轻工制造行业跑输大盘，造纸板块小幅上涨，包装、个护板块表现突出：
家居作为地产后周期行业，直接受到地产增速和消费力的影响。 （1）业绩端：地产和消费力都会对家居需求产生影响。①地产主要可划分为新房 和二手房，目前除一线城市外，新房仍占据主要比例。一般来说，精装修（家居 等）在竣工交付前 3 个月左右入场，毛坯房和二手房在交房 1-3 个月后家居入场。 因此，现房销售、期房竣工以及二手房交易数据对家居企业业绩增长影响较为明 显，其中又以期房竣工数据为主。②消费力不仅直接影响家居需求，也会通过地 产间接影响家居需求。在消费力较弱的情况下，消费者一方面会减缓买房需求， 此外已经买房的消费者会推迟装修需求或者降低装修标准，这都会对家居消费产 生影响。 （2）估值端：一般情况下，房企拿地到竣工的流程为“拿地→新开工→销售→竣 工”，地产政策、新开工和销售作为先行指标，在情绪端对估值影响较为明显。
短期：消费弱复苏，政策预期扰动估值
23Q1 前端接单奠定 23Q2 增长基础，短期业绩确定性较强。从家居企业前端接单 到出货确认收入的节奏看，一般情况下，终端门店接单到工厂接单需要 1 个月左 右、工厂接单再到工厂出货需要 1 个月左右，因此，最前端订单传导到收入端基 本需要 2 个月左右的时间。23Q2 的收入主要来自于 2-4 月前端接单，2 月开门红、 315 等大促活动为家居企业积累了较多预约单（22Q4 因为疫情积压的消费需求+ 正常需求），奠定了 23Q2 业绩基础。
4 月开始前端景气度有所走弱，后续有望逐步改善。疫情导致中国家庭债务占 GDP 比例快速提升（2019 年底为 55.4%，2020 年底达到 61.6%，提升 6.2pct，正常年 份每年提升 3-4pct），叠加疫情期间收入受到冲击，2022 年开始消费者信心指数快 速回落，尽管 2023 年 1-3 月有所反弹，但仍未回到疫情前水平。我们预计随着居 民收入逐步积累，消费有望环比改善。
中长期：关注具备大家居能力的优质企业&智能家居细分龙头
传统家居：存量市场博弈，大家居能力是竞争核心
销售和竣工面积下台阶，传统家居需求增量有限。家居企业的业绩取决于新房（60- 70%）和二手房（30-40%），2022 年开始销售面积下滑明显，预计新房销售从 2021 年及之前的 15 亿平+回落至 12-13 亿平，传统家居需求步入存量市场。
存量市场+渠道分散，获客+提客单是家居企业获取增长的重要途径。
（1）客流量：一方面地产因素导致客流新增量有限，另一方面渠道分散化导致流 量碎片化，传统零售门店自然客流下降明显，整装、拎包等渠道由于符合消费者 一站式采购的需求，近几年快速崛起。对于家居企业而言，整装、拎包等渠道的 布局重要性凸显，2017 年开始尚品、欧派等企业陆续切入整装赛道，并不断改进 整装业务模式。
（2）客单价：由于家居的非标属性，单品类市占率天花板有限，在这种情况下， 家居企业需要不断拓展新品类、提升客单价来实现增长。对于定制家居企业而言， 除了传统的定制厨柜、定制衣柜之外，各个企业开始往床垫、沙发等软体家居延 伸，通过整家套餐的形式吸引消费者（更具备性价比，也能反哺流量），进而提升 客单价。
具备大家居能力的企业胜出概率更大。无论是整装还是整家套餐，对于家居企业 前端渠道（经销商能力）、后端供应链能力（生产、交付、售后等）的要求都比较 高，头部企业在这两方面都具备更强的能力，且具备先发优势，有望穿越周期、 稳健成长。
智能家居：渗透率仍有提升空间，细分品类龙头胜出概率大
智能马桶渗透率有望加速提升。2021 年中国智能马桶的渗透率仅 4%，与美日韩 差距明显，水平仍然较低。奥维云网线上监测数据显示，2022 年智能一体机均价 为 2933 元，同比下滑 6.8%；智能马桶盖均价为 1396 元，同比下滑 8.3%。随着智 能马桶价格带的下移，渗透率有望加速提升。
智能晾衣架销量快速增长。随着社会发展和消费水平的持续提高，晾衣架行业逐 渐走向智能、高端方向。中国智能晾衣架市场销量、渗透率呈现逐年增长的趋势， 2021 年销量达到 725 万套，渗透率提升至 18%，相比 2020 年提升 5pct。
智能家居方兴未艾，头部企业有望胜出。目前智能家居仍然处在渗透率提升阶段， 但同时面临竞争激烈、价格带下移的挑战，头部企业生产端具备规模效应、渠道 端覆盖面更广，同时品牌知名度高，在抢占市场份额的过程中优势相对明显，胜出概率较大。
大宗纸：当前位置偏左侧，关注需求恢复节奏
大宗纸和经济周期强相关。无论是废纸系还是浆纸系，下游需求都和经济强相关， 2008 年全球金融危机、2011 年欧债危机、2018 年中美贸易摩擦等都对需求产生 了负面影响，进而影响了纸价。当前阶段，内需边际走弱、外需承压，纸价上行 压力较大，需要关注需求端改善情况。
废纸系：纸价低于历史中枢，23H2 小旺季有望提振需求
全年供需格局仍然偏弱，季节性需求改善或利好纸价。（1）供给端：玖龙沈阳基 地 65 万吨箱板纸于 23Q1 投产、太阳广西基地 100 万吨箱板纸预计 23Q4 投产； 23 年开始进口“零关税”，进口量增加明显，23 年 1-4 月累计进口 145 万吨 （YOY+33%）。（2）需求端：内需偏弱，出口下降（预计间接出口占比 30%+）。 （3）季节性：一般下半年 9-12 月是需求小旺季，纸价有望阶段性提升。
浆纸系：浆价快速下行阶段基本结束，纸价有望逐步企稳
浆价快速下行，后续跌幅预计有限。阔叶浆 Arauco 156 万吨于 2023 年 1 月 20 日 投产，UPM 乌拉圭 210 万吨于 4 月 15 日投产，新增产能陆续投产并运输至国内， 叠加需求端欧美及国内均有所走弱，浆价自 5 月初开始快速回落，Arauco 6 月报 价银星针叶浆 680 美元/吨（环比持平），金星本色浆 610 美元/吨（环比持平），明 星阔叶浆 505 美元/吨（+30 美元/吨）。阔叶浆价格短期小幅回弹，主要系纸企补 库需求支撑提涨。考虑到需求端走弱&供给端产能释放，浆价预计仍有下跌空间， 但后续跌幅预计走窄、跌速放缓。
成本回落&需求转淡拉低纸价，关注下半年小旺季投资机会。（1）双胶纸：供给 端新增产能包括联盛 50 万吨（6 月已投产）、亚太森博 50 万吨（预计 10 月投产）， 需求端教辅教材需求相对稳健（上半年 3-5 月、下半年 9-11 月是小旺季），新增 30-40 万吨党政需求，整体供需平衡。（2）铜版纸：下游主要受展会需求影响（与 经济相关），现阶段仍然偏弱。
特种纸价盘亦存在回调压力，浆价超跌背景下吨纸盈利修复趋势确定。装饰原纸 受益于内外销需求高景气支撑，纸价在浆价超跌背景下短期保持坚挺，但考虑到 华旺科技 8 万吨新项目即将投产增加供给&低价浆逐步到库使用，纸价在 23Q3 存 在回调压力；消费类纸种（如食品包装纸、格拉辛纸、转印纸等）则因经济弱复 苏缘故，纸价跟随浆价同步回落（其中竞争格局影响纸价跌幅）。整体来看，特种 纸价格跌幅预计小于浆价跌幅，吨纸盈利逐季走阔趋势确定，随着低成本纸浆逐 步兑现报表，Q3 吨纸盈利有望显著修复。
需求回暖&成本回落，包装企业盈利逐步修复
下游需求逐步回暖，包装龙头收入有望增长。纸包装主要应用于快递物流、日用 消费品、家电、电子产品等行业，金属包装下游主要为食品饮料行业。消费电子 方面，3C 数码配件销量增速自 2022 年 4 月触底后开始反弹，于 2023 年 4 月实现 同比正增长，23H2 苹果 MR 新品预计将推出，期待消费电子产业链景气度回暖； 食品饮料方面，受益于餐饮旅游快速修复，2023 年以来中国软饮料产量连续正增 长，考虑到夏季高温天气&传统节假日到来，23H2 软饮料产量有望延续增长态势， 利好金属包装企业。
原材料价格回落释放盈利弹性。纸包装方面，2023 年浆价快速回落&经济弱复苏， 主要包装纸（箱板纸和白卡纸）价格持续回落，纸包装企业成本端压力明显缓解； 金属包装方面，主要原材料马口铁（镀锡板卷）和铝材价格亦不断回调，尽管金 属包装企业与啤酒大客户调价周期由年度变更为季度导致成本传导相对顺畅，但 金属包装企业盈利在原材料价格下跌期间仍呈现明显改善趋势。
个护：原材料成本有望下行，卫生巾品类刚需属性明显
个护公司的主要原材料为石化类、木浆类产品，前者为石油衍生品，包含无纺布 （原材料为聚丙烯）、流延膜（PE 流延膜）、高分子（高分子吸水树脂/SAP） 等，一般情况下，其价格与石油价格相关；后者包含绒毛浆（浆板/木浆）、卫生 纸等。根据可得数据，个护主要公司的石化类原材料占其生产成本的 27%- 48%，木浆类原材料占其生产成本的 3%-34%。
2022 年个护行业主要原材料价格处于高位，2023 年有望回落释放盈利空间。布 伦特石油期货价格从 2020 年 5 月 13 日的 29.19 美元/桶持续涨至 2020 年 7 月 8 日的 43.08 美元/桶，石油价格的走高带动个护产品中的石化类原材料价格的上 涨；2021 年底绒毛浆价格亦受多因素影响进入上行通道，主要原材料价格的上 涨极大挤压了个护行业利润。但 2022 年下半年以来，石油价格进入下行区间， 带动石化类原材料流延膜、无纺布、SAP 的价格回落。展望 2023 年下半年，原 材料价格相比 2022 年同期或仍有下降空间，个护行业利润端有望修复。
卫生巾刚需属性明显，片单价引领行业穿越周期。2022 年中国卫生巾行业规模 为 990.74 亿元，同比+2.36%，在宏观环境较严峻的情况下，行业仍能实现逆势 增长，主要得益于行业片单价的持续提升。2022 年中国卫生巾行业规模 1181.31 亿片，同比-0.34%，但 2022 年中国卫生巾行业均价为 0.84 元/片，同比+2.70%。 2009-2022 年，中国卫生巾行业均价从 0.49 元/片提升至 0.84 元/片，CAGR 为 3.99%，每年保持个位数的正增长。
日本市场：均价提升抵消销量下行影响。受人口规模减少影响，日本卫生巾行业 销量趋势下行，但行业销额却在 2013 年后企稳，主要得益于行业均价的拉动， 2013 年日本卫生巾行均价从 13.42 日元/片提升至 2022 年的 14.19 日元/片， CAGR 为 0.62%。
2023 年以来卫生巾行业快速修复，复苏趋势有望延续。2023 年 5 月，中国日用 品类零售额为 608.00 亿元，同比+9.40%；卫生巾线上行业规模为 7.82 亿元，同 比+29.22%，复苏趋势确定。
颈部品牌份额趋势提升，抗周期能力更强。2022 年卫生巾行业前 11 名的品牌 中，仅七度空间、高洁丝、ABC、自由点实现了份额的提升，其中高洁丝和自由 点是唯二在 2013-2022 年中每年份额持续提升的品牌。
镜片：渗透率持续提升，近视防控镜片大有可为
政策利好有望推动近视防控市场发展。教育部在 2018 年《综合防控儿童青少年近 视实施方案（征求意见稿）》中明确界定了 2023 年以及 2030 年青少年近视率的防 控目标：①2018-2023 年，近视率每年下降 0.5pct 以上；②截至 2030 年，6 岁儿童近视率控制在 3%左右，小学生近视率下降到 38％以下，初中生近视率下降到 60％以下，高中生近视率下降到 70％以下。并将儿童青少年近视防控工作、总体 近视率和体质健康状况纳入政府绩效考核指标。2022 年 5 月，教育部印发《全国 儿童青少年近视防控试点县（市、区）经验做法推广清单》，梳理总结了 142 个试 点县（市、区）的经验做法，为各地进一步推进儿童青少年近视防控工作提供参 考借鉴。在国家政策推动下，青少年近视防控市场将迎来重大发展机遇。
由于高度近视更容易引起眼底疾病，而近视又是一种不可逆的过程，因而对近视 儿童进行干预，控制其近视度数进一步增长显得更为重要。目前市面上主流的、 有效性已得到临床认可的三种近视防控手段为： ①0.01%低浓度阿托品：是常见的散瞳药，也是目前唯一经循证医学验证能控制近 视发展的药物，它能增厚脉络膜和巩膜，抑制眼轴的增长。一般而言，浓度越高 的阿托品防控效果越好，但副作用也越高、停用后反弹越严重。预计未来随着阿 托品的获批流通上市，渗透率有望继续提升。阿托品可与 OK 镜或离焦镜配合使 用，防控效果好于单独使用其中一种手段。 ②OK 镜（角膜塑形镜）：一种不用手术进行物理矫治近视的方法，夜晚戴镜压平角膜进行塑形，第二天无需佩戴眼镜即可恢复裸眼视力。OK 镜属于第三类医疗器 械，验配难度高且只能在医疗渠道销售，叠加高昂的使用成本，预计未来渗透率 大幅提升较难。 ③离焦镜：镜片通过特殊处理的一种框架眼镜。目前行业内分成两种技术路线， 一代产品使用周边离焦技术，防控率较低（30%左右）；二代产品使用多点离焦技 术，防控率显著提升至 60%左右。一代产品由于生产门槛较低且无专利壁垒，国内 各大小品牌几乎都有相应的产品，零售价格从数百至上千元不等，低端产品接近 单光镜片售价，对消费者来说试错的综合成本较低。 相比前两种防护手段，离焦镜具有价格亲民、佩戴方便、验配简单、适用人群广 的特点，展望 2023 年下半年，离焦镜渗透率有望持续提升。
离焦镜的主要参与者为头部品牌。目前，离焦镜的主要品牌包括外资的依视路、 蔡司、豪雅，及国产的明月、伟星，上述品牌占据绝大部分市场份额。一代技术 周边离焦镜片的代表产品是蔡司的成长乐，尽管上市时间较长，但由于产品防控 率不高及缺乏相应的市场教育，近二十年间销量增长缓慢；2021 年中，明月推出 一代产品“轻松控”。二代技术多点离焦镜片的代表产品是豪雅的新乐学及依视路 的星趣控，豪雅新乐学一经推出便受到市场欢迎，明月亦在 2021 年底推出二代产 品“轻松控 Pro”。
文具：消费场景恢复，需求逐步改善
需求有望逐步复苏，中期集中度进一步提升空间有限。短期看，疫后学生上课等 回归正常化，线下消费有所复苏；中期看，在校生人数下行以及国内书写工具龙 头市占率已经和日本相差不大的背景下，龙头增速中枢将放缓至 10%或以下。
