我们以美国、日本和英国为代表，观察经济下行期间海外银行业盈利能力变化情况。
美国整体经济相对强劲，2010 年后实际 GDP 增速中枢小幅下降至 2.2%左 右。美国宏观经济在 90 年代初短期衰退后，在 1992 年-2000 年期间持续处于繁 荣阶段，实际 GDP 增速在 4%左右且相对稳定，失业率和通胀也保持在低位。 2001 年后，美国经济增速中枢有所下移，但整体相对强劲，期间经历了 2001 年2003 年互联网泡沫破灭以及 2008 年金融危机，2010 年后 GDP 增速中枢小幅下 降至 2.2%左右。从美国失业率数据看，2008 年金融危机后美国失业率大幅上升 至 2010 年高点 9.3%，直到 2015 年才回落至金融危机前的正常区间。
美国银行业 2010 年-2015 年息差有所下行，盈利能力中枢相较于金融危机 前也有所下降，但仍保持了较强的韧性，并且 2016 年后跟随着美联储加息边际 向上。2007 年金融危机后，美国经济承压，美联储在 2007 年-2008 年期间连续 10 次降息，通过宽松的货币政策提振美国经济，直到 2016 年后才开启了连续加 息周期，因此 2010 年-2015 年美国处于相对低利率的环境。在此背景下，美国银 行业净息差从 2010 年 3.76%下降至 2015 年 3.07%，息差下降幅度有限且相比于 其他国家仍处于高位，叠加非息收入稳健增加，2012-2015 年 ROA 中枢 1%左 右、ROE 中枢 9%-10%，盈利能力相较于 2007 年金融危机前有所下降，但也同 样保持较强的韧性。2016 年后随着经济好转，美联储开启了加息周期，2016- 2018 年美国银行业的息差上行、盈利能力也有所提升。
在 2010-2015 年美国经济相对较弱、银行盈利能力下降的时间周期内，美 国四大行股价和估值有所分化，基本面优异的个股估值仍可以稳步向上。我们 以摩根大通、美国银行、富国银行和花旗银行作为样本，在 2010-2015 年美国经 济相对较弱、银行息差下行的时间周期内，美国权益市场整体表现较好，区间内 标普 500 指数上涨 83.3%。样本银行中，基本面较好的富国银行涨幅 130.2%，超 额收益显著；摩根大通涨幅 81.7%，与标普 500 指数涨幅接近；美国银行和花旗 银行表现相对较弱，涨幅分别为 15.7%和-9.4%。从估值来看，2010 年-2015 年 时间区间内，富国银行估值从 1.05 倍 PB 持续提升至 1.44 倍 PB，摩根大通和美 国银行估值回落至 2011 年末阶段性低点，2012 年后估值有所提升，最终 2015 年末估值相较于 2010 年初变动幅度不大；花旗银行估值下降较多，从 2010 年初 1.71 倍 PB 下降至 2015 年 0.81 倍 PB。2016 年后，随着美国经济好转，美联储开启了加息周期，美国银行业基本面好转，样本银行在 2016 年-2017 年相较于 标普 500 指数均实现了超额收益，估值提升明显。
日本 90 年代经济泡沫破灭后，经济增速快速下行并持续处于低位。1950 年 至 1978 年，二战结束后日本经济进入高增长阶段，大多数年份的名义 GDP 增速 都在 10%以上，1978 年至 80 年代初期经济则处于相对稳定的阶段。1985 年，在 美国财政赤字和贸易逆差扩大的背景下，美国希望通过美元贬值来促进出口并改 善收支不平衡的情况，1985 年 9 月美国、日本、德国、英国和法国在纽约签订 了“广场协议”，共同通过大量抛售美元等方式干预外汇市场，导致美元兑日元 出现明显的贬值，由于日本政府担心日元的大幅升值对经济竞争力的负面影响， 日本央行选择了通过宽松的货币政策刺激经济增长，但也导致了经济泡沫出现， 资金大量的进入到股市和房地产中，导致股市和楼市出现大量泡沫。1990 年 后，日本经济泡沫破灭，日本部分银行、保险等机构金融在 1990 年-2001 年期间 也出现了破产的情况，日本的经济增速在 90 年代下降至低位并持续至今，十年 期国债收益率在 1990 年-2001 年期间大幅回落至 2%下方、2010 年后日本实施进 一步的货币宽松政策，十年期国债收益率逐渐下降至 0%左右，持续处于低利率 环境。
经济下行背景以及低利率环境下，2010 年后日本银行业贷款利率也逐渐下 降至 1%下方，资产规模增速中枢在 5%以下，整体盈利能力较弱。贷款利率方 面，日本银行业贷款利率基本和十年期国债收益率同向，从 1993 年 4.6%下降至 2000 年 2%左右，2000 年到 2007 年基本稳定在 2%左右，2008 年后逐年下降 2022 年 0.7%。规模方面，经济泡沫破灭后日本银行业面临了较大的不良资产压 力， 2006 年以前在持续处置早期的不良资产，因此银行业整体规模基本处于零 增长，2006 年后随着不良率回归至正常水平，日本银行业规模增速有所提升， 但由于整体经济环境偏弱，资产规模增速中枢在 5%以下。盈利能力方面，受利 息收入拖累，2013 年-2021 年期间日本主要银行净利润增速缓慢，并且在部分年 份出现了负增长，整体盈利能力较弱。
日本银行股在 2013 年-2020 年持续跑输日经 225 指数，与日本银行利息收 入下滑、利润增速放缓（部分年份出现负增长）的时间相对应，样本银行估值 低点在 0.35 倍 PB 左右。我们以三菱日联金融集团、三井住友金融集团和瑞穗金 融作为样本，观察日本银行股股价和估值变化。2013 年-2020 年区间内，东证银 行指数下跌 8.9%，而日经 225 指数上涨 164%，三菱日联金融集团、三井住友金 融集团和瑞穗金融涨幅分别为 23.2%、24.6%和 13.8%，样本银行表现好于东证银 行指数，但与日经 225 指数的涨幅相比仍有较大差距。从估值来看，2013 年初 三菱日联金融集团、三井住友金融集团和瑞穗金融的估值均在 1 倍 PB 以上（阶 段性高点），此后估值整体上呈现下行趋势，2020 年一季度均下降至低点 0.35 倍 PB 左右。2020 年二季度后，日本股市整体表现较好，并且样本银行阶段性跑 出了超额收益（例如 2022 年四季度，10 月经济刺激政策的出台以及 12 月日本 央行修改收益率曲线控制计划，带动日本银行股超额收益显著），目前三菱日联 金融集团、三井住友金融集团和瑞穗金融的估值已恢复至 0.6 倍 PB-0.8 倍 PB。
英国经济增速在 2000 年后逐渐放缓，金融危机后量化宽松政策下利率逐渐 下降至低位。1990 年初，受美国经济和欧洲整体经济不景气拖累（80 年代英国 一系列改革后经济受外部影响程度加大），英国经济经过了约 2-3 年的衰退， 1994 年后逐渐摆脱衰退并开始进入相对繁荣的阶段，2000 年后经济增速逐渐放 缓，实际 GDP 增速中枢逐渐下移至 2%左右。利率方面，金融危机后，英国在 2009 年出台实施量化宽松政策并持续了超过十年，十年期国债收益率从 2008 年 5%左右持续下行至 2020 年接近零利率。
我们以巴克莱银行、汇丰控股和劳埃德银行作为样本，各家银行在 2010 年 后业绩有一定的分化。其中，汇丰控股作为全球化银行，业务范围覆盖欧洲、北 美、南美和亚太地区多个国家，金融危机后的几年，汇丰控股业绩基本处于滞涨 状态，其中北美地区业务负面影响相对更大，公司在 2011 年也开始在全球范围 内陆续剥离非核心资产，ROE 逐渐从 2010 年 10%左右下降至 2016 年低点 2.6%，2016 年后 ROE 中枢才逐渐恢复至 8%-9%左右。巴克莱银行在 2012 年2017 年之间的多个年份出现亏损，其业绩表现较差主要受投行业务拖累，2018 年-2019 年业绩回升后 ROE 也仅在 5%左右，盈利能力相对较弱。劳埃德银行在 金融危机进行了较大幅度的资产重组，剥离非核心业务，2014 年业绩扭亏为盈 并且在 2014 年-2018 年期间实现了较高的利润增速，2018 年 ROE 上升至阶段性 高点 10%。
英国样本银行中，巴克莱银行和汇丰控股估值在 2012 年-2019 年末相对稳 定，业绩表现更佳的劳埃德银行估值大幅提升。2010 年-2011 年末，英国样本银 行整体上跑输英国富时 100 指数，估值也普遍有一定的回落，估值相对更高的汇 丰控股估值从 1.7 倍 PB 下降至 1 倍 PB 左右，巴克莱银行和劳埃德银行估值下降 至 0.5 倍 PB 下方。2012 年-2019 末，英国整体权益市场表现较好，时间区内间 英国富时 100 指数累计涨幅在 35%左右，样本银行也均实现了不同幅度的上涨， 其中巴克莱银行和汇丰控股涨幅相对较少（跑输英国富时 100 指数），估值基本 保持稳定；业绩表现更佳、盈利能力提升的劳埃德银行累计涨幅超过 140%，估 值从 2011 年末 0.39 倍 PB 提升至 2019 年末 0.9 倍 PB。
