石油石化国企业经营情况如何？

主营业务有望稳中向好，国企改革不断深化有望进一步增强企业内在竞争能力， 石油石化国企或迎投资新机遇。

1.上游业务：中短期油价有望维持相对高位支撑业绩

OPEC+挺价意愿较为明确、油气公司资本开支相对有限、美国债务上限危机 解决，中短期油价有望维持相对高位。 国际油价当前在近年相对高位区间不断震荡。自 2020 年 5 月至 2022 年 Q1，原油 价格总体呈单边上行态势，其背后的基本面因素为 OPEC＋严格限产，需求不断 修复，表观上体现为 OECD 国家商业库存不断下降。在供不应求的基本面背景下， 乌俄地缘政治事件、OPEC 闲置产能不足预期、“双碳”背景下油气资本支出缩减 预期综合作用致使前期油价快速冲高。而后，随美国以及 IEA 领衔部分国家开启 大规模释储计划、欧美经济体为抑制通胀开启加息周期等因素不断演绎，前期国 际油价有所回落，但仍处于近年来相对高位。进入到 2023 年以来，油价则围绕供 给端 OPEC+挺价意愿、美联储加息节奏等因素呈现震荡走势。

展望后续，供给端短期来看，4 月 2 日，据万得通讯社、路透社等消息，欧佩克+ 多国宣布实施自愿石油减产计划。在俄罗斯、沙特阿拉伯领衔下，规模超过 160 万桶。6 月 4 日 OPEC+第 35 次部长级会议声明，不仅 OPEC+会在 2024 年全年实 施近 140 万桶/日的减产，其中 9 个产油国从今年上半年开始实施的 166 万桶/日 自愿减产还将延长到 2024 年年底；同时沙特宣布在 7 月份进行 100 万桶/日的自 愿减产。综合来看，OPEC+当前维持油价意愿仍较为强烈。而中期维度来看，在 能源革命等背景下，当前全球油气公司资本开支相对有限，增长较为克制，未来 全球新增上游产能或相对有限。

需求端来看，前期美国债务违约等不确定性风险近期消除，三大机构均预期 2023 年全球石油需求维持增长，同样有望对国际油价形成支撑。据新华社纽约 6 月 3 日电，美国总统拜登 3 日下午签署一项关于联邦政府债务上限和预算的法案，结 束了近期围绕美国可能陷入政府债务违约产生的不确定性。此外，根据 IEA、EIA、 OPEC 三大机构预测，2023 年、全球石油需求仍将维持增长。原油消费需求端亦 有支撑。

公司自身来看，“增储上产”部署背景下，油气当量产量有望持续增长。 从历史数据来看，二者近年来天然气产量显著中枢上移；2022 年原油产量亦均实 现提升。4 月 12 日，国务院新闻办公室举行“权威部门话开局”系列主题新闻发 布会，国家能源局局长章建华在会上表示，全力提升能源安全保障水平。提出增 强化石能源兜底保障能力，发挥好煤炭“压舱石”作用，加大油气勘探开发和增 储上产，确保国内原油产量长期稳定在 2 亿吨水平，天然气自给率不低于 50%。 两家公司作为国内油气开采行业主力军，势必将在相关部署推进落实过程中扮演 重要角色。

2.成品油业务：本轮高油价时期成品油零售价差相较上轮显著改善

国内当前成品油定价机制为政府调控下的市场化定价机制。根据 2008 年 12 月的 《成品油价税改革方案》、2009 年 5 月印发的《石油价格管理办法（试行）》、2013 年 3 月印发的《关于进一步完善成品油价格形成机制的通知》以及 2016 年 1 月印 发的《石油价格管理办法》等文件，我国当前成品油定价机制可概括如下：国家 发改委规定汽柴油终端的最高零售价格，最高零售价格-400 元/吨为炼厂的最高出 厂价格，最高零售价格-300 元/吨为最高批发价格。当国际市场原油价格低于 40 美元/桶时，不再下调国内成品油价格；当国际市场原油价格介于 40-80 美元/桶之间时，按正常加工利润率计算成品油价格；高于每桶 80 美元时，开始扣减加工利 润，直至按加工零利润计算成品油价格；高于 130 美元/桶时，兼顾生产者、消费 者利益，保持国民经济平稳运行的原则，采取适当财税政策保证成品油生产和供 应，汽、柴油价格原则上不提或少提。调整周期为 10 个工作日，当汽、柴油调价 幅度低于 50 元/吨时，不作调整，纳入下次调价时累加或冲抵，调整国内成品油 价格。

中国石化出厂价格长期低于零售价格约 800 元/吨，低于国家发改委规定的最高零 售价 400 元/吨，究其原因或为中石化内部刻意制定与国际成品油市场接轨（假设 完全市场化竞争格局，中石化炼厂理论上需参与市场竞争）。但有别于国际市场价 格走势，高油价时期中石化出厂价低于国际价格，低油价时期中石化出厂价高于 国际价格（即“天花板”和“地板”保护），40~80 美元/桶油价下，中石化炼厂出 厂价与国际价格重合度较高。从国内最大炼油体系来看，其出厂环节在发改委及 自身的调控下与国际市场价格接轨，我们认为此为调控下市场化定价机制的表现。

对成品油而言，相比上一轮高油价时期，本轮高油价时期发改委成品油零售价定 价对于原油成本传导更为顺畅。具体来看，相较于上轮高油价时期（2012-2014 年 间），汽油、柴油的发改委最高零售价指导价脱税后价差相较上一轮高油价时期改 善明显。同时对比来看，其价差相较于国际市场化定价的新加坡 FOB 口径亦较为 接近。展望来看，后续下游需求有望逐步修复，成品油盈利有望维持相对高位或 进一步改善。

3.化工业务：传统产品盈利仍处底部区间，积极拓展高附加值产品

中国石油与中国石化均为国内石油化工品的主要供应商。我们选取了多个典型炼 化产品，包括烯烃（乙烯、丙烯、丁二烯、苯乙烯）以及芳烃（纯苯、甲苯、二 甲苯）作为样本，统计了中国石油以及中国石化旗下各炼厂的产能占行业总比情 况（以卓创资讯为数据源，参控股产能为口径）。上游一次加工能力方面，二者占 全国总比约 60%，而乙烯、二甲苯产能占比则均处于 40%-50%区间，在关键上游 原材料的行业供给中扮演重要角色。综合来看，二者在各主要品种当中均占据行 业重要的供给地位。 当前来看，传统石油化工产品价差仍处底部区间，中国石油与中国石化产品结构 模拟价差亦然。我们以产能口径产品结构比例对二者化工部门价差进行模拟测算（1 单位化工品加权平均价格-1 单位石脑油，含税），发现二者对应价差曲线走势 基本趋同。二者当前均处于历史较低分位，中国石油、中国石化模拟价差价格中 位数法历史分位分别为 36%、25%；价格分位数法历史分位分别为 46%、37%。 从行业角度来看，当前各主要化工品 2023 年至今价差虽较 2022 年多数有所修复 （除乙烯进一步承压外），但总体仍处于相对底部区间。未来随下游需求逐步改善 修复，化工品盈利能力有望进一步增强。

新材料布局持续推进，下游化工盈利能力有望进一步增强。当前两家公司均顺应 时代趋势，积极寻求产业升级，推动下游高附加值化工新能源新材料产品产能建 设。相关产能投产后，有望在深挖上游庞大炼化平台潜力的同时，进一步提升单 位产品盈利能力。中国石化当前推进定增项目建设 POE、EVA 等产品产能；而中 国石油亦推进吉林石化、广西石化、兰州石化、独山子石化等改造扩能项目推进 EVA、α-烯烃（C6、C8）、POE、超高分子量聚乙烯等新材料及关键原材料产能 建设。