三费开支与企业效益协同恢复。
销售费用弹性较大，21 年较疫前仍有 10%修复空间。销售费用包含企 业销售商品和材料、提供劳务的过程中发生的展览费和广告费，以及 销售机构的员工薪酬、业务费等。我们选取 2012 年-2021 年间 A 股上 市公司营销开支数据进行分析，平均销售费用在 2012-2019 处于增长区 间（CAGR 为 11.23%），其中 2015-2017 年营销开支伴随互联网渠道变 革，品牌相继抢占红利，营销投放提速（CAGR 达 14%）。 2021 年在低基数下经济逐步回暖，营销开支恢复正增长，平均销售费 用同比增长 2.7%至 4.8 亿元，但相比 2019 年仍有 10%的修复空间。 从细分项看，员工薪酬和广告宣传推广费占大头。会计准则和上市公 司信息披露要求未对销售费用明细科目名称做具体规定，但根据各明 细项的内容性质，可主要分为员工薪酬、广告宣传推广费、仓储运输 费和租赁等。根据 A 股上市公司平均的销售费用相关数据，员工薪酬 在销售费用中占比较大，2020 及 2021 年占比 25.8%和 29.0%，其次为 企业的广告宣传推广费，2021 年占整体销售费用的 18%。
2021-2022 年间，企业销售费用与业绩变动趋势保持同步，但扩张幅度 更加保守。按季度分析公司业绩增长和销售费用扩张之间的关系。公 司销售费用变动与营业收入变动趋势大体一致。相对业绩增长，公司 销售费用扩张较为保守克制。 2015-2017 年快速扩张期，销售人员薪酬/广告宣传推广费/营收/净利润 CAGR 分别为 15.42%/17.04%/8.10%/9.73%。工资薪酬、广告宣传推广 费与企业业绩表现较强相关性，广告宣传推广费上涨和下跌的波动性 更大，工资薪酬波动性相对较小。2021 年，A 股上市公司整体的广告 宣传推广费和工资薪酬分别同比增长 14.5%和 12.1%。 2020 年后由于新收入准则及新租赁准则的实施，仓储运输费、租赁费 与企业业绩的变动趋势出现背离。2021 年企业新租赁准则实施+疫情影 响下的租金减免，企业销售相关租赁费用大幅下降。2021 年按照财政 部新问答和证监会指引，发生在商品控制权转移前，且为履行销售合 同而发生的运输相关成本，从销售费用被重分类到营业成本。
企业效益恢复先于费用开支投放，良好业绩表现才能改善企业预期。 我们进一步从微观层面验证营销开支与企业效益修复的先后关系，经 过回归分析后发现，企业效益作为解释变量时，同期及前一期业绩对 营销开支投放有正向影响，当企业效益作为被解释变量时却并不显著， 这说明企业效益恢复先于营销费用开支增加发生。 另外我们结合宏观经济指标作为解释变量进行分析，其中销售费用整 体受社零+制造业 PMI 影响，广告宣传费用受消费者信心指数变动+社 零变动影响，销售人员薪酬则受制造业 PMI 影响。
管理费用开支与宏观经济指标走势基本拟合。2015 年国内经济短暂调 整与费用开支走势基本一致，2018 年管理费用下降主要受研发费用被 单独列为一项会计科目计算所导致的口径变化影响；2019 年消费者信 心指数上升 3.4，对应企业管理费用增速转正。 拆分来看，工资薪酬/业务招待费/差旅费作为管理费用组成部分，与整 体走势趋同。2016 年管理费用增速下滑 5.9pct，其中工资薪酬支出下滑 8.8pct、业务招待费下滑 3.4pct。2018 年管理费用同比增速转负，其中 工资薪酬支出、业务招待费、差旅费分别下滑 3.3pct、15.0pct、15.1pct。 2020 年疫情爆发后对差旅及工资薪酬影响更大，业务招待费用影响最 小。
管理开支增加也需要企业效益的提前企稳。与销售费用研究结果类似， 当业绩作为解释变量时工资薪酬/业务招待/差旅显著，当业绩作为被解 释变量时并不显著，说明销售开支增加同样需要企业看到确实的业绩 修复，才有重新增加开支的动力。 另外，宏观经济指标对管理费用的影响来看，差旅费受 GDP 同比增速 及社零增速影响，人均薪酬受消费者信心指数变动及制造业 PMI 变动 影响，管理人员的业务招待与员工招聘规模与宏观走势并不显著。
研发费用整体处于上行通道。一方面受益政策扶持，鼓励企业加大科 研创新投入，另一方面传统企业竞争加剧带来创新发展的要求提升， 上市公司资本开支及研发投入均处于上行通道，疫情对季度数据略有 扰动，但并不改长期趋势。2019-2021 年资本开支同比增速分别为 6.5%/7.3%/7.5%。2022 年研发投入合计 1.31 万亿元/+19%，其中 21 家 上市公司研发费用超百亿。
研发费用增长与企业资本开支扩张具有一定的同步性。企业在扩充和 提升产能、扩大购置固定资产和无形资产的支出同时协同增加用于研 究开发新产品/技术/工艺的开支。2022 年企业资本开支和研发费用均呈 现稳步增长趋势。 研发费用与企业效益走势几乎同频。虽然研发投放在短期难以兑现为 盈利，但研发支出与企业效益增速拟合程度较高，说明二者并不存在 显著的先后关系，研发费用的扩张出现在企业盈利能力改善的阶段， 与经济大周期的走势趋于一致。
现金流充裕是研发费用扩张的前提。经营现金流净额的改善一定程度 表明企业手上有富余的资金能够去进行研发投入，一方面当期经营现 金流净额增速季度环比改善；另一方面当期经营现金流净额同比增速 处于历史较高水平，增速趋势上行。 我们考察 2019Q3 以来研发费用同比变动和经营性现金流净额的环比、 同比变化趋势，可以发现经营性现金流的改善领先研发费用增长，充 裕的现金流是研发开支扩张的前提。
