短期以弱复苏为主，长期平稳向上。
2023 年以来服饰行业终端消费态势向好，恢复情况符合预期。伴随着消费环境转好、 线下客流恢复，2023 年以来服饰行业终端消费已有明显的环比改善。据国家统计局数 据，1~2 月/3 月/4 月我国服装鞋帽针纺类零售额同比分别增长 5.4%/17.7%/32.4% （同期社零总额分别同比增长 3.5%/10.6%/18.4%），整体基本符合此前预期。 体现在品牌服饰板块公司层面：2023Q1 板块公司报表端明显改善，收入稳步修复， 业绩在低基数下快速增长。1）收入：2023 年以来，伴随着消费环境和线下客流的复苏， 我们跟踪服饰品牌公司步入终端流水改善、开店计划重启的上升通道。2）业绩：经营 杠杆及零售效率的优化驱动公司 2023Q1 盈利质量明显修复、业绩快速增长。2023Q1 品牌服饰板块重点公司收入/业绩同比分别略增 0.9%/增长 20.0%。
往后看，我们认为：短期稳步修复仍是服饰消费的主基调，运动鞋服赛道、中高端运 动休闲男装恢复速度预计继续跑赢行业。1）短期来看，我们认为 2023 年服饰品牌商 板块公司收入有望稳健增长、盈利质量预计同比修复、业绩预计快速增长，其中 Q2、 Q4 在低基数下预计同比增速表现更好。2）中长期来看，服饰产业链发展阶段成熟，下 游消费规模有望伴随着居民可支配收入的提升而稳健增长，其中运动休闲赛道、中高端 赛道、优质的本土品牌有望顺应消费趋势、获得超出行业的成长机会。
2.1 复苏节奏：景气弱复苏是 2023 年主基调，基数差异带来同比增速波动
体现在行业终端流水层面，我们认为 2023Q2~Q4 行业景气度有望较 2023Q1 进一 步改善修复或保持平稳。考虑线下客流基本已经恢复常态水平、同时居民消费信心持续 缓慢修复，我们判断 2023H2 服饰终端景气有望环比 H1 保持平稳。据国家统计局数据 我们测算， 2023 年 1~2 月 /3 月 /4 月 服 装 针 纺 类 社 零 同 比 2021 年分别 +13%/+3%/+2%，我们假设 5~6 月行业零售仍保持同比 2021 年略有增长的水平，由 此测算得 5 月/6 月服装行业零售同比 2022 年有望增长 20%+/增长低个位数。 体现在板块公司报表层面，我们判断 2023 全年品牌服饰公司收入有望稳健增长、盈 利质量同比有望修复、业绩在低基数下有望同比快速增长。同时，各季度之间的基数 差异将带来同比增速波动，我们预计 2023Q2、Q4 报表端增速预计相对更快。
1、营运优化、盈利质量修复是 2023 全年趋势。1）盈利能力：2023Q1 服饰品牌商流 水恢复的同时降本控费效果显现，零售运营效率提升，大部分品牌商盈利质量同比有明 显修复、费用率有优化下降。2023Q1 品牌服饰板块重点公司毛利率/销售费用率/净利 率同比分别+2.0pct/-3.4pct/+2.0pct 至 55.9%/28.8%/15.7%。2）库存：我们估计目 前服饰行业渠道库存相对可控，为 2023Q2~Q4 零售的健康运营打下基础。3）现金流： 过去板块现金流情况匹配业绩表现，我们判断 2023 年以来逐步恢复至健康状态。
2、分季度来看：2023Q2、Q4 在低基数效应下业绩弹性较大。1）2022 年：年内服 饰品牌公司经营业绩普遍经历了较大的波动，其中二、四季度表现最弱，一、三季度降 幅相对偏小。2022Q1~Q4 品牌服饰重点公司收入同比分别-0.3%/-15.2%/-2.8%/- 18.3%，业绩同比分别
-12.5%/-58.6%/-10.5%/-34.0%。2）2023 年：一季度品牌服 饰重点公司收入/业绩同比分别略增 0.9%/增长 20.0%，恢复趋势良好。考虑基数差异， 我们估计 2023 年中 Q2 及 Q4 板块公司收入同比增速预计相对更快、盈利质量修复下 业绩增速预计远高于收入增速。
2.2 赛道分化：男装、运动需求具备韧性，中高端拓店驱动增长
在消费恢复的过程中，我们可以观测到品牌服饰板块内公司恢复情况出现差异：2023 年以来，商务通勤、户外活动场景增加，驱动男装（尤其是中高端运动休闲男装）、运 动鞋服品牌流水迅速恢复，优于服饰行业整体。
男装赛道流水迅速恢复至健康水平，其中仍在成长拓店阶段的中高端运动休闲品 牌如比音勒芬、HAZZYS 流水高速增长。男装服饰消费需求相对刚性、客群品牌 粘性较高、购买力稳定性强，我们判断 2023 年以来外出需求增加+前期抑制的消 费需求后置释放拉动终端迅速恢复增长。分风格来看，成长性运动商务休闲赛道 增速快于传统商务赛道：2023Q1 比音勒芬/报喜鸟公司收入同比分别+33%/+11% （我们判断品牌终端流水增速快于报表端收入增速），同期海澜之家/九牧王/七匹 狼公司收入同比分别+9%/+1%/+3%。
运动鞋服需求具备韧性、恢复情况较好，我们判断目前龙头品牌流水基本已恢复 至 2021 年同期水平。2023Q1 安踏品牌/Fila/李宁品牌/特步品牌/361 度品牌流水 分别增长中单位数/高单位数/中单位数/20%左右/低双位数，我们判断较 2021Q1 均有增长。我们判断二季度以来运动鞋服保持良好的流水恢复趋势，2023 年 5 月 头部运动鞋服本土品牌流水端估计基本已经恢复或超过 2021 年同期水平，考虑 2021 年 5 月运动板块公司因受益于新疆棉事件、流水基数较高，我们认为运动鞋 服当下流水的恢复情况较好、优于纺服板块整体。
女装流水端以环比改善为主要趋势，大众品牌恢复速度略慢于中高端。我们估计 中高端女装（如地素时尚）、大众女装（如太平鸟旗下女装品牌）2023 年以来流水 端亦有环比改善、但整体恢复速度相对偏慢。2023Q1 地素时尚/日播时尚/太平鸟 收入同比分别+2%/+2%/下滑 16%。
服饰细分赛道呈现出差异化表现，我们认为其背后反映的是：当前居民消费力仍然处于 稳步修复的过程中，短期减少了非必选品类的消费行为。1）我们认为目前国民消费信 心仍处在逐步修复过程中，据国家统计局数据，我国消费者信心指数在 2022 年 4~9 月 下探至 85+（此前维持在 110+），后续有所恢复、但未及正常水平（2023 年 3 月为 95）。2）从服饰消费的可选程度强弱对比来看：一般来说女装＞男装，时尚服饰品类 ＞功能服饰品类。因而我们判断在消费信心缓慢恢复的初期，男装、功能性服饰品类 率先恢复、彰显经营韧性；后续伴随着消费信心进一步恢复，我们判断女装终端消费 有望释放弹性。
2.3 中长期趋势：高线消费分层，低线仍在升级，功能性品类、优质国牌潜力更大
服装消费在不同群体、不同消费市场中呈现出多样化的趋势，我们认为高线城市消费 分层现象或在当前经济环境下加剧，而低线城市预计整体仍处于消费升级的过程中。
低线城市中产人群迅速增加，稳定的收入水平+较低的生活成本带动居民消费意愿 与购买力提升，驱动低线市场消费升级。1）近年三四线城市层中产阶级消费者数 量快速增长。据麦肯锡数据，2010-2018 年三四线城市中，年可支配收入达到 14 万至 30 万元人民币的家庭数量 CAGR 达到 38%（同期一二线城市 23%），这些较 富裕家庭当前占到三四线城市人口的 34%以上。2）由于低线城市生活压力小、物 价房价水平相对较低，身处低线城市的中高端收入群体往往消费意愿更为乐观、 存在较强的购买潜力。体现在服饰消费方面的表现为：品牌意识有明显提升，同 时也要追求产品品质。据 Accenture 调研统计，有 66%的下沉市场消费者倾向于 在服饰鞋帽类产品中购买具备品牌附加值的产品，较食品饮料、休闲娱乐等品类 更高。
高线城市不同人群购买力差距进一步放大，消费表现预计分化。据世界银行数据， 2021 年我国前 1%人群占据的财富份额超过 30%，前 10%人群占据的财富份额达 68%。一方面，由于财富效应，头部人群持有资产的增多催使消费意愿增强，疫 情下高端消费力受影响较小、本土奢侈品市场火热。另一方面，对于高线城市的 中低收入群体而言，环境波动使收入预期波动，同时房价、物价居高不下，可能 会带来对消费的挤出。
我们判断不同品类趋势也将表现出差异：短期运动鞋服等功能性品类彰显需求韧性， 长期我们认为运动赛道有望持续较好的景气度。
运动鞋服产品使用场景逐步延伸，“泛运动”、“运动休闲”在服饰行业成为中长期 流行方向。我们判断当下消费者不仅在运动穿着需求上更加注重专业性能的细分 化与匹配性，在日常穿着中也习惯穿着轻运动风格的产品，带动过去我国运动鞋 服市场规模以双位数的 CAGR 迅速发展。据艾媒咨询市场调查数据显示，中国消费 者在服饰选择中最偏好的风格是休闲风（占比 59.5%）、其次便是运动风 （45.6%），超 50%的消费者表示在日常生活中青睐穿着运动鞋服，并且超 40% 消费者习惯于在换季时购买运动鞋服。
与此同时，政策引导鼓励广泛开展全民健身活动，促进群众体育和竞技体育全面 发展，有望进一步带动运动鞋服景气度。据国务院印发《全民健身计划（2021- 2025 年）》，明确到 2025 年全民健身公共服务体系更加完善，人民群众体育健身 更加便利，各运动项目参与人数持续提升。2022 年 11 月，国家体育总局等八部门 联合印发《户外运动产业发展规划（2022-2025 年）》，提出截至 2021 年底全国户 外运动参与人数已超过 4 亿人，到 2025 年户外运动产业总规模预计超过 3 万亿元。
伴随着我国运动鞋服行业的日趋成熟，市场中逐步沉淀出多个优秀的运动鞋服品牌：1） 当前大众运动品牌赛道逐步成熟并迈向高质量发展，本土品牌凭借日渐提升的产品力 受到国内消费者认可。2）中高端运动休闲品牌、细分高端专业运动品牌异军突起，渠 道与零售规模近年均迅速增长。
大众消费者逐步趋于理性，运动鞋服品类专业性、科技属性较强，本土品牌凭借 优越的性价比、逐步提升的产品力赢得消费者欢迎。1）在民族自信心提升的背景 下“国潮”崛起，品质优质、内容出色的本土品牌受到热衷个性化与自我表达的 年轻人喜爱，例如安踏品牌推出“冠军”系列产品，其中部分产品印有中国国旗 元素、特色鲜明，获得客群喜爱。2）在产品力方面，我们认为：①国际品牌在研 发方面具备先发优势和规模优势，在过往经过长期积淀形成了强劲的技术成果， 如 nike 经久不衰的 Zoomx 系列、adidas 推出的 boost 技术等。②中国本土运动品牌整体起步较晚、当前仍在追赶状态，但伴随着研发的持续投入、也逐渐沉淀出 自己的独家科技，例如李宁的两大科技品牌“䨻科技”、“弜科技”。产品力的上升 同时带来了国内品牌运动鞋价格的提升，我们判断本土品牌产品定价与国际品牌 的差距在逐渐缩小。
中高端运动品牌、备差异化的细分专业运动品牌迅速崛起，契合升级的功能性消 费需求。近年来，随着消费者对产品品质需求的提升，部分迎合了细分需求、打 造差异化定位的中高端运动、泛运动品牌迅速发展，譬如以瑜伽等室内运动为主 要穿着场景的 Lululemon、以滑雪为核心品牌基因的 DESCENTE、以高端户外为定 位的 ARCTERYX 在中国市场近年均有表现亮眼：据安踏集团公告及我们估算 2022 年迪桑特流水已近 30 亿人民币、门店数量超 190 家；据 Bloomberg 数据， Lululemon 中国地区门店从 FY2018 的 15 家增长至 FY2022 的 86 家。
