整体来看，银 行自营不轻易加杠杆和信用下沉，债券投资以配置策略为主，通过久期管理提高收 益。
金融机构可通过正回购融入资金加杠杆放大债券收益。金融机构在债券市场进 行交易时，可用自有资金买入债券，然后将债券质押给其他金融机构融入资金，用 融入资金再购买债券，只要融资成本低于债券收益率，加杠杆就可以起到放大收益 的作用。
银行杠杆率低于 100%，是债市资金融出方。商业银行本身就具有比较高的经营 杠杆，自营投资过程中对杠杆的运用比较审慎，一般不会再通过杠杆操作来放大投 资组合的收益。商业银行债市杠杆率维持在 100%以下，而包括公募基金在内的非法 人产品杠杆率在 110%上下徘徊。分银行类型来看，城商行杠杆率高于 100%，主要 源于城商行负债成本高，金市收益考核压力大，交易过程中会适当加杠杆提高投资 收益率。
银行自营虽然自身不轻易加杠杆，但可通过基金/委外产品加杠杆。银行自营投 资不直接加杠杆，但可以通过委外基金、券商资管等非银机构间接实现加杠杆。近 年来，银行自营定制基金投资规模持续提升，且持仓定制基金产品平均杠杆率近 5 年均维持在 120%以上，2022 年达 125%。2023 年 2 月资本新规征求意见稿发布，银 行在计算资管产品加权平均风险权重时需进行杠杆调整，调整后杠杆率越高的资管 产品风险权重越高，资本占用越多，因此，在资本新规落地后，银行委外加杠杆的 行为将受到约束。
一方面，银行自营投资信用债面临诸多监管约束。1）资金来源受限：储蓄存款 不能用于信用债投资；2）审批标准高：银行投资信用债面临与贷款相同的审批标准， 信用债投资门槛高；3）投资额度受管控：除了大额风险暴露监管要求会对信用债投 资额度形成限制外，银行作为主承销商的信用债投资额度亦有监管上限要求，配置 盘投资该债券的比例不得超过发行量 20%。
另一方面，考虑资本占用、税收等因素后，信用债投资性价比并不高。考虑综 合收益率下，尽管信用债到期收益率高于利率债，但由于信用债不具备资本节约和 免税优势，其综合净收益率低于利率债，投资信用债对于银行自营来说吸引力不足。
银行自营在利率高位拉长久期，利率低位降低久期。由于商业银行在债券投资 过程中，不轻易加杠杆和信用下沉，因此久期管理成为银行自营为数不多可以灵活 运用的增厚收益的手段。从工商银行债券投资期限结构变化来看，由于银行自营以 配置为主的特征，其倾向于在收益率高位拉长久期增厚收益，在利率低位降低久期。
自营投资久期管理需考虑利率风险，将债券久期控制在合理区间。 由于商业银行靠资负期限错配盈利，天然蕴含着利率风险。根据《商业银行银 行账簿利率风险管理指引（修订）》，银行账簿利率风险指利率水平、期限结构等不 利变动导致银行账簿经济价值和整体收益遭受损失的风险，主要包括缺口风险、基 准风险和期权性风险。具体来看，商业银行面临的利率风险主要有：
（1）缺口风险：资产负债久期不匹配。由于商业银行资产端久期长，负债端久 期短，当利率上升时，资产端重定价周期长，负债端重定价快，会使得负债成本提 升，但资产端收益不变，银行利息净收入下降。
（2）基差风险：定价基准利率调整非同步。由于我国债券市场、货币市场、存 贷款市场等不同市场间的利率变化仍然存在割裂的现象，其中存贷款市场的基差风 险最为突出。例如 2022 年以来 LPR 快速下行，但存款利率调整滞后，“非对称调息” 使得基差风险明显增加。2023Q1 商业银行由于 LPR 大幅下调而重定价，但存款利率 保持相对刚性时，净息差大幅下降。
（3）期权风险——利率变动时客户的潜在选择。当利率变化时，客户行使隐含 在银行资产负债表内业务中的期权可能给银行造成损失，一般体现为客户提前归还贷款本息和提前支取存款。如 2022 年以来 LPR-5Y 大幅下降，催化了客户提前偿还 房贷行为，使得银行利息净收入下降。
在考核税后收益的情况下，政府债投资性价比进一步提升。根据目前的税收政 策，银行自营投资政府债（国债、地方债）获取的利息收入可免征所得税与增值税， 具有明显的税收节约效应，金融债利息收入可免征增值税，企业债则不享受税收优 惠。因此，当金融市场部面临的考核是税后收益考核时，政府债的配置性价比将进 一步提升。
