安联资管对我国保险资管业的借鉴意义。
给予资管业务较高重视和经营独立性，提升保险资管公司市场化竞争力
安联集团于发展之初即授予了资管公司较高的经营独立性，这既是出于安联自身情况的必然走向也是管理 层出于发展资管业务的战略选择。一方面，安联集团于 1998 年开展资管业务时继承了旗下 RAS5的投研和销售 资源，使得其更多地具有了资管公司的基因和运作模式。而当安联集团在 2000 年开始陆续收购 PIMCO 等专业 资产管理公司时，由于其本身就具有较为成熟的投资运营体系和较高的市场知名度，因此安联集团选择尽可能 地尊重其独立性，甚至在很长一段时间内保留了其原有的品牌的投资团队，使其能够依靠鲜明的投资风格实现 快速增长。另一方面，时任安联集团 CEO 舒尔特·诺艾尔（Schulte-Noelle）于 1998 年接受采访时就提出，安 联发展资管业务的目标并不只是为了向客户提供全面的金融服务，而是想要真正抓住市场发展的机遇、将资管 业务打造成为原有的寿险和财险之外的第三大利润来源。在此目标下，安联集团将资管业务当作一大主营业务 来看待，不仅赋予其较大的独立性还投入大量资源打造其独立的投研体系和营销网络。在自主经营下安联资管 得以按照资管业务的运作模式独立发展，从而使得其能够与其他专业资管机构相竞争、发展空间得到了拓宽。
我国保险资管公司则主要脱胎于保险集团，资管公司在公司治理、业务规范、风险管理等方面主要参照的 是保险集团或保险资金运用的模式和监管规则；而保险集团更加强调平稳的运作风格和较严格的监管要求与资 管业务的发展逻辑有所不符，在一定程度上束缚了其发展。在此背景下为了建立独立且成体系的监管制度，引 导保险资管机构向市场化、专业化发展，原银保监会在 2004 年《保险资产管理公司管理暂行规定》的基础上， 结合行业实际发展情况进行了修订，于 2022 年 8 月 5 日发布《保险资产管理公司管理规定》（以下简称为 《规定》）。《规定》以加强保险资管机构的独立性、市场化和专业化为目标对保险资管公司的监管规则进行 了完善和升级。
（1）优化股权结构设计、完善公司治理和风险管理要求，提升了保险资管公司的独立性。《规定》细化 保险资管公司设立条件，并新增公司治理章节，明确了股东的义务、激励约束机制、股东会及董监事会运作等 制度。同时，《规定》还单独设立了风险管理章节，从保险资管公司的实际运行需要出发从风险管理体系及要 求、内控审计、子公司风险管理及关联交易管理等方面进行了全面的修改和增补，在强化保险资管公司风险管 理能力的前提下为其设立了独立且成体系的风险管理制度，提升了保险资管公司的独立性。 （2）扩大经营范围和受托资金范围、取消管理费率限制，提升了保险资管公司的市场化运作能力。《规 定》明确了保险资产管理公司的可经营业务范围除保险资管产品外，还可以开展资产证券化业务、保险私募基 金业务、投资咨询、投资顾问等投资服务。除保险资金外，保险资管公司还可受托管理基本养老保险基金、社 会保障基金、企业及职业年金基金、境内外合格投资者资金等。此外，《规定》还取消了原本由监管制定管理 费率的规定，资产管理费率应依照公平、合理和市场化的原则由保险资产管理机构自行确定，进一步提升了保 险资管公司的市场化运作空间和竞争能力。 （3）允许设立分支机构、明确设立子公司的条件，提升了保险资管公司的专业化能力。《规定》恢复允 许保险资管公司设立分支机构，同时明确了具备相关条件的保险资管公司可以投资设立理财、公募基金、私募 基金、不动产、基础设施等从事资管业务或与资管业务相关的子公司，从而提升了保险资管公司开展多元化、 专业化投资的能力。
打造市场化薪酬评价体系，激发团队潜力、提升队伍稳定性
安联资管打造了一套高度市场化的评价体系和与之相配套的薪酬及考核机制，有效激发了团队潜能、提升 了队伍稳定性。安联资管以“市场导向”及“市场竞争力”两大原则，打造了一套短期和长期兼顾、定性和定 量结合的市场化薪酬评价体系。以安联全球投资者（AGI）为例，AGI 的薪酬体系包括主要以职位范围、责任 和经验决定的固定工资，又包括与个人、团队和公司业绩挂钩的绩效工资。其中，绩效工资由与当年业绩目标 完成情况高度挂钩的年度奖金和与公司长期战略执行情况高度相关的长期激励构成；且超过一定阈值的绩效工 资将递延发放，具体递延比例随绩效工资的提升而上涨，使得投资人员绩效与公司长期利益相绑定。考核评价机制中定量指标侧重于关注投资人员的可持续投资业绩，指标既包括其所管理的投资组合业绩与同业或客户预 期的相对收益，又包括对绝对收益的创造能力，且兼顾短期与长期效益；而定性指标则主要由所有员工参与的 360°评估反馈组成，侧重于对公司核心价值观的落实。在高度市场化的薪酬评价体系下，AGI 团队的积极性 和稳定性均得到提升。根据公司官网数据，目前 AGI 共有 636 名投资专家，基金经理平均任职时长超过十年。
加强投研队伍建设，完善市场化绩效考核机制。对于资管行业来说，人才是决定资管机构竞争力强弱的核 心资源。近年来，我国保险资管行业人才数量稳步增长、人才分布保持稳定、市场化的绩效考核体系初步成型； 但一方面与公募基金、券商资管等其他资管同业相比，保险资管机构仍呈现出人才总量不足、人才结构不合理 等一系列问题，一定程度上制约了保险资管机构投资能力的发展建设；另一方面保险资管行业的绩效考核体系 仍以中短期为主，且尚未将风险指标等完全纳入考核，与保险资管的投资理念有所不符，激励目标难以完全发 挥保险资管的独特优势。参照安联资管的经验，在大资管时代，未来我国保险资管机构要逐步形成与其行业地 位相匹配的人才培养观念和市场化绩效考核机制，一方面加大人才培养力度，培育多梯度的人才储备；另一方 面要逐渐健全绩效导向的市场化考核机制，并将公司价值观和风险收益特征等指标纳入评价体系，从而更好地 打造具有自身特色的资管核心竞争力。
安联资管第三方资管业务占比较高，新资金流入推动 AUM 持续上升。与我国保险行业尚处于发展期保费 收入增速较快不同，安联集团主要经营的欧盟地区保险市场相对发展较为成熟，近年来保费收入增长趋于停滞， 因此安联资管 AUM 的快速增长主要由外部资金推动，第三方资金亦成为了安联资管规模的主要来源。截至 2022 年底，安联资管 AUM 中第三方资金占比达 76.36%，且近年来均维持在 70%以上的较高水平。 如前所述，安联资管强大的投研和风控能力是支撑其能向客户提供多样化和定制化的资产管理解决方案、 从而实现第三方资管规模快速增长的核心所在。在产品体系方面，安联资管旗下既有以 PIMCO 全回报基金、 安联最佳风格全球股票基金等为代表的共同基金以供个人和小型机构投资者选择，同时又能够根据客户需求为 其提供涵盖组合策略、风险因子等在内的高度定制的投资组合服务，从而能够满足客户的多样化资产管理需求、 实现资产管理规模的快速增长。而在投资体验方面，在安联客户模型以客户为中心的愿景要求下，安联资管打 造了行业领先的客户端，使得投资者能够清晰、及时地了解投资动向和投资收益情况，从而显著提升了客户的 参与感和客户粘性；而在客户端积累的客户行为数据也为安联资管此后的产品设计和分销提供助力。在分销渠 道方面，安联资管通过长期合作关系在世界范围内建立了涵盖银行、投行、保险、资管机构等在内的多元化分 销体系，同时 PIMCO 和 AGI 遍布世界的独立销售团队亦能够触及当地资源，极大地提升了销售和服务能力。
我国保险资管行业资金来源较为单一，以系统内保险资金为主。从资金来源构成来看，目前我国保险资管 行业资金构成呈现出以保险资金为主、业外资金为辅的多元化结构；但系统内保险资金占比较高，资金来源较 为单一。截至 2021 年底，保险资管行业管理的资产总额中 76.47%为系统内保险资金，近年来一直为保险资管 规模的第一大贡献来源。第三方资金占比为 23.53%，其中第三方保险资金、银行资金、养老金和其他资金占 比分别为 7.52/6.75/5.67/3.59%。值得注意的是，近年来保险资管机构管理的银行资金快速增长，2019~2021 年 复合增速达 53.47%，占比亦由 3.76%提升 1.99pct 至 6.75%。
发展第三方业务既是形势发展所需，也应是机构主动作为之选。 首先，目前我国保险资管行业面临保费收入下降和委外规模增长难度加大双重趋势的叠加，发展第三方业 务是做大资产管理规模的必要途径。一方面，在经过了二十余年的快速增长之后，2020 年开始我国保费收入 呈现爬坡态势，保费收入增速放缓，保险集团内部可投资资金增速也相应地有所下降，因此为保险资管机构提 高资产管理规模造成了一定的压力。另一方面，资管新规落地之后，保险资管机构与公募基金、券商资管等其 他资管机构被纳入到统一的竞争环境之下，而随着产品标准化的持续推进资管行业之间的壁垒日益消融、行业 边界日益模糊， 跨界竞争成为行业常态，保险资管机构亦将面临其他资管机构抢夺保险资金委外投资份额的 挑战。根据中国保险资管管理业协会对 188 家保险公司的调研情况显示，2021 年保险行业委托关联方保险资管 的投资规模为 15.15 万亿元，同比+8.15%；占比为 70.78%，同比-2.86pct；而委托业外管理人的投资规模则同 比增长了 29.80%至 6993 亿元，占比为 3.27%，同比+2.52pct。
积极投身大资管时代，兼顾机构客户和个人客户的协同发展。在大资管时代，我国资管市场呈现出发展空 间大、增长潜力足的特点。根据中国光大银行与波士顿咨询（BCG）联合发布的《中国资产管理市场 2021》， 截至 2021 年底我国资管行业规模达到 133.7 万亿元，增速高达 11%，创历史新高。而随着我国宏观经济和资 本市场的持续发展以及居民收入的不断提升，我国个人持有的可投资资产规模亦实现了快速增长；预计未来我 国资管市场仍有较大的发展潜力。
未来，保险资管机构可从机构客户和个人客户两方面着手提升资管规模。在机构客户方面，（1）保险资 金和养老金是保险资管机构第三方业务的基本盘，保险资管机构需要在做好存量业务的基础上加大产品和服务 优化创新力度以积极应对其他机构的竞争。例如，保险资管机构可发挥自己长期运营保险资金的优势，针对不 同客户群体的需求差异化地推出一系列具有良好风险收益特征的低风险产品，以满足不同群体的养老需求。 （2）另外，银行理财子是保险资管机构第三方业务的增长点。近年来随着银行“母子交接”的逐步推进和理 财子公司的稳步发展，银行理财市场规模持续扩张。但由于理财子自身承载能力和投资半径有限，其对委外投 资具有较大的需求；而保险资管机构自身较强的绝对收益获取能力和优秀的风险控制能力与理财子的需求较为 契合，因此对保险资管机构来说可以积极拓展银行系客户资源、加强与银行与理财子公司的互补合作，为其提 供针对性的资管产品从而进一步提升市场份额、促进第三方资管规模的稳步增长。而在个人客户方面，保险资 管新规明确了保险资管产品的私募定位，并明确指出销售对象包括符合条件的自然人，且既可由保险资管机构 自行销售，也可以委托其他符合条件的金融机构代理销售。参考安联资管的发展历程，其零售业务比重在 30% 以上，新拓宽的投资者范围和销售渠道亦为保险资管机构带来了新的发展空间。未来保险资管机构需加强品牌 和渠道建设，例如可以与保险集团协同合作，通过联动多销售渠道的客群资源为其提供全方位、一站式的财富 管理解决方案从而实现较快增长。
德国长端利率长期下行，险企投资收益率相对稳定。20 世纪 70 年代（沃尔克时代），席卷全球的大通胀 迫使德国政府提高利率，德国 10 年期国债收益率维持高位，在 1981 年甚至达到了 11.37%的最高水平；此后 随着德国经济迎来了繁荣期，为防止可能的经济过热，德国政府实行紧缩的货币政策，长端利率处于较高水平。 但进入到 90 年代中后期，由于德国经济下行压力不断加剧，叠加紧随而来的 90 年代欧洲汇率机制危机、 1994~1995 年的墨西哥金融危机、2008 年全球金融危机、2011 年欧债危机以及新冠肺炎疫情。地缘政治冲突等 一系列外部事件影响使得德国经济长期受到拖累，长端利率一降再降；自 2015 年开始德国 10 年期国债收益率 就已降至接近于 0 的较低水平，之后甚至一度跌至负值。但在此背景下，得益于全球化的资产配置以及独特的 投资策略和强大的投资能力，以安联为代表的德国保险公司投资收益率整体仍然保持稳定。
我国长端利率亦面临下行压力，原有资产配置结构面临挑战。伴随着增长动能的切换，我国经济已由高速 增长阶段转变为高质量发展的新常态，长端利率面临较为明显的下行压力。目前，我国保险资金配置结构中债 券投资占比较高且近年来仍在稳步提升当中，难以应对低利率环境下的投资收益率下滑风险；从全行业情况来 看，截至 2023 年 4 月，保险资金运用余额中债券投资的占比为 42.59%，较 2020 年 4 月提升 8.34pct。因此， 我们对安联资管应对利率下行风险的成功经验进行总结，并结合我国保险资金运用实际对我国保险资管和保险 资金运用机构的资产配置策略提供借鉴。
1、全球化资产配置，对冲单一市场下行风险。 随着保险公司的不断发展，全球化资产配置是保险资金运用的必由之路。从安联集团的经验来看，一方面， 作为一家业务遍布全球的国际化保险巨头，随着安联集团保险主业的不断发展，其来自于不同地区的保费收入 来源逐渐增多，为保险资金在当地配置提供了条件；而另一方面，由于保险资金体量较大而德国乃至欧洲当地 市场容量有限且面临长期利率下行的压力，因此在较为宽松的跨境资本流动和境外投资政策推动下安联集团开 始大量配置于海外资产，有效对冲了单一市场的下行风险，实现了保险业务的国际化扩张和保险资金投资的稳 健增值。从投资区域占比来看，美洲地区为安联集团的第一大配置区域，早在 2002 年美洲地区保费收入占比 仅为 20.2%时安联集团就已有 69.0%的 AUM 配置于了美洲地区，此后美洲地区一直是安联集团的第一大配置 区域。近年来随着新兴市场投资的兴起，亚太地区在安联集团配置区域中的占比从 2006 年的 8.1%提升至 2022 年的 16.0%。
近年来我国保险资金境外投资规模整体保持稳定，未来有较大提升空间。根据中国保险资产管理业协会统 计 ，截至 2021 年底我国保险公司投资资产规模达 21.40 万亿元，同比+12.52%；其中，境外投资规模达 3994 亿元，同比+0.77%；占比仅为 1.99%，同比-0.23pct。其中，约 29.87%的境外投资均集中于境外普通股，同比6.65pct 但仍为保险公司境外投资配置的第一大类资产。此外，境外未上市股权占比同比+10.99pct 至 27.44%； 配置规模同比+68.08%至 1165 亿元，配置规模提升显著。目前保险资金境外投资占比远低于 15%的境外投资比 例限制，展望未来我们认为随着险资负债端的稳步发展和储蓄型产品热销带来的较高负债成本、资产端面临国 内利率下行压力增大和资本市场波动加剧的背景下，保险资金境外投资占比或有较大提升空间。未来保险公司 和保险资管机构或将进一步加强投研能力建设、完善内外联动、积极配置于全球的优质资产，从而对冲单一市 场下行风险、增强投资收益的稳健性、提升保险资金投资收益。
2、适当增配风险资产，提升组合风险收益表现。 由于保险资金对安全性要求较高，因此固定收益资产始终为配置的主要方向；但在利率长期下行的背景下 适当增配风险资产则有助于提升组合的风险收益表现。安联资管在 2000 年收购 PIMCO 后固定收益资产配置比 例显著提升并在一段时间内保持稳定；但在 2011 年欧债危机爆发后德国长端利率加速下行并于 2016 年向下突 破 0%，固定收益投资回报率大幅下降，因此安联资管固定收益资产配置占比开始回落。而另一方面，由于不 动产、私募股权投资等另类资产投资周期长、资金要求高，与保险资金体量大、期限长、来源稳定等特征较为 相符，因此另类资产投资成为了安联资管的重点配置方向之一，配置金额和占比快速提升。从 2014 年单独披 露另类资产投资情况开始到 2022 年，安联资管的另类资产占比从 2.89%提升至 10.98%，投资资产规模 7 年间 CAGR 达 24.39%，超越股权投资成为第二大投资品种。
从监管政策上来看，2021 年原银保监会发布的《修改保险资金运用领域部分规范性文件的通知》以及 《关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》对保险资金的投资运用进行了规范。从大类资产监 管比例来看，整体的配置比例要求与之前并无较大变化。具体而言，在新的监管政策下权益类资产的配置比例 上限由原来的 30%的转变为按照综合偿付能力设置差异化的上限比例，按不同的偿付能力充足率，上限为 10%-45%，在提升最高上限的同时进一步鼓励偿付能力充足率较高的保险公司加大权益投资比例，但对于偿付 能力充足率较低的公司，对权益投资比例进行限制，从而降低中小保险公司投资端的风险。此外，相关文件还 取消了对保险资金进入私募投资市场的限制，并对不动产和非标类资产的配置比例上限进行了细化调整，虽然 配置比例上限仍然是 30%和 25%，但对于未在银行间市场、证券交易所市场等国务院同意设立的交易市场交易 的资产的投资总额进行限制，分别不得高于 25%、20%。我们认为，相关政策文件整体呈现出鼓励保险资金多 元化配置的方向，并进一步加强了保险资管机构投资渠道的多样性及自主性；参考安联资管的成功经验，我们 预计在相关政策的大力支持下未来行业或能够充分发挥保险资金的资金体量大、期限长、来源稳定的优势，积 极抓住另类资产和股权资产等更多优质资产的多元化配置机会，从而提升保险资金的长期投资收益表现。
3、适当下沉信用评级，提升投资收益率 就固定收益投资而言，为应对利率长期下行、在保证资产安全性的前提下尽可能提升投资收益率，安联资 管增配了较多高收益债券并适当下沉了信用评级以实现较优收益。从债券类型来看，安联资管近年来大幅增配 了企业债/公司债等较高收益债券，企业债/公司债占比从 2012 年的 23.45%逐渐上升至 2022 年的 42.43%；截至 2022 年底配置规模达 2221 亿欧元，10 年间 CARG 达 7.57%，已成为安联资管固收投资的第一大配置券种；而 相对具有较高安全性的政府债/类政府债、资产担保债券、银行债占比则不断下降，分别由 2012 年的 38.84%/23.45%/8.47%下降至 2022 年的 35.03%/8.54%/5.86%。从信用评级来看，安联资管近年来适当下沉所投 资债券的信用评级，增配了较多 BBB 级及以下的低评级债券，BBB 及以下评级及未评级的债券占比从 2012 年 的 15.42%上升至 2022 年的 38.36%；而 A 及以上评级的债券占比则从 84.58%下降至 61.66%，且其中 AAA 级 债券占比更是从 46.27%下降至 17.84%。增配的高收益债及低评级债券在利率整体下行的背景下仍为其带来了 优秀的投资收益。
信用风险整体可控，资产减值损失维持在可接受范围内。作为一项具有较高风险和较高收益的投资，高收 益债券投资的顺利运作需要有效的投资体系和风控体系做支撑。具体而言，以 PIMCO 为例，经过长期的固收 投资实践 PIMCO 总结出了一套完整的高收益债券投资体系。一方面，由于高收益债券对经济前景的敏感度通 常要高于即期利率变动，因此需要投资者对宏观经济的发展前景进行准确判断；而另一方面则由于高收益债券 的收益率和违约风险与企业的盈利水平息息相关，因此需要投资者能够从多个维度分析企业经营状况。而 PIMCO 所形成的由经济论坛、投资委员会和基础投研部/投资经理三个部分组成的多层次投研体系则结合了自 上而下的中长期宏观经济预测以及自下而上的企业基本面分析，从而能够较好地把握住高收益债券的投资机会。 同时经过多年的积累和沉淀，PIMCO 已经建立了针对几乎所有品种的风险计量模型，能够对相关的风险敞口 进行动态跟踪和量化分析，从而保证将潜在风险维持在可接受范围内。 得益于安联资管良好的信用评价体系和风险控制能力，即使其配置了较多低评级的高收益债券，但其债券 投资所产生的的资产减值损失仍然较低，除 2011 年欧债危机和 2020 年新冠疫情等重大宏观环境冲击以外，占 整体债券已实现净投资收益的比重长期维持在 15%以内的较低水平，保证了良好的投资收益和投资稳定性。整 体而言风险水平较为可控。
从监管政策上来看，在过去政策已逐渐放开保险资金投资企业债券限制的背景下， 2021 年原银保监会发 布《关于调整保险资金投资债券信用评级要求等有关事项的通知》再次放宽信用评级限制，取消了保险资金可 投金融企业（公司）债券白名单要求以及外部信用评级要求，并且根据保险机构信用风险管理能力和抗风险能 力，分类设置可投非金融企业（公司）债券最低外部信用评级要求；同时保险公司投资 BBB 级以下债券时， 信用级别若为单一国内信用评级机构评定，债券账面余额不得超过该债券当期发行规模的 10%；若为同一发行 人，债券账面余额不得超过该发行人上一会计年度经审计净资产的 20%。因此，针对不同偿付能力的差异化监 管，以及对风险偏高债券的集中度限制，确保了保险资金在其运用灵活度提升的同时，仍然保持较高的安全性。 参考安联资管的成功经验，我们认为，在低利率环境下，头部保险机构和保险资管机构投资债券信用评级的适 当下沉可有助于改善保险资金的投资收益。 参考安联资管的成功经验，我们建议保险公司和保险资管机构逐步强化自身投研能力和风控能力，针对不 同券种建立完善的风险计量模型，在确保风险敞口维持在可接受水平的前提下适当下沉信用评级获取更高收益。
