波动有限，博弈无限。
1.1.改善2023年“供小增需有限”格局的两个重要条件
截止 2022 年 12 月，按个人统计（剔除失效装置），甲醇总产能 9940 万吨，有效产能共计 9591 万吨 （+3.73%），长停产能约 349 万吨。2022 年共投产 406 万吨甲醇=95 万吨焦炉气+300 万吨煤制+11 万吨新 工艺（河南顺城）。从有效产能投产增速来看，将 2020-2021 增速平滑一下，则 18 年以来投产增速其实在逐 步放缓。分区域来看，西北仍录得较大的产能增长，但近些年来河南、山西、山东、华东局部等陆续有产能退 出，故 2022 年实际产能增加约 315 万吨，月均产量增加约 26 万吨。
今年投产压力虽有，但多数时间不是盘面逻辑所在。上半年，神华包头技改成功及宝丰三期均给西北增 添了外销量。下半年，市场曾担忧三季度久泰 200 万吨新装置投产压力，实际推迟到 10 月左右落地且低负荷 运行，但初期外销价格曾一度冲击西北市场，当时主力 MA2301 也恰好处于节后回落过程中。 目前，投产压力推迟到 2023 年初。年末，鲲鹏清洁能源仍在调试中尚未出产品，宁东三期和山西蔺鑫焦 化本预计四季度，但都有所推迟，计入 2023 年。2023 年投产计划初步合计 504.5 万吨，但多为小产能投放， 且利润、政策、疫情等令近些年投产进度不确定性较大，不少新装置有联产品种也令其具备根据利润调节产 品倾向的优势，实际投产或不及预期，故 2023 年供应端最受关注的其实是久泰的负荷和宁东三期甲醇的投 产。
CTO/MTO 方面，2022 年增量只有 21 年末投产的新疆恒有能源 MTP+天津渤化 MTO，均低负荷运行， 外加 10 月重启的常州富德。即实际烯烃需求增量不足月均 18 万吨（按两套半负），供需压力稍大。2023 年， 预计宁东三期 240 万吨甲醇投产和其烯烃投产之间存在较大时间差，故暂视为非一体化甲醇装置，其两套各 50 万吨 DMTO 投产也会有先后。另外，因 MTO 利润长期承压，2023 年暂无外采型 MTO 投产计划，占据甲 醇行业需求半壁江山的烯烃将陷入瓶颈期。
传统下游方面，甲醛行业仍在进行新旧产能置换与整合，从山东联亿二期、山东瀚圣二期等投产计划来 看，甲醛企业开始向“大型化”发展。醋酸行业，广西华谊二期为新投产，其余多为老装置扩产。虽然醋酸的 行业体量维持较好、全年开工率尚可，但其利润已缓慢压缩至低位。二甲醚、MTBE、DMF 等都因产能淘汰、 环保等，总产能有所缩减。再者，今年下半年受到高温天气、疫情反复、政策等干扰，多数传统下游延续开工 偏弱情况，原料提振也有限，整体下游利润不佳，后市投产进度存疑。
BDO、甲烷氧化物等尚为新兴领域， 有一定投产积极性。据金联创、隆众等统计，2023 年甲醛有 108 万吨、BDO 有 130.2 万吨、DMC 有 61 万 吨、DMMn 有 40 万吨、甲烷氧化物有 16 万吨投产计划，醋酸、MTBE 待定。预 计传统下游产能投放进度仍受制于利润、需求增量受制于开工水平，而新兴下游新增需求贡献小、尚不足以 影响大局。
综上，假设鲲鹏月均产 5 万吨+宁东三期月均产 10 万-20 万吨（半负到满负荷区间，或一套 DMTO 落地） +久泰新装置待重启，外采 MTO 暂无增量仅有存量波动，传统下游需求增量较少（经个人模拟测算在 10 万 吨/月上下），就给 2023 年甲醇基本面初步定调为“供小增需有限”。
1.2.投产之路，卷中求生
在这种一投产就容易接近亿万吨、非一体化装置偏多、产业链利润压缩的情况下，甲醇生产厂家也开始 进入内卷时代，但卷中亦有出路。1、非一体化：新工艺路线的开发、行业绿色转型的探索 1）河南顺城集团与吉利集团合作建设的绿色低碳甲醇联产 LNG 项目是国内首套二氧化碳加氢制甲醇项 目，是安阳市低碳循环经济的示范项目，据闻可通过合成甲醇直接减排二氧化碳 16 万吨。 2）以旭峰合源二期、内蒙古瑞志为例，依托“铁化联产”的理念，通过矿热电炉尾气综合利用去制取甲 醇，既是废气利用（一氧化碳），也是低碳化工艺的开辟。在甲醇生产过程中富余的二氧化碳也可被捕集提 纯，衍生出碳酸二甲酯、碳酸甲乙酯、碳酸二乙酯、食品级二氧化碳、干冰等绿色化工产品。
3）内蒙古广聚新材料下游配套的 30 万吨 BDO 为一期项目，二期为 30 万吨 PBAT 项目。在“双碳”和 “限塑令”政策推动下，可降解塑料需求不断增长是推动 BDO 产能投放的因素之一。即 BDO 等下游的开发 代表甲醇产业链条在向着可降解塑料等绿色化产品延伸，将是未来甲醇需求的增长点。
2、一体化：西北煤化工产业的升级与扩张。1）宝丰集团煤化工规模持续扩大，多个项目有序推进的同时，注重完善上下游产业链和化工新材料的探 索。宁东三期为 100 万吨煤制烯烃及 C2-C5 综合利用制烯烃项目，下游配套包括 25 万吨 EVA 装置。目前， 产 EVA 的煤化工只有延长榆林和联泓新科。另外，“内蒙古宝丰煤基新材料有限公司一期 260 万吨/年煤制 烯烃和配套 40 万吨/年植入绿氢耦合制烯烃项目”也已获批。企业兼顾煤基新材料和绿氢两大领域发展。
2）国能集团推动烯烃配套与工艺优化。除了神华包头在 2021 年初完成烯烃配套以外，企业官网已于 11 月对“宁夏煤业烯烃一分公司 MTP 供给技术升级改造项目”进行二次环评公示。本次技改致力于将 MTP 工 艺改造为 DMTO 工艺，下游产品由 PP 调整为聚烯烃，新增 EVA、LDPE 及 HDPE 及丙烷、MTBE、混合碳 五等副产品，脱离单耗高、产品单一、副产品附加值低等桎梏。
2.1.供应端的存量博弈
在增量集中于个别大型装置的投放上且近年来投产增速放缓的情况下，可暂时剔除增量扰动来看待供应 端的变化。2019-2022 年期间，我们发现非一体化甲醇供应量（个人统计口径）的上下边界开始明晰，周均 产量 80 万吨和 95 万吨分别为低供应与高供应警戒线。那么，是否代表供应压力是有上限的、供应宽松化问题是可解的？不，未明确突破高供应警戒线是因为利润问题已开始影响投产的积极性和开工率， 产能升级与退出（技改、淘汰固定床、焦化项目的产能置换和企业整合等）则对产量极限形成隐形的制约。 考虑到 2020 年是初次疫情暴发、2021 年是多政策扰动、2021Q4-2022H1 则受到先煤后油的暴涨暴跌 影响，我们认为，这代表经历多次极端行情测试后，供应宽松化导致甲醇工厂在利润/价格、产销/开工之间频 繁寻求动态平衡，已构成存量博弈。
1、成本检修+政策扰动>春秋检规律。纵观近几年甲醇检修损失量分布，春秋检规律已被模糊。上半年，春检缩量预期被证伪，疫情影响导致 3-4 月的部分检修计划推迟或分散。西北、山东及华东等装置集中检修实际拖至 5 月中旬-6 月，集中重启压 力同样后置，至 6 月底全国开工率 74.68%、西北开工率 87.17%，对应 7 月初非一体化产量小幅突破周均 95 万吨。上一次触及 95 万吨警戒线还是 2021 年 3 月中上旬内蒙双控叠加春检后的集中复产所致。年中，开工 率的大幅下滑，部分原因在于西北一体化装置检修影响开工率统计，另一部分原因在于煤炭成本压力+环保/ 焦化限产+7-8 月局部高温限电（川渝甲醇受明显影响）的综合影响使得非一体化装置检修增加。煤制损失量在 6-8 月不断攀升并在 8 月初录得往年同期新高，与 2021Q4 的检修“盛况”（35 万吨/周）相媲美。
同样是 多政策扰动+利润中长线压缩所致，放在去年就是原料及甲醇供应紧缺炒作+成本支撑，但放在今年 6-7 月海 外加息潮开启的能化普跌情况下，MA2209 直至 7 月中旬才止跌企稳。 至四季度，利润承压仍抑制甲醇开工率。比如，河南中新、鹤壁等主流装置仍停车中，仅河南心连心维持 外销。因此，明年的春检力度或许视成本压力而定。 另外，5.12 内蒙古双控虽不像 2021 年那样造成大面积影响，但由于双碳进程的推动、发改委提出《完 善能源消费强度和总量双控制度方案》（2021 年 9 月 11 日），未来地方能耗双控措施仍需重视。
2、西南限气缩量不及预期。今年西北气头 10 月底限气，西南气头与 11 月底至 12 月中上旬陆续开始限气停车，四川川维降负，对 12 月至 2023Q1 造成的检修损失量不及往年同期（见图 11），整体限气力度与持续时长暂不及预期。同时， 作为往年 01 合约上国内最后一个利多炒作点，但在斯尔邦停车技改利空冲击下，并没有发挥利多作用。按西南气头 2023 年 1 月内陆续重启，据估算，非一体化产量将在 2 月回升至周均 90 万吨以上，即春节后将面临 供应压力。
3、存量测试内地压力。存量压制下，今年内地的高点多为油价等盘面情绪所致，供需驱动情况较少。3-4 月高油价驱动下的上下 游价格传导尚可，虽然西北订单回落，但主产区一度维持高价。Q2-Q3 也在较低的内地库存压力下存一定的 价格支撑。下半年，金九银十不及预期，9月西北订单再回落。同时，西北等局部疫情影响运输/运费上行+主 产区供应逐渐回归，对价格高度及利润均产生抑制，内地压力渐增。据隆众，西北样本库存自10月起突破 30 万吨、内地样本库存于11月起突破 50 万吨且高出历史同期水平，这是内地高库存与港口低库存劈叉的起点。 而国庆节内原油接连上涨刺激下，10.8-10.9现货先一步拉涨回落又暴露出了高估值的问题，内蒙古南北线均 价在年内最后一次触及2700元/吨以上后，自此一路重心下移并回吐年内涨幅。至12月下旬，西北2000元 /吨价位已岌岌可危。
目前，内地经历一轮排库和降价，库存压力有所缓解但仍居高位。临近需求尾声，预计内地难避免年底 年初弱势阴跌的季节性走势，而开春后又是一次存量回归的压力测试。
2.2.烯烃端的存量博弈
近年来，烯烃端的真实需求增量（非一体化配套）仅新疆恒有及天津渤化两套外采型 MTO，然而两者负 荷均不高，前者地处偏远对整体供需格局影响较小，后者投产反复炒作后不仅利多效果远不及预期，还被年 中港口累库利空所覆盖。因此，半年报中我们曾探讨的“Q2 初期 MTO/P 开工率的见顶代表烯烃端存量博弈 常态化”这一论点没有发生本质的改变，更何况前文提到长期亏损压力下，未见后续外采型烯烃投产计划。
因此，我们认为，缺乏利润驱动下，MTO 投产已接近尾声，只剩下一体化配套诉求，且在烯烃原料多元 化的趋势下，能大幅度影响边际量的外采甲醇需求已封顶。长期利润承压，烯烃厂开开停停只会加剧存量博 弈，给甲醇行情拖后腿。
1、烯烃端存量博弈复杂。上半年 MTO/P 负荷持续高位也未改善 Q2 高进口向累库压力转化，即说明需 求端可消化甲醇体量已至极限，因此上半年 MTO/P 开工是个反指。下半年则是亏损压力的体现，Q3 起多套 烯烃降负或停车，即便没有外围宏观的利空抑制，也注定了甲醇重心下移再也难回 3000 点以上、国庆节后的 现货拉涨也只是昙花一现。 2、斯尔邦技改停车是压死骆驼的最后一根稻草。烯烃停车导致的需求缩量是难解的利空，10月底常州 富德的重启也未能提振市场，而市场对盛虹开车将导致斯尔邦停车的担忧在12月初终于落地，MA2301 合约 自此一蹶不振，MA2305 开端也受此拖累。盛虹大炼化开车将产生富余的烯烃单体供于斯尔邦，仅斯尔邦停 车造成的甲醇外采需求损失就达20万吨/月。
现有诚志一期、中原石化、浙江兴兴、鲁西化工、斯尔邦停车+常州富德重启，粗算外采甲醇月均损失量 约 16 万吨。具体来看，上半年沿海烯烃外采量在月均 70 万吨以上，自 8 月起明显回落，至年末单月仅余 45 万左右。而“周产量-MTO”轧差更为直观地告诉了我们从 MA2301 过渡至 MA2305 所面临的问题是供需边 际增加。 我们认为，已停车烯烃是否能重启对 MA2305 至关重要，但 MTO 利润和需求同步修复是否能在明年一 季度内完成难料，尤其像斯尔邦这样优先消耗单体，外采甲醇需求何时回归存较大变数。
2.3.利润的上下边界
“上有顶，下有底”是甲醇的六字真言，但液体弹性大，往年总让人忽略这个特性。但今年下有煤炭支 撑、上会逼停 MTO，利润与开工相互制约的情况同时出现在上下游，让我们认知到甲醇利润的上下边界至少 开始抑制价格的上限，未来甲醇“见顶”会越来越常见。 我们认为，结合上下游利润皆不佳、投产增速皆放缓，甲醇要在成本和烯烃之间取得平衡必然要压缩其 价格空间，窄区间波动将是明年的主基调，否则甲醇工厂将常有成本检修、烯烃则频繁停车。 另外，我们认为，未来PP-3MA价差逢高做缩胜率会趋增，但价差高度相应受限。其一，受现实中烯烃 利润长期欠佳且易降负或停车影响，资金并不倾向于给盘面 MTO 利润；其二，通过供需压力较大的PP端去 修复该价差概率较小；其三，或许会有烯烃重启预期带来的价差修复，但利润与开工相互制约即代表盘面MTO利润也是有限的。
3.1.进口体量维持，谨防外需走弱压力
今年总进口量较去年明显攀升，大部分时间维持百万吨以上月进口水平。其中，非伊货源贡献不大，尤 其是东南亚体量收缩。伊朗方面，2 月限气停车结束，叠加海外开工趋稳，我国二季度进口攀升至高位；但 7- 8 月伊朗甲醇运力被货运价值更高的原油挤兑导致多套装置停车，导致我国三季度后期月进口回落。 据海关，11 月进口 90.47 万吨（-11.44%，-14.12%），1-11 月累计进口 1123 万吨。其中，11 月中东进 口 64 万吨，1-11 月累计进口 864 万吨（+12.59%）；11 月东南亚进口 9.03 万吨，1-11 月累计进口 122.63 万吨（-19.79%）；11 月南美进口 13.74 万吨，1-11 月进口 127.43 万吨（-4.40%）。按船期，预计 12 月进 口量翘尾，约 115 万吨左右，其中伊朗货约 50 万吨左右。2022 年预估进口总量约 1238 万吨左右（+10.48%）。
海外新增产能来看，2022 年仅伊朗 Sabalan165 万吨甲醇正式投放。2023 年起，伊朗有多套 165 万吨 甲醇装置投产计划，美国和马来西亚各有一套，但考虑到投产进度及伊朗甲醇新产能投放经常延迟，暂关注伊 朗 Di Polymer Arian 能否在 2023Q2 落地。但不论伊朗新装置投放与否，若发货正常、开工稳定，伊朗供应体量已 接近我国进口的一半，伊朗增量给我国带来的进口压力已在近两年凸显，百万吨进口常态就是结果。 目前已临近年末，仅 Marjan165 万吨延续停车（11.8）+ZPC 维持开一套停一套 165 万吨+Kaveh230 万吨于 12.5 停车，其余装置负荷虽不高，但伊朗限气停车暂不及往年，继续关注伊朗限气力度和进度。2023 年春节在即， 1-2 月进口量将季节性回落，待伊朗限气结束，进口量将有所回升。
值得注意的是，外盘价格在 2022 年有两次明显的下行。其一，是 Q1 俄乌矛盾引发油、气联动上行后在 Q2 溢价出清；其二，是 10 月下旬至 11 月，海外天然气价格高位回落、需求转淡等影响下，欧美价格迅速下 跌，仅东南亚价格独高，而 Q4 进口窗口也随之打开、进口趋增预期再起。直至 12 月，欧洲价格止跌回暖、 美国 YCI 和 Natgasoline 两套装置临停造成美湾价格暴力反弹。但海外经济形势向下，外需疲软、价格承压， 非伊货源或将视线转向我国，2023 年我国仍将面临较大的进口压力。
3.2.多因素扰动，关注港口累去库节奏
承接 2021 年低进口+海外限气+春节等阶段性进口减量，今年 1-4 月港口库存水平中性偏低，月均 80 万 吨左右，为一季度甲醇随油上行提供了良好的跟涨基础。二季度，国内多数化工品都呈现出一定的需求负反 馈，甲醇凭借低库存优势而压力稍减。一般，节后下游需求回归+金三银四，让港口库存自节后起先延续去库， 累库拐点的明确往往要接近年中。但今年二季度进口量回升较快+疫情扰动+5 月下/6 月上的烯烃检修/故障等， 今年 5-7 月便进入累库期，明显早于往年，使得甲醇成为继乙二醇之后的第二空配。
三季度进口缩量影响下， 8 月确认去库拐点为 MA2301 托底，甲醇得以在当月随能化品种向上修复估值。至 10 月，已去库至 60 万吨 以下水平，创往年同期新低，11 月下旬仅 51.2 万吨，一度出现低库存风险。因为 11 月是仓单出清 月，若集中注销后没有新仓单注册进来，资金可以此为由炒作 MA2301 缺少可交割货源，而当时港口可流通 库存有限，处于往年同期低位。好在新仓单生成，且随着进口抵港趋增，12 月库存终有小幅度累积。
此次 10-12 月低库存对盘面的提振作用相当有限，并未成为拉涨的驱动，甲醇主连在 2450-2650 点区间 徘徊良久。从低库存的成因上来看，去库进程有天气、封航、进口抵港节奏等一系列原因促成，而 9-11 月进口量恢复至月均 90-100 万吨左右正常水平，可见海外供应趋稳，并非供需错配所致低库存。反倒是国内四季 度多套沿海烯烃降负/停车，外采甲醇需求削减，甚至有外售原料的情况。因此，此次低库存主要反映出来的 是需求弱化，也是 MA2301 强合约神话破灭的点睛之笔。
截止 12 月 29 日，甲醇库存在 66.45 万吨，可流通货源 17.5 万吨。其中，华东港口 51.95 万吨，华南港 口 14.5 万吨。年末来看，我们再一次面临和 22 年初同样的情况——23 年初港口库存起点较低，但影响明年 上半年港口库存累去库节奏因素较多：1）淡季已至；2）进口将季节性回落；3）短期内烯烃需求回归困难。 预计春节前后，港口库存自然累积，但增量相对有限。
上半年是强成本vs弱现实，随着一季度油价强势拉涨造成的 MA5-9 月差短时 Back 结构在 3 月中下旬 被修正，配合内地价格回落+港口累库兑现，甲醇价格结构由强转弱。但内地在二季度中后期至三季度维持较 长时间低库存，在 6 月中旬能化普跌起，与进入累库期且跟跌盘面积极的港口有所分化。但四季度，内地高 库存拖累价格走势，港口低库存支撑正基差，但盘面逻辑被强预期引导，内地和港口都没抢到盘面的话语权。 直到11月下旬起，预期热度暂消退，盘面向弱现实靠拢，内地受排库压力影响而回调，港口价格同步下修。
在主力 MA2301 至 MA2305 期间，以往由 01 强合约属性造成的 MA15 正月差始终未能超过 200 元/吨。 虽然，港口低库存推涨 01 基差最高至+300 元/吨以上，配合 15 正月差，仍是传统 Back 结构，但 01 合约的 单边驱动及基本面基础远弱于前两年。多空僵持不下，01 合约持仓减量早于往年。最终，在烯烃停车/外采甲 醇需求削弱的弱现实压力下，MA15 月差于 11 月下旬起大幅回落转 Contango，而换月进度加速了这一过程， 01 基差的下修紧随其后。 四季度多数品种均有月差趋向反套、回归弱现实的走势，甲醇的低库存和 01 强合约属性曾一度令市场受 困于正套思想，阻碍其价格结构去反映真实的基本面。但正如前文所述此次低库存代表弱需求，先收月差再 收基差，相对价格先一步修正为 Contango，绝对价格的高度自此受限。
另外，01 合约对应弱现实，05 合约适合强预期，MA15 月差走弱与“强预期 vs 弱现实”逻辑的也是匹 配的。此前，以 01 合约为分割线，近月-01 月差先走正套，而远月-05 月差趋向反套。在 MA2305 成为主力 月之后，仍受烯烃停车利空抑制，市场对宏观指引的预期继续放置在远端，我们认为远月序列的月差仍有 Contango 倾向，比如 MA5-9 月差，直到宏观预期兑现或基本面真正改善。
