利率中枢下移，多项利差来到低位。
今年以来，资金面经历了由松转紧、继而重回宽松的两个阶段。年初延续去年年末以来的宽松状 态，跨节期间资金利率较同期相对平稳。但自 2 月以来，存单发行量价齐升，资金利率中枢也迅 速上移。2 月隔夜、7 天 DR 利率均值分别从 1.33%、1.91%跳升至 1.87%、2.11%；存单净融资 额由负转正，由 1 月的-518 亿变动为 1903 亿，1 年期 AAA 存单利率从 2 月初的 2.57%一路上行 至 3 月初 2.75%的高位，之后保持在 2.7%以上震荡。直到 3 月 17 日央行公布降准，3 月下旬资 金利率才迅速回落。4 月开始资金面形势扭转，一方面降准为银行体系释放长期低成本流动性， 另一方面，一季度信贷开门红结束，信贷投放消耗超储的过程显著放缓，资金市场供给力量充裕， 银行隔夜、7 天 DR 利率中枢从 3 月的 1.78%、2.05%回落至 5 月的 1.48%、1.85%。
整体来看，资金市场目前处于量升价跌状态，非银加杠杆热度较高，资金分层现象严重。利率波 幅较窄，非银在追求高票息的同时，通过加杠杆增厚收益，而 4 月以来逐步宽松的资金面进一步 助推了非银加杠杆需求。银行间质押式回购成交量均值从 3 月的 6.3 万亿上行至 5 月的 7.4 万亿， 在 5月下旬达到 8.2 万亿的历史新高，且大部分时间里隔夜占比均在 90%以上的高位。同时，R、 DR 利率之间利差增大，尤其是月末跨月时，3 月季末 R007 与 DR007 之间利差达到 160bp，资 金分层现象明显。
经历过去年年末的债市调整及负反馈效应，年初的利率水平中包含了基本面强修复的预期。上半 年利率中枢的下移，核心原因则在于这一预期转弱、继而兑现为事实，在此过程中，市场的宽货 币预期也逐步浓郁。年初以来，基本面强预期延续，叠加春节前机构偏向落袋为安，10Y 国债利 率在 1 月底来到 2.93%的高点。春节之后，基本面预期开始逐步向下修正，但受到资金面边际收 紧以及信贷高增预期的制约，利率保持原位震荡。3 月之后市场利多因素不断增多，例如月中超 预期降准、基本面数据整体不及预期等利好，但是信贷高增、同业监管收紧预期等因素影响下， 债市对宽松政策持续性仍然迟疑，债市以震荡为主，利率中枢小幅下移。 直到 4 月下旬，长端利率从震荡转变为单边下行趋势，主要带动因素有两方面，一是弱现实兑现， 以及随之而来逐步浓郁的宽货币预期。各项基本面数据逐步走向统一， 4 月资金转松使得市场提 前预期金融数据下行，5 月公布金融数据大幅不及预期；出口、地产数据前期均出现超预期边际 改善，但最终均恢复至低位，各项指标修复力度转弱。二是市场风险资产的大幅下跌，尤其是五 月以来，股票市场、商品市场以及汇率市场的普遍下跌，不断加强经济悲观预期，助长债市乐观 情绪。最终，10Y 国债来到 2.7%的相对低位后保持震荡。
资产荒格局逐步显现，多项利差在上半年压缩至低位。23 年利差被压缩至低位主要分为两个阶段： 春节后，固收资管产品负债端逐步修复，债券配置压力渐起。考虑到与 22 年相比，个人投资者对 固收资管产品的选择出现从理财产品、短债基金向保险资管产品和中小银行存款的转移，导致国 债期限利差、国开隐含税率、政金债品种利差在 3 月份率先进入过去三年 30%以下分位数。进入 4 月后，随着基本面修复速度继续放缓，固收资管产品负债端继续修复，投资者不仅进一步加大 配置速度，基金、券商等非银机构也选择拉长久期来赚取更大资本利得空间，因此中票信用利差、 银行债信用利差也逐步进入过去三年 30%以下分位数。
因此，基本面预期降温和固收资管产品的 配置压力是导致上半年债市多数利差被压缩至低位的主要原因。 通过多项利差被压缩至低位的历史复盘，我们发现虽然利差被压缩后往往以债市调整作为结束， 但从利差压缩至低位到债市开始调整持续时间并不等，如 21 年利差维持低位的时间超过半年， 19-20 年初也呈现利差压缩持续时间长，走阔持续时间短的特点。如果 23 年利差再次进入较低水 平的主要原因在于基本面修复速度并不快，以及固收资管产品负债端持续改善，那么在这两点发 生变化前，利差维持低位或将是常态。同时从债市进入调整后利差的变化顺序来看，只有在信用 风险冲击下，品种利差会率先调整，在大部分时间因流动性冲击带来的调整中，绝对收益更低的 品种对应的利差受影响会更大，如国债期限利差、政金债品种利差往往先于中票信用利差、银行 债信用利差走阔。
