ROE 的主要方向。过去几年建筑央企整体 ROE 水平持续下降，从 2013 年 13.1%下降为 2022 年的 11.2%。从细分指标看，2018 年后净利率持续下降，周转率持续 提升，一定程度体现了建筑央企利润稳定增长的背后是“高周转低盈利”的低效经营，由于国资 委对央企有资产负债率的考核，我们认为通过提升负债率的方式来提高 ROE空间不大，提升利润 率或为未来建筑央企提升 ROE 的主要方向。
其他条件不变，净利率提升 0.5pct 可带动 PB 提升 0.13X。建筑行业因其自身特有的业务模式， 净利率水平明显低于其他行业而权益乘数明显高于其他行业。但也正因为其净利率水平低，只要 其利润率水平有小幅提升，对其 ROE 乃至 PB 水平提升弹性很大。参照永续股利增长模型，PB= 分红率×ROE/(股权回报率-永续增长率)，参照 22 年 10 月底“中特估”行情启动前，央企平均净 利率仅 2.5%，若能恢复到最近 5 年最高的 3.0%水平，则其他参数不变的情况下，对应 ROE 可从 11.8%提升至 14.3%，对应 PB可从 0.59提升至 0.72，净利率提升 0.5pct可以带动 PB提升 0.13X。
建筑央企低分红率与低利润增长率不匹配。相比上市 A 股平均 26.2%的现金分红比例，建筑央企 分红比例基本在 10-20%的区间，低于市场平均水平，按分红占未分配利润来计算也偏低。一般 情况下上市公司分红率较低的主要原因是因为主业高速发展需要较大的资金投入。但是近年来， 伴随着建筑央企分红率持续降低的却是利润增速中枢的整体下移，低分红本应伴随着高增长，分 红率增长率双降意味着资本利用效率的下降。
其他条件不变，分红率提升 1.2pct 可带动 PB 提升 0.05X。同上文参照永续股利增长模型的公式， 市净率与分红率同样呈正比关系。截至 22 年 10 月份“中特估”行情启动前，建筑央企平均分红 率为 16.4%。过去 5 年建筑央企平均分红率在 15.1%-17.6%波动，若分红率可以恢复到 17.6%的 水平，则其他参数不变的情况下对应 PB 可以从 0.59 提升至 0.64，分红率提升 1.2pct 可以带动市 净率提升 0.05X。
央企的订单高速增长与低永续增长率形成对比。导致建筑央企估值偏低的第三大主要原因是市场 认为建筑行业未来没有成长性。同样用永续股利增长模型的公式，分母为股权收益率减去永续增 长率。我们参照建筑央企财务数据和估值水平等数据，可以反算出隐含的建筑央企永续增长率， 这是市场认为的建筑央企永续增长率水平。2022年 10月底，该指标仅为 1.0%；与之相比，2022 年建筑央企订单增速和收入增速分别达到 9.8%和 10.5%。
其他条件不变，永续增长率提升 1pct 可带动 PB 提升 0.26X。永续增长率隐含着市场对企业超长 期成长能力的预期。个别年份订单增长速度的确无法反映超长期水平，但应看到在过去较长时间 内，建筑央企订单与收入增速都明显高于行业平均，就算建筑行业没有增长，建筑央企长期收入 利润规模也保持一定增长。22 年 11 月后，建筑央企“中特估”启动，市场开始认知到建筑央企 的长期增长潜力，23 年 4 月底，隐含永续增长率已修复为 2.8%。2016 年以来，建筑央企每季度 订单增速比全行业高 5.8pct，我们认为持续订单高增长下，建筑央企长期成长性仍具备。经我们 测算，其他条件不变下，若市场对建筑央企永续增长率估算上修 1pct，对应 PB可以提升 0.26X。
应收类资产+存货占比较高，未来仍有下降空间。资产质量是建筑央企另一个为资本市场所诟病 的问题。我们认为资产质量较差是建筑行业普遍存在的问题，由其固有的商业模式导致。对于建 筑央企，自身资产质量好于多数建筑企业，但仍有改善空间。2022 年底，建筑央企应收类资产+ 存货占总资产比重约为 39.1%，相比 2013 年下降 13.1pct。我们认为随着未来国内建筑施工需求 中心逐步由地产开发转向政府主导的市政公用工程，该类资产比重仍有下降空间。
合同资产等科目也存在款项回收问题，但并未体现在坏账中，一定程度造成估值折价。按照2022 年年报，八大央企合计归母净资产 1.47 万亿元，累计坏账 1,239.8 亿元，该部分坏账占净资产 8.4%。实际上对于建筑企业，其他应收款（一般为质保金）、合同资产（附带其他条件的应收款 项）、存货（已完工未结算项目）均可理解为未收回款项，实际上这部分资产也可能产生款项回 收的问题。2022 年，八大央企应收账款，其他应收款，合同资产，存货合计为 3.8 万亿，为应收 账款的 3.9 倍，如果按照同样比例计提坏账，隐含的坏账占净资产规模将达净资产 32.8%，高于 报表体现的累计坏账，因此对建筑企业估值也将导致一定的折价。若建筑央企资产质量有所提升， 降低合同资产等其他应收类资产占比，建筑央企估值水平也有望相应提升。
