业绩承压估值下行。
疫情拖累需求并干扰餐饮等消费场景，叠加原材料等成本上行侵蚀盈利空间，食 品饮料板块 22 年经历调整。截至 2022.12.27，申万食品饮料指数下跌 14.77%，与 上证综合指数基本同步（下跌 14.95%），但跑赢沪深 300 指数（下跌 21.30%）。在 一级子行业中排名居中（第 12）。分子行业看，啤酒（+0.97%）受益于高端化红利和 气温偏高对销量的提振，是唯一获得正收益的板块。乳品（-23.49%）、软饮料（- 17.84%）、保健品（-15.11%）、烘焙食品（-14.98%）、白酒（-14.95%）跑输食品饮 料板块。
分月来看，食品饮料板块行情总体收到疫情压制，疫情影响消退后股价反弹。 二季度在疫情冲击疫后小幅反弹，三季报不及预期大幅下挫，年底在解封后消费场景 修复的乐观预期下实现较明显上涨。纵向来看，食品饮料板块估值经历 2020 年的大幅上升后进入下行通道，但相对 全部 A 股的估值溢价仍处高位。食品饮料板块估值自 2018 年触底后步入上行通道， 从 2018 年的 22 倍上升至 2020 年顶部约 55 倍触顶后迅速下降。截至 2023 年 1 月 11 日，目前板块估值约为 37.8 倍。相较于全部 A 股，食品饮料板块估值虽有所回 落，相对溢价水平（超过 210%）仍处于高位。
子行业中，对比 2020 年高点，调味品、白酒、啤酒估值收缩居前，乳品饮料降 幅较小。截至 22 年 12 月 27 日，调味品 PE（TTM）与 2020 年度相比下降超 48%， 其次是白酒（-42.49%）、啤酒（-40.45%）、肉制品（-33.41%）、食品加工（-25.07%）、 乳品饮料（-18.69%）。
跨行业比较，食品饮料板块估值和估值分位数排名靠前。横向比较各行业估值水 平，食品饮料估值排在社会服务、国防军工、农林牧渔、计算机、美容护理后，绝对 值在全行业中仍处较高水平。2003 年至 2022 年，食品饮料估值分位数达到 0.6190， 全市场比较同样较高，仅次于农林牧渔、社会服务、汽车。
食品饮料板块量利增速下降带动估值回落，是股价下跌的主要原因。22 年前三 季度，食品饮料营收同比增速分别 7.65%、7.12%、7.34%，归母净利润增速分别 18.11%、14.62%、12.47%。另一方面，食品饮料业绩增速明显高于全 A 个位数增 长，盈利显现较强的韧性，比较优势推高估值溢价水平。子行业中酒类业绩稳健增长，食品业绩则出现下滑。2022 年前三季度白酒营收 增速高双位数，净利润增速超过 20%，啤酒净利润增速则位于中双位数。除调味品因 低基数效应表现较好，食品整体承压，2022 年以来业绩增长陷于停滞。白酒业绩和 估值表现背离，我们认为部分源自白酒的渠道库存承受能力较强，业绩未完全体现实 际动销情况。
食品饮料盈利能力波动上升，估值向下有支撑。提价部分对冲成本扰动，叠加费 用管控更为精细化，食品饮料净利率稳中有升，盈利能力远超全 A 平均。子行业中，酒 类产品结构升级动力最为充沛，白酒净利率保持高位，啤酒净利率不断上行，是带动板块 盈利稳中向好的主要引擎。食品类成本压力较为明显，其中调味品净利率率先修复。
始于 2009 年的行情：板块普遍上涨，表现趋同。2008 年金融危机后，就在全 市场情绪最低迷的时候，我国适时推出了“4 万亿”经济刺激政策，GDP 增速从 2009 年 3 月的 6.4%迅速回升至 2010 年 3 月的 12.3%，发电量从 2009 年 3 月的-11.80% 大幅反弹至 2010 年 1 月的 36.46%。宏观经济活动回暖刺激食品饮料需求扩张，带 动板块触底反转，开启了 2009 年的牛市。2009-2010 年间，调味发酵品、乳品反弹 幅度领先，乳品源自三聚氰胺事件对行业的冲击逐步消化。
始于 2016 年的行情：板块内部表现分化，白酒超额收益领先。2015-16 年经济 环境相对疲弱。15Q4 GDP 增速首次跌破 7%，持续至 16Q4；在实际 GDP 趋势性 放缓的情况下，以发电量增速来代表经济走势更为清晰，14Q4-16Q2 发电量同比增 速明显降低，在 0 左右震荡。2017 年，国内供给侧改革红利在生产效率显著提振、 消费升级继续发力、结构调整渐入佳境、创新驱动步伐提速等四个层面崭露头角。同 时，世界经济出现明显复苏，外部需求也明显改善。内外共振推动经济回暖，消费显 著受益，以白酒、调味品为代表的食品饮料子板块大幅上涨。其中，高端白酒的消费 群体从此前的三公群体转向中产阶层,白酒行业率先在 2016 年迎来复苏，后续股价表 现最为亮眼。
两轮上涨行情估值变化方向相反，但业绩超预期增长均带动估值上升，形成戴维 斯双击。2009 年的政策刺激叠加行业困境反转致使业绩超预期增长，从而带动估值 扩张，而到了 2010 年，业绩增速开始承压，高增长难以为继，估值又出现收缩，业 绩降速越明显，估值下滑幅度也越大。2016 年起食品饮料板块虽有上涨，但悲观预 期下估值反而下行，仅步入景气周期的白酒估值有所抬升。2017 年，食品饮料板块 在经济回暖带动下业绩持续超出市场预期，估值再度全面上行。
地产投资强度与白酒业绩增速具备较强的关联性。房地产拉动的产业上下游涉 及面较广，包括水泥、钢铁、化工、建筑、机械、装潢等等，如果行业复苏，也将带 来更多的白酒消费场景，房地产周期与白酒景气度变化较为接近。地产行业如果复苏， 则意味着政商务活动增加，刺激白酒行业增长。CPI 与 PPI 的双向变化对食品类业绩造成扰动，CPI 升温、PPI 降温利于食品业绩增长。CPI 增速高于 PPI 增速，价格端涨幅大于成本端涨幅，食品板块利润扩张。 反之，若 PPI 增速高于 CPI 增速，成本端涨幅大于价格端涨幅，利润空间遭到压缩。 另一方面，食品企业如顺利向下游传递通胀压力，CPI 若随 PPI 进入上升通道，利润 仍可维持正增长。
以海天为代表的调味品企业餐饮端收入占比高，营收增速与社零餐饮收入呈现 较强相关性。2015 年 10 月、2017 年 6 月社零餐饮收入增速短期冲高，海天当季度 营收增速亦接近 25%。而社零餐饮收入增速放缓则伴随公司季度营收增速下行。需求回暖叠加成本改善，食品饮料板块业绩和估值相互强化行情有望持续演绎。2021 年以来，国内经济活动受散发疫情影响特征明显，随着疫情防控逐步放开，餐 饮消费场景有望逐步恢复，叠加纾困助企、稳地产投资、扩内需等系列政策持续发力 显效，食品饮料板块业绩将迎来复苏。另一方面，PPI 增速持续高于 CPI 增速的态势 出现转机，食品类企业成本压力将得到缓解，贡献更大业绩弹性。
