银行自营投资是在监管等多方面约束下，谋求高收益的过程。
银行自营投资主要投向固定收益类品种，区域性银行面临本土投资要求。在投 资范围上，根据《商业银行法》规定，商业银行不得向非银金融机构和企业投资， 股权投资受限，商业银行使用自营资金多投资于固定收益类标的，如各类债券、同 业存单、资管计划等。此外，伴随监管对区域性银行异地展业的严格限制，城农商行金融投资业务也需在本区域内进行，例如在信用债的选择上，只能投资经营范围 内企业发行的债券。
此外，银行自营投资的额度亦受到大额风险暴露上限的约束。由于债券投资、 资管产品投资等均计入客户风险暴露，根据《商业银行大额风险暴露管理办法》，商 业银行对非同业单一客户/一组非同业关联客户/同业单一客户的风险暴露不得超过 一级资本净额的 15%/20%/25%，限制了银行对大型客户的债券投资，如果银行对某 一家客户发放了很多贷款，则对这家客户的信用债/金融债的投资额度会形成一定限 制，同时目前资管产品均需穿透计量，银行自营通过公募基金、资管计划等间接投 资该客户的债券也行不通。
2.1、 自营投资承担一定调节全行流动性的职能
银行资产负债期限错配的经营特征，使其必须留有较为灵活的流动性调节手段。 以 2022 年上市银行数据为例，银行资金来源主要是客户存款和同业融资，存款的期 限较短，剩余期限在三个月以内的存款占比为 60%；银行资产投向主要是贷款和金 融投资，贷款的期限较长，剩余期限在五年以上的贷款占比为 38%，存贷款之间存 在明显的期限错配。为了平抑资产负债的流动性差异，满足经营过程中客户取款、 资金流转等日常流动性需求，银行需要在资产端保有部分流动性较好的活跃品种， 在资金紧张的时候能够及时变现，这也就是银行特别愿意持有短久期利率债的主要 原因，有时银行还会通过投资货币基金等产品来调节流动性。
2.2、 优化流动性监管指标
商业银行面临 LCR、NSFR、LMR 等流动性指标的监管。为引导商业银行减少 期限错配，更多持有优质流动性资产，提高应对流动性风险的能力，监管为商业银 行构建了一套流动性监管指标体系。根据《商业银行流动性风险管理办法》，目前银 行流动性监管指标包括流动性覆盖率（LCR）、净稳定资金比例（NSFR）、流动性匹 配率（LMR）等，其中流动性覆盖率（LCR）和净稳定资金比例（NSFR）同时纳 入央行 MPA 考核，为使得各项流动性监管指标达到监管要求，银行自营对投资品种 的选择也会有一些偏好。
从优化流动性指标角度来看，银行投资偏好为国债/政金债>地方政府债/ AA-及 以上非金融公司债>其他。根据流动性覆盖率（LCR）和净稳定资金比例（NSFR） 的计算公式，合格优质流动性资产越多，所需的稳定资金越少，有利于两项指标的 优化。其中国债、政金债、地方政府债、信用评级 BBB-以上信用债分别适用不同的 折算率构成合格优质流动性资产，能在不同程度上优化 LCR 和 NSFR 指标。不属于“合格优质流动性资产”的其他品种，在计算 NSFR 分母“所需稳定资金”时，按 照剩余期限设定了不同的系数（1 年内 50%，1 年以上至少 85%），因而剩余期限较 短的话，也能一定程度改善 NSFR。总体来看，为优化流动性监管指标，银行自营倾 向于投向合格优质流动性资产范围内的标的。对于非合格优质流动性资产，银行自 营倾向于投向剩余期限在 1 年以下的标的。
2.3、 日间流动性管理：备付率影响银行短期配债行为
备付率比较高时，银行可利用富余资金配置短期利率债。银行的日间流动性监 测管理是流动性管理框架当中的重要一环。银行资金的融入融出行为一般采取头寸 报备制，每天由经营机构报备进出款头寸到总行资负部，资负部根据头寸匡算出净 融资缺口，然后向金融市场部、金融同业部下达指令拆借相应资金。在这个过程中， 如果资金头寸平的比较顺利，当日还有部分冗余备付金（在中央银行存款+库存现金 －法定准备金），那么为了避免资金闲置（存在央行只有 0.35%的利息），银行多余的 资金往往由资产负债部灵活配置，在债券市场买入短期利率债品种。因此，备付率 的变化对银行超短期配债行为形成一定影响，当备付率上行时反映银行间体系流动 性相对充裕，通常对应债市的短期利好。
3.1、 银行客观上需满足资本监管要求
对银行来说，什么是资本？一般而言，银行涉及的资本概念有三种：账面资本、 监管资本、经济资本。我们这里讨论的资本则是监管资本的概念，是监管当局规定 的银行为抵御风险，保障持续稳健经营必须持有的最低资本。在资本充足率监管底 线要求框架下，商业银行必须保有一定的资本，才能实现资产规模的扩张。 商业银行面临资本充足率监管要求。我国 2013 年起实施的《商业银行资本管理 办法（试行）》，将银行资本构成划分为核心一级资本、其他一级资本、二级资本三 类。目前，监管对商业银行各级资本充足率均设有底线要求，不同银行根据 G-SIBs 和 D-SIBs 分类情况不同适用相应附加资本要求。
自营投资主要影响资本充足率的分母——风险加权资产（RWA）。从资本充足 率的计算公式资本净额/风险加权资产来看，分子“资本净额”主要通过银行利润留 存和发行资本工具进行补充，分母风险加权资产（RWA）=信用风险加权资产+市场 风险加权资产+操作风险加权资产，其中信用风险加权资产占比最高，占比达到 RWA 的 90%以上。目前多数银行通过权重法计量信用风险加权资产，即表内外各项资产 账面价值*对应风险权重加总得出，各项资产业务风险权重有所不同，与业务风险相 挂钩。如银行自营投资国债，基本不会面临违约风险，其风险权重为 0%，而投资信 用债风险权重则是 100%。使用相同规模的资金，投资风险权重大的品种则会提高 RWA，拉低资本充足率水平。
资本监管如何对银行自营投资产生影响？ （1）为了达标监管的要求，在资本额度紧张的时，资产负债部则会指导压降高 资本消耗的投资业务、严控新增业务，如信用债投资、被动形成的股权投资、不可 穿透计量的基金投资等； （2）即使不考虑监管影响，银行也会尽量提高资本使用效率，因此其他条件均 相同的情况下，银行自营偏好资本节约的投资品种。
3.2、 银行主观上倾向于提高资本使用效率
资本成本影响投资业务的收益考核，推动其提高资本使用效率。一般来说，银 行会将稀缺的资本优先用于信贷业务，因此自营投资过程尽量会节约资本的使用， 偏好资本占用少的投资标的，在金融市场部的考核中，也会嵌入“资本成本”的考 核，推动金融市场部提高资本使用效率。 如何理解“资本成本”？本质上是一种机会成本。在监管的约束框架下，银行 各项资产业务的开展均面临资本的占用，本质上是为资产业务保留一定的资本以抵 御风险。因此如果银行自营投资了信用债，则占用的这一部分资本就不能用作他途， 即丧失了投放贷款或投资其他品种所能获得的收益，这就构成了银行投资这笔信用 债所占用资本金的成本。
如何衡量“资本成本”？通常资本成本的计算公式可简化为风险权重*资本转换 系数（10.5%）*资本成本率，用来衡量 1 单位资产业务所承担的机会成本。资本转 换系数对应资本充足率的底线要求 10.5%，资本成本率为各银行要求的最低资本回报 率，可以理解为某项业务占用资本所需付出的价格，一般结合全行权益融资成本与 债务成本综合设定，粗略的话可以使用全行加权的净资产收益率（ROE）来衡量。 “资本成本”考虑下，银行自营偏好资本占用少的投资品种。从资本管理办法 来看，利率债品种风险权重较低，金融债/同业存单次之，信用债风险权重最高，基 金产品则需穿透计量，其风险权重取决于其底层资产的情况。此外，伴随《商业银 行资本管理办法（征求意见稿）》将于 2024 年在国内落地，银行对资本占用边际下 降的品种配置意愿会有所上行，如地方政府一般债券（20%→10%），投资级企业发 行的信用债（100%→75%）；而资本占用边际有所提升的投资标的配置意愿会有所减 弱，如 3M 以上银行普通金融债（多由 25%→40%）、二级资本债（100%→150%）。
资本新规发布后，债市反应明显。2023 年 2 月 18 日，银保监会（原）正式发布 《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》，由于资本新规落地后 3M 以上银行普通 金融债和同业存单风险权重提升，银行自营配置意愿或将减弱，此外资本新规也间 接影响到资管产品，由于银行自营交易盘以基金投资为主，基金产品为了迎合银行 自营投资偏好也会倾向配置资本节约型标的，因此，反映到债市上，2 月 20 日，3M 以上银行普通金融债和同业存单的到期收益率明显上行。
3.3、 资本新规首次明确基金产品资本计量标准
银行自营出于节税考虑，交易盘配置了较多的基金。2022 年末上市银行约持有 5.25 万亿基金，占交易盘比例为 47%，银行自营持有基金产品最重要的动力是免税。 一方面，公募基金投资债券可免征所得税与增值税，与银行自营直接投资债券相比， 持有债基间接投资政金债和信用债的税收节约效应明显。另一方面，银行持有基金 产生的分红收入也可免征所得税与增值税。
资本新规首次明确基金产品的资本计量标准。资本新规对划至银行账簿的资管 产品（包含基金产品在内）提出三种计量方法，分别是穿透法、授权基础法和 1250% 风险权重。（1）如能获取底层资产详细情况，采用穿透法计量，目前国内实践已根 据监管指导对基金投资尽量穿透计量。（2）授权基础法下，需假设基金投资在投资 范围内，按照底层资产风险权重从高到底的顺序，依次投资至对应资产的最高投资 额度，此外，如果同类风险暴露拥有多个风险权重时，应采用最高的风险权重。（3） 如前述两种方法均无法适用，则采用 1250%风险权重，该类基金产品银行将审慎介 入。此外，资本新规通过资本计量的杠杆调整约束银行委外加杠杆，杠杆率越高的 基金产品将占用更多的资本。
资本新规落地执行后，预期基金产品资本占用将有所提高。（1）不可穿透计量 的基金产品风险权重由 100%提升至 1250%；（2）从货基底层资产来看，同业存单占 比（34%）高，穿透计量后 3M 以上同业存单风险权重抬升或将提高货基资本占用； （3）从债基底层资产来看，银行自营持有债基底层资产多为政金债和信用债，基础 资产风险权重变化没有太大影响，但债基普遍具有较高的杠杆率，尤其是摊余成本 法定开债基杠杆率上限（200%）更高，杠杆调整后债基整体加权风险权重提升。
基金免税效应仍具有较大的安全边际。根据 2022 年末关联人口径银行基金持仓 情况，银行自营基金投资主要为货基和债基，进一步拆解其底层资产情况测算基金 产品的整体加权风险权重，在资本新规落地执行后，货基风险权重或将提升 18 个百 分点，债基提升 75 个百分点。根据上文测算，在基金产品收益率为 2.5%时，免税效 应的抵消至少需要风险权重提升82个百分点以上，其免税效应仍有较大的安全边际。 基金产品加权风险权重测算假设如下： （1）数据来源：2022 年关联人口径下银行自营持仓基金底层资产结构数据； （2）设全部基金产品均分类至银行账簿，采用权重法计量信用风险，实践中部 分基金投资被分类至交易账簿，需计量的是市场风险；（3）其他资产假设全部不可穿透，资本新规下风险权重为 1250%，实际运行过 程中商业银行可通过获取基金公司定期披露的报告掌握底层资产信息，完全无法穿 透的“其他资产”可能很少。
