伴随中国资本市场对外开放而不断发展。
中资美元债作为中资企业在境外发行的以美元计价的债券品种，随着中国资本市 场与外汇市场对外开放程度的不断深化，近年来得到了蓬勃发展，年发行量从 2010 年的 307 亿美元逐年增长至 2021 年近 2300 亿美元，存量市场规模从 2010 年的 174 亿美元上升至占 2022 年的 9760 亿美元，占 GDP 比重亦由不足 0.3%攀升 至 5%以上，占亚洲美元债市场的一半以上，也是除美国境内美元债以外全球最大 的美元债品种。
纵观中资美元债发展历程，其发展受到国内外债管理政策、宏观经济基本面与美 国货币政策等因素的影响，可主要分为四个阶段：2000-2012：监管对于企业外债发行资格审核较为严格，并强调地方政府不得 对外举债；08 年金融危机后美国量化宽松政策带来的低利率环境和人民币升 值预期带动中资美元债市场缓慢发展。 2013-2017：外债发行手续简化，由审核批准制改为备案登记制；外汇管理改 革对境外所筹集资金调回境内使用的要求放松，允许内保外贷资金回流境内 使用；资本外流影响下国央企和城投平台加快发行美元债以对冲资本流出； 境内宽信用环境和境外利率上行缓慢带动地产及制造业融资需求上升，美元 债发行量快速增长，但防范债务风险的收紧政策也逐步显现。
2018-2021：监管加强外债和地方债务风险管理，限制地方政府对企业外债进 行担保或代偿，房企仅允许借新还旧；疫情冲击下境外美联储开启新一轮 QE， 美债利率下行，国内保持宽信用环境，企业再融资需求上升，中资美元债发 行量规模保持在 2000 亿美元左右的高位。 2022 年以来：美国通胀在供给和需求共同推动下大幅走高，美联储退出 QE 开启加息周期，美债利率快速上行，境外融资成本随之大幅上升；境内监管 对城投发债政策进一步收紧，疫情反复叠加地产行业下行的背景下中资美元 债违约事件频发，市场认购情绪低迷，境外债发行意愿急剧下降，净融资规模转为负值。
从行业分布来看，存量中资美元债主要分布在金融、地产和城投等板块，其中金 融板块规模最大，存续金额 3542 亿美元，占比约 36%，地产债 1711 亿美元，占 比 17%，城投存续金额在 800 亿美元左右，占比约 8%。2022 年以来，在地产行业 信用风险持续发酵的影响下，地产和金融板块美元债发行规模都大幅缩水，而二 级市场价格波动和信用风险相对较小的城投美元债成为新发行主力军，占比由 2021 年的 14%提升至 32%。
从评级分布来看，中资美元债存量市场以无评级为主，债项数量占比高达 72%， 主要由于中资企业的国际评级普遍受到中国主权评级等级（A+）天花板的限制， 只有部分中资银行、大型国有企业或行业龙头可以获得国际三大评级机构授予的 投资级别（BBB-及以上），这也往往造成境外融资成本的上升。此外，中资美元 债的主流发行市场--港交所对于债券上市并无强制评级要求，且大多数投资者为 中资投资者，对于境内发行人亦较为熟悉，同时可参考其境内信用级别，因此大 部分中资美元债没有债项评级。
在有评级的中资美元债中，投资级占比较高，占据 21%的市场规模，以金融和城 投发行人为主。高收益级美元债占比最少，约为 7%，较 2021 年末下降了近 2 个 百分点。高收益中资美元债中约 60%来自于房地产行业，其余主要为城商行、半 导体等行业发行人。自 2021 年恒大暴雷以来，三大国际评级机构连续、集中下调 房企评级，2022 年地产境外债再融资近乎停滞，在此情形下众多房企主动撤销境 外评级以减少维护成本也导致了相当大一部分高收益债券转变为无评级债券。 从 2022 年新发行的情况来看，新发中资美元债的投资级数量占比相较其存量占比 有明显提高，高收益和无评级占比则显著下降，这反映了在二级市场频繁暴雷的 情况下投资者风险偏好的下降，对于发行人资质的要求明显更高。而高收益债和 无评级债券发行人境外融资成本的显著上升也降低了其发行意愿。
存量中资美元债市场中，原始发行期限在 3 年以内的中短期债券数量占比约 44%， 余额占比约 21%，呈现出数量庞大、单笔规模较小的特征；3-5 年期的债券数量和 余额占比均为 26%左右；5-10 年期的债券数量占比在 18%，余额占比则高达 29%， 呈现出数量较少、单笔规模较大的特征，恰好与短久期债券相反；10 年期以上的 长期限债券数量和余额占比较为一致，均在 6.5%左右。 值得一提的是，存续债中永续债的数量占比仅为 6.1%，但余额占比却高达 16.5%， 规模较为庞大，这一类债券的发行人主要是投资级的国有企业和金融机构，信用 资质良好、数量较少但存续债规模通常较为庞大，由于永续债具有混合资本属性， 可计入权益科目，发行人通常出于优化资产结构、降低融资成本的目的而发行永 续债。
从新发行的视角来看，2018 年以前以 5 年以上的中长期债券发行为主，而近年来 期限结构更为多元化，中短期债券逐渐成为主流，2022 年在发行规模缩量的情况 下，债券期限也明显缩短，期限在 3 年以下的债券数量和规模占比均明显提高， 分别上升至 83%和 72%，其中 1 年以内的超短期债券发行数量也占到 24%的比重， 这反映出在外部美联储大幅加息和地产美元债板块信用事件频发造成长债融资 成本升高的背景下，发行人普遍偏好短久期债券发行；3-5 年和 5-10 年的中长期 债券占比显著减少，数量和规模占比仅为 16%和 26%；10 年以上的新发债券仅有 6 笔，均为永续债，且主要在上半年发行，在美联储连续大幅加息、长短端利率均 攀升至高位后，下半年 10 年期以上的中资美元债发行近乎绝迹，仅有 1 笔来自于 集友银行，规模仅为 300 万美元。
就融资成本而言，在发行期限缩短的同时，今年中资美元债发行人的平均票面利 率却明显升高，11 月的票息中位数高达 6.88%，较 21 年末大幅上涨 468bp。即使 是信用资质较好、风险较小的投资级美元债的票息率也较去年末平均上升 344bp 至 5.42%，无评级债券平均票息则上涨 512bp 至 7.1%。高收益债今年发行数量极 少，平均票息率为 5.33%，较去年仅上升 20bp，但这一方面存在幸存者偏差，主 要由于以往高收益债的主力发行板块--地产债由于已大规模违约，新发行大幅减 少，而今年高收益债的发行人主要来自于目前尚未违约的城投板块，另一方面多 数城投发行架构已采用担保或备用信用证以其增强信用水平、压降融资成本，且 发行期限缩短的同时期限溢价有所减少，实际融资成本其实较往年也已大幅抬升。
我们认为，新发行中资美元债票面利率的大幅升高主要归结于两方面原因：首先 是今年以来在美国高通胀背景下，美联储退出货币宽松政策，连续大幅加息带动美债收益率大幅上行，美元流动性的萎缩导致中资美元债票面利率也水涨船高； 其次则是在地产行业下行环境下民营房企流动性压力极大，信用风险持续发酵， 地产美元债在二级市场遭到抛售，交易价格普遍出现暴跌，信用利差走阔，导致 市场投资人对中资美元债新发债整体的认购情绪不高，新发行难度大幅上升，融 资成本也随之增加，与此同时发行期限也大幅缩短。
