海外复苏透视：商品类和必选消费复苏更优。
美国消费复苏情况最佳，韩国恢复情况居中，日本、英国和香港未恢复至 2019 水平。复盘 2019 年至今各国居民消费支出总体情况，疫情初期至 2020 年中旬，各 国家或地区都处于严格的内外管控中，消费出现较大下滑，其中英国和新加坡的下滑 幅度最大，分别达到 25%和 29%，日本和香港均下滑 12%，至 2022Q3 仍未完全恢 复，美国在 2020Q2 的个人消费下滑 9%。从恢复程度上来看，截至 2022Q3 美国、 泰国和韩国的总体恢复情况较好，其中美国弹性突出，相比于 2019 年初增长 9%， 恢复较好的主要原因之一是持续的现金补贴政策。
消费复苏主要来源于消费场景复苏、可支配收入增加与储蓄率降低。我们对消费 恢复进行归因分析，主要从三个方面探讨各国家或地区消费的恢复情况，其中美国政 策放开较早，疫情至今可支配收入增加而储蓄率降低，消费复苏强劲；日本放开稍晚， 截至目前可支配收入增加而储蓄率也增加，消费复苏一般；香港目前尚未全面放开， 可支配收入较 2019Q1 有所上升而储蓄率也有所提升，故消费恢复情况较差。
政策多为先确诊高峰后被动放松，杂货商店人流恢复较好。各国家或地区的防疫 政策往往在一轮确诊高峰后向更开放的方向转变，而最高峰后 3-6 个月出现较长时期 确诊小高峰，具体表现为：1）全面放开前的确诊高峰持续时间短，但新增确诊迅速 人数达到疫情以来最高；2）全面开放后的确诊高峰持续时间长，但新增确诊人数维 持在较低位。场景人流量方面，杂货商店恢复优于零售娱乐和公交站点，且在疫情最 高峰人流都会受到打击，而较长期小高峰中人流则不受太大影响。
消费场景受防控政策影响，从各国家或地区开始边际放松后有较大的增长。分别 观察放开较早且复苏强劲的美国、放开较晚且接近恢复 2019 水平的日本和尚未全面 放开且消费受疫情影响大、恢复较弱的香港，发现各国家或地区的消费均是在政策边 际放松前后有较大好转，如美国边际放松前消费较 2019Q1 增长 1%，而开始放开后迅 速增长至超 2019Q1 6%；香港在边际放松前的确诊高峰消费较 2019Q1 下滑 15%，而边 际放松后恢复至下滑 8%。可支配收入的变化对消费的刺激明显，其中台湾、美国恢复较好。消费能力受可 支配收入的影响，如 2020 年 6 月台湾和美国可支配收入增加，消费下滑幅度较小， 而英国和香港可支配收入减少，消费下滑较大。截至目前，可支配收入恢复情况为台 湾、美国较好﹥韩国、日本居中﹥香港（波动大）、英国较差，基本与各国家或地区 的整体消费恢复情况吻合。
不同类型补贴对可支配收入与消费均有刺激作用，现金的即时性更强。多个国家 或地区在疫情中通过多次多样的补贴刺激经济，按补贴形式包括现金补贴和消费券补 贴。不同类型补贴均可促进消费，但时效性和持续性有所差别。现金补贴即时性更强， 以美国和日本为代表，在 2020Q2 发放的第一轮全民现金补贴均起到了降低消费支 出减少幅度的作用，季度消费支出仅分别减少 9.22%、9.28%，而英国未进行补贴， 消费支出环比下降达 22.9%。消费券的刺激则具有区间内的时效性（比如台湾三倍券 补贴使用期限为 20 年底，五倍券使用期限为 2021.10-2022.4；香港 2021 年消费券 有效期为 3-5 个月），其对居民消费的拉动作用可延续体现在发放后的下一个季度。
大部分国家或地区储蓄率都有维持在新高位的趋势。大部分国家或地区储蓄率 在疫情期间都有较大提升，目前储蓄率也有维持在高于 2019Q1 的新水平的趋势，仅 美国目前储蓄率低于 2019Q1，体现其居民边际消费意愿强以及对未来的信心较强。 较 2019Q1 的变动来看，欧美和韩国的整体储蓄率增长较小，香港和台湾地区的储蓄 率则呈上升趋势，为我国当前情况提供参考。
总体从宏观视角来看，收入增长储蓄率下降的美国消费恢复最佳。根据总体消费 =可支配收入*（1-储蓄率），消费支出主要来自于可支配收入与储蓄之差，其中可支 配收入部分受政府补贴影响，而储蓄率反映居民对消费的信心。复盘个人可支配收入 和储蓄率相对 2019Q1 的变动，可以将各国家或地区分为三组，其中美国代表高收入 且低储蓄，消费修复强劲；台湾代表高收入但高储蓄，故消费表现稍弱于美国；而英 国代表低收入且高储蓄，消费修复程度最弱。
综合各国家或地区消费复苏结构可见，1）商品普遍承压、弹性优于服务；2）必 选普遍波动较小、恢复优于可选。而关注食品相关品类恢复情况，食品恢复普遍优于 烟酒，各国家或地区仅有香港的零售量中食品恢复较弱。
消费结构上，商品类消费承压和恢复优于服务类消费，现金补贴对于耐用品的拉 动作用最为明显，而放开后服务增速居前。以美国为例，复盘个人消费支出中商品与 服务支出相对 2019Q1 的变动可见，商品支出的表现普遍优于服务支出，商品支出在 疫情初期的降幅小于服务，第一轮补贴开始后不久、防控政策边际放松之前就已恢复 至 2019Q1 水平，商品类支出中的耐用品承压表现最佳，截至 2022Q3 相比 2019Q1 已增长 34%。服务支出则在三轮补贴结束、政策边际放松后才逐步恢复至超过 2019Q1 水平，目前恢复最弱，较 2019Q1 仅增长 5%，但增速高于商品品类。
商品普遍强于服务，韩国恢复强于日本。日本半耐用品恢复最佳，超过 2019Q1； 非耐用品波动最小，而耐用品恢复不及服务。韩国耐用品恢复最佳，半耐用品、非耐 用品和服务恢复相当。放开后均超 2019Q1。必选优于可选，其中食品优于酒精饮料，而可选波动更大。台湾食品及非酒精饮 料消费呈波动上行趋势，目前较 2019Q1 增长 9%，而烟酒恢复不及总体消费；可选 中服饰和家居设备恢复较好。泰国食品消费同样呈波动上行趋势，目前较 2019Q1 增 长 21%，非酒精饮料也有 5%的增长，使其总体消费支出有较好增长；可选恢复均不 及总体。
从分类更细的社零数据来看，美国食品服务恢复情况最佳，服饰、家具、休闲和 出行受补贴和确诊高峰的影响更为明显；日本食饮恢复优于香港。截至目前，美国社 零中的加油站、食品服务较 2019Q1 增长最大，分别增长 60%、47%； 电子和家用电器店表现最弱，零售额较 2019Q1 减少 8%，目前仍未恢复 2019Q1 水 平；而食品与饮料店在疫情全程都保持较低但平稳的增速， 虽然补贴的刺激效果不明显但也较平滑地度过了疫情高峰阶段，目前相比 2019Q1 增 长 27%。除食品和饮料店一直保持稳健恢复外，美国的现金补贴大幅改善了其它品 类复苏的斜率，而感染高峰也会拖累复苏节奏，各细分板块中，服饰、家具、休闲和 出行受补贴和确诊高峰影响的敏感性更强。日本食饮恢复优于零售整体，分别较 2019Q1 增长 5.80、4.00 百分点；香港耐用品恢复靠前而食品恢复居中。
放开后食饮逐渐成增长主力，恢复情况与总体消费恢复水平正相关。食饮在严格 管控阶段表现普遍偏弱，而进入逐步放开阶段后各国家或地区食饮相关零售均有增长。 逐步放开后食饮相关零售增幅略在各国家或地区有差异，具体表现为美国>日本>香 港，与总体消费恢复水平呈正相关。
美国食品从边际放松阶段起表现逐渐领先，全面放开后食品服务和食品饮料店 增幅分别位列前二。1）严格管控阶段，食品和饮料店零售额有所下滑。2）边际放松 阶段，食品服务和加油站增长领先，而运动商品、业余爱好物品、书及音乐商店零售 额下滑较多。3）逐步放开阶段，食品服务和加油站增长继续领先，而电子和家用电 器店销售额下滑较大。此期间新增确诊人数达到最高峰，确诊最高峰期间家具和家用 装饰店、食品服务零售额增长较多.。4）全面放开阶段，食品服务和食品饮料店增长 领先。
放开后的长期确诊小高峰中，食饮、服饰和日用品相关品类表现优于出行、家电 和家装相关品类。确诊达到最高峰后美国全面放开，之后又经历了一波较长时间的小 高峰。在这一阶段中家具和家用装饰店、电子和家用电器店以及加油站的零售额有较 大下滑，高峰期间分别下滑 2.58%、4.09%和 8.32%；而日用品商场、食品服务和饮 吧以及食品饮料店的销售额增幅则领先行业，期间分别增加 3.37%、3.37%和 2.40%。
日本食饮始终保持正增长，全面放开阶段增幅位列第二。1）严格管控阶段，食 品和饮料表现最弱。此期间存在确诊小高峰，小高峰期间汽车表现最佳、服装表现最 差；此后至确诊最高峰，服装恢复较好。2）边际放松阶段，服装增长居前，食品饮 料增长居中，而汽车表现较弱。此期间确诊达到最高峰，最高峰期间服装表现较差。 3）达到确诊最高峰、政策放开后，服装恢复最佳，食饮增幅紧随其后，汽车表现较 差。
香港食品表现居中，边际放松阶段略有增长，尚未恢复 2019Q1 水平。1）严格 管控阶段，超级市场和食品表现较差。此期间出现确诊最高峰，高峰期间家具、服饰 表现较好而汽车表现较弱；此后至再次出现确诊小高峰，其他消费品、服饰表现好， 而耐用品表现差。2）边际放松阶段，食品表现居中。礼品、奢侈品、耐用品表现好， 食品略有增长，家具、药物及化妆品、服饰表现较弱。此期间出现较长确诊小高峰， 高峰期间珠宝首饰等名贵礼品表现转弱，食品增幅居中。
