多维度的错位竞争。
Switch 对任天堂来说有许多特别的意义，首先是将掌上游戏机与家庭游戏机两条产品线进行了融合，形成了产品维度的错位竞争。我们认为，Switch 不仅是 Wii U 的替代，以及任天堂在第八代家用游戏机的卷土重来，还是掌机 3DS 的续作。这可以从一个细节确认：以往，宝可梦IP 的主线续作只会在掌上游戏机的产品线上推出，而近期的宝可梦剑/盾和宝可梦朱/紫均在Switch 平台上推出。这代表着 Switch 继承了 3DS 和Wii U 两台游戏机。另外，从产品上，Switch 本身也兼具了便携和家用两种玩法。Switch 可能标志着任天堂掌机产品线和家用机产品线的合并。从产品特征上与索尼PS/微软Xbox 形成错位竞争。 Switch 对任天堂的另一重意义是将任天堂带入了时间维度上与索尼/微软错位竞争的节奏中去。 目前，一轮游戏机换代周期约为 7 年。此前，任天堂、索尼、微软等厂商的做法是，在换代周期最初的 1-2 年推出新一代游戏主机（我们成为原版）；随后，在第 4-5 年，厂商会推出同世代的平价版（价格较原版更低）和升级版（价格与原版一致或更高）。
例如：索尼在 2013 年 11 月发布 PS4 原版，美国首发定价为399.99 美元；2016年 9 月，平价版 PS4 Slim 上市，美国首发定价 299.99 美元；2016 年11月，升级版 PS4 Pro 上市，美国首发定价 399 美元。 Switch 将任天堂带上了一个新节奏：在其他厂商一轮换代周期的中段，任天堂发布一个新机型的原版，即 Switch 基本版（2017 年3 月，299.99 美元）；然后一轮换代周期的末期甚至其他厂商下一轮换代周期的初期推出平价版（SwitchLite，2019 年 9 月，199.99 美元）和升级版（Switch OLED，2021 年10 月，349.99美元）。 这导致任天堂 Switch 从时间维度上看起来不像是“第八代”，而像是“第8.5代”。但不得不说的是，虽然任天堂的主机发布时间比其他厂商晚“半代”，但主机的性能却没有任何优势。 此外，任天堂的主机还在其他方面历来呈现出明显的错位竞争，如价格区间上的错位竞争（任天堂主机的定价比较低）和游戏软件上的错位竞争（任天堂主要靠自有独占游戏 IP）。
目前。任天堂收入中，90%以上来自于 Switch 生态的软硬件销售。判断任天堂的短期业绩基本等同于判断 Switch 平台的软硬件销售业绩。目前市场普遍预期任天堂将在 2024 年 4 月之后公布新一代机型。那么，我们基本可以认为，整个 2024 财年以至 2025 财年的 1/2Q 之间，任天堂任然将在很大程度上依靠
硬件销售
首先我们观察 Switch 硬件的销售潜力。目前来看，Switch 的销售数据处于稳步回落的趋势，这是一代主机到达生命周期后半段的正常现象：越是临近新一代主机的上市，消费者推迟购买的倾向就会越重。因此，Switch 在2024 财年的营收将更可能下降，我们相信市场对此也有一定心里准备。目前，任天堂给出的 2024 财年 Switch 销量指引是1500 万台，隐含-16.5%的同比增速。市场对 Switch 硬件销售的一致预期是同比-14%。这之间的差额的潜在解释是，当前的销售主力，Switch OLED 版本的价格约为350 美元，较基本版的300美元更高，因为 Switch 的 ASP 可能有结构驱动的上升空间。
软件销售
软件销售将会是任天堂新一代主机发布之前重要的业绩支柱。随着一代主机进入末期，总保有量将达到顶峰。硬件保有量的上升可能推动游戏销量的上升。判断软件的销量，主要是在硬件保有量的基础上判断软硬比（Tie ratio，软件保有量/硬件保有量）。根据历史经验来看，随着游戏主机的保有量逐步上升，游戏软件销售的软硬比通常呈现出上升趋势。 据我们观察，Switch 的软硬比呈现出比较清晰的线性规律，如果进行线性外推，那么 2024 财年 Switch 的软硬比或将达到 8.56。
经过敏感性分析，我们发现，在 8.56 的软硬比和-16.5%的硬件同比销量的假设下，软件销售量将同比-21.5%。如果按照任天堂给出的指引，2024 财年的软件销量预计为 1.8 亿份，隐含-15.9%的同比增速和 8.64 的软硬比。目前，Switch 平台软件销售营收一致预期为-6%。预计这将主要通过软件提价实现。 总体而言，软件价格的上调比较常见，比如最近发布的《塞尔达传说：王国之泪》就比 2017 年发布的同系列前作《塞尔达传说：荒野之息》提高了10 美元至70美元，提价幅度为 17%。
具体的重磅游戏 IP 方面，2022 年发布的《宝可梦朱/紫》和2023 年5 月发布的《塞尔达传说：王国之泪》都是屡屡在畅销榜挤进前五的任天堂重磅IP。从游戏管线的角度来看，2024 财年，《宝可梦 朱/紫》在2023 年冬季可能推出补充资料包（DLC，需付费购买）；《马里奥卡丁车8》可能上线相关更新。
那么，Switch 软硬比的极限在什么地方？ 从历史上看：首先，任天堂、索尼、微软 3 家厂商的软硬比最高不超过10倍；其次，掌机的软硬比通常较主机更低，这说明掌机玩家可能更倾向专注于少数的几款游戏（PS Vita 销量太低，参考性不强）。 Switch 是兼具了掌机与主机特征的游戏机。因此，我们认为Switch 的软硬比应该介于掌机和主机水平之间。目前，Switch 的软硬比已经达到8.2，说明这是一个非常有活力的平台。线性外推的 2024 年软硬比达到8.6，这已经接近任天堂历史上最成功的家用主机 Wii。我们倾向于认为 Switch 的软硬比最多可以达到Wii（纵向比）或者 PS4（横向比）的水平。
Switch 平台会员费
最后一块相对重要的业务是 Switch 平台会员的会费。目前，市场一致预期的会费同比增速约为+18%，而 Switch 硬件保有量的官方指引是同比+12%，那么，这多出来的 6ppt 增幅则需要依靠渗透率或者 ARPU 的提升来进行解释。会费的提升将主要通过软性涨价实现。目前，任天堂Switch 提供两种年费标准：一种是基础会员，北美市场的年费为 19.99 美元；另一种是扩展包会员，年费是49.99 美元。如果扩展包会员占比提高，那么任天堂的会员ARPU 将有所提高。
5. 中期未来：任天堂的下一代主机
任天堂在 Switch 上首次融合了掌机和家用主机，这是一个成功的创新，任天堂的第九代机型将大概率维持这个基本特征。 对于下一代主机，任天堂管理层的态度目前比较暧昧。其中一种说法是可能延长Switch 的生命周期。综合管理层的态度和任天堂爱好者社区的一些信息。我们认为 2024 年将推出的新主机很可能是维持 Switch 的游戏模式，但加强主机性能的一代产品（目前爱好者网站上讨论较多的是增加对4K 分辨率显示器的支持）。如果这个情况成真，那么我们恐怕很难期望新一代主机取得与Switch 一样高的销量。主要原因在于，任天堂的主机 CPU 和 GPU 性能历来不及索尼和微软的可比机型，任天堂的消费这群体中有一部分轻度玩家，它们对视觉冲击的追求不高，对主机的性能并不敏感。因此，我们判断简单地进行硬件性能的升级并不能引起这批玩家的购买欲。
正如我们前文所述，游戏主机平台并不是一个增长的市场。在仅仅依赖主机平台业务的情况下，即使任天堂未来的新一代主机能够复制Switch 的成功，公司的营收可能仍然面临 1.8 万亿日元的天花板，市值可能仍然面临850 亿美元的上限。因此，任天堂必须寻求改变。
销售模式转为服务模式
在游戏主业方面，我们观察到任天堂正在稳步地将销售软硬件的商业模式向提供游戏服务的模式切换。 2023 财年，任天堂首次着重强调了年度游玩用户（Active Playing Users，类似MAU）的概念。这谕示着任天堂正在把经营思路从销售转为服务。在游戏领域，这种经营思路已经有成熟的变现模式，如虚拟物品销售、会员费、订阅费等等；任天堂在这个领域也有成功的案例（如宝可梦 GO）。我们相信，从销售模式转向服务模式将会给任天堂带来又一次 IP 价值的释放。 如果这个模式走通，任天堂不仅有望打开业绩的天花板，还有望引发市场对公司的价值重估。
多媒体渠道释放IP 价值
2023 年 4 月，《超级马里奥兄弟大电影》上映，首周实现了2.04 亿美元的票房，远超官方预期的 1.3 亿美元。 另外，任天堂也在进一步建设“超级任天堂世界”主题公园。2020 年12月，日本环球影城超级任天堂世界开业；2023 年 2 月，美国好莱坞环球影城超级任天堂世界开业；另外，新加坡环球影城超级任天堂世界计划将在2025 年开业。
