展期债券明显增加，实质性违约边际减少。
面临流动性危机，今年许多主体选择展期缓解兑付压力，虽然展期在法律层面上有别于 实质性违约，但基本会导致主体再融资渠道的冻结，以及信用状况的显著下滑，因此本 文将展期包括在违约统计中。 2022 年展期债券明显增加，实质性违约债券边际减少，违约和展期债券规模整体有所 上升。截至 12 月 14 日，今年共有 308 只债券违约（含展期，以下简称违约），违约日 债券余额合计 4236 亿元，较 2021 年 274 只债券、3475 亿元违约日余额，整体规模有 所上升。其中 152 只债券，合计 1674 亿元为展期，较去年 74 只债券，合计 682 亿元明 显增加。其中 156 只债券，2562 亿元实质性违约，较去年 200 只债券，合计 2792 亿元， 实质性违约债券边际减少。
债券展期后兑付比例很低，多数债券将持续展期或转化为实质性违约。以展期债券数开 始放量的 2019 年起进行统计，以债券数量统计，2019-2021 年展期债券后续兑付的比例分别为 11.15%、18.5%和 17.6%，最新状态为实质性违约的占比 53.8%、51.9%和 8.1%，而今年展期主体基本没有偿债进展，多数仍处于展期中；以违约日债券余额统计， 2019-2021 年展期债券后续兑付的比例分别为 17.2%、11.2%和 10%，最新状态为实质 性违约的占比 44.6%、54.7%和 6.9%。整体而言，时间推移，展期债券转化为实质性 违约的比例逐渐提高，而多数展期债券在两年内继续维持展期。
今年新增违约和展期主体 59 家，其中展期主体近半。截至 12 月 14 日，今年 98 家主 体违约，其中 59 家为首次违约，而 2021 年 95 家违约主体中，43 家首次违约主体。59 家首次违约主体中，30 家为实质性违约，29 家为展期，展期主体占比近半。
行业分布方面，今年新增违约主体集中在房地产行业。新增 59 家违约主体中 50 家为房 地产企业，占比超八成，此外多元金融新增违约主体 3 家，资本货物、材料、生物制药、 商业服务、媒体、医疗保健各一家。今年房地产行业延续了 2021 年的暴雷潮，行业景 气度下行、融资环境收缩的同时，信用事件频发让市场信心进一步转弱，对行业信用环 境形成负反馈。而其他行业今年的违约风险相对可控。债券类型方面，今年首次违约主体的境外债违约占比较高。今年 59 家首次违约主体中 26 家的违约债券为境外债，而去年 43 家首次违约主体中 15 家为境外债违约，境外债违 约比例明显上升，主要是由于今年房地产境外债违约事件频发。
企业类型方面，今年无违约或展期国企，民营企业和其他企业首次违约主体继续增多。 今年国企和非国企的信用状况明显分化，59 家首次违约主体中 34 家为民营企业，25 家 为其他类型企业，而国有企业无违约或展期事件。 此外，新增违约主体中上市公司数明显增多，59 家主体中 29 家为上市公司，主要来自 房地产行业，表明今年以来的地产信用收缩对于非国企主体普遍造成冲击，而去年仅 15 家上市公司首次违约。
地产主体的大面积暴雷，是宏观经济低迷和行业下行周期中，信用风险加速出清的结果， 民营房企在本轮违约潮中首当其冲。宏观层面，疫情发生以来，经济增长乏力，居民收 入承压，消费动能不足，房地产市场的景气度持续下行，观望情绪浓厚，房企销售端持 续承压。行业周期层面，房地产市场进入深度调整期，2021 年以来政策端收紧，融资渠道收缩，对房企的资金周转带来了前所未有的挑战。信用环境的恶化加剧了行业的风险 出清，高杠杆、扩张激进、资质较弱的主体逐渐流动性枯竭，其中缺乏外部支持、融资 弹性较弱的民企在本轮违约潮中遭受了极大冲击。
融资方面，民营房企境内债自 2020Q3 起净融资持续为负，房企中资美元债净融资连 续 5 个季度为负。今年房企境内债融资情况显著分化，国企整体融资渠道并未明显收缩， 而民企和其他房企的净融资额持续为负，民营房企甚至从 2020Q3 季度以来就持续为负， 今年以来政策层面虽有所放松，但短期内难以打开民企的融资通道，行业风险出清仍将 持续。而境外债方面房地产中资美元债净融资连续 5 个季度为负，融资渠道全面收窄， 而销售未见起色，民营房企偿债能力普遍下滑。
销售方面，国企民企明显分化，民营房企今年前三季度销售情况同比大幅下滑。整体来 看，top50 房企中的 14 家国企今年第三季度的权益销售总额为 4406.8 亿元，相比于去 年同期仅下滑 3.17%；而其余 36 家民企今年第三季度的权益销售额为 5546 亿元，同比 下滑高达 52.13%，下滑幅度远超国企。top50 房企中，同比跌幅超过 70%的房企有 13 家，除融创中国、恒大和阳光城外多数为中小企业且均为民企。
销售端和融资端持续收紧，民营房企违约常态化，海外债违约主体增加，违约风险向大 中型房企扩散。2021 年初华夏幸福债务重组，房地产行业开启违约潮，2021 年花样年 海外债违约，房企中资海外债发行量开始明显下滑，境外融资渠道受阻，海外债违约房 企也开始增加。而 2022 年初恒大违约给市场带来巨大冲击，加剧了行业的信用收缩。 行业寒冬下，违约风险向大中型房企扩散，2021 和 2022 年违约房企分别为 13 家和 50 家。目前为止违约的 75 家房企中，46 家为民营企业，占比 61.3%，仅天房集团一家地 方国企，其中 38 家为上市公司。销售收入下滑，融资渠道变窄，导致资金周转困难，从能获取数据的违约主体来看，2021 和 2022H1 现金流基本大额净流出，现金流逐渐枯竭，最终导致债务偿付无法接续。
除地产行业的集中违约外，今年新增 59 家违约主体中有 9 家其他行业发行人展期或违 约，详细分析见本文第四部分，9 家违约主体有以下特点： 1）受累于疫情反复和地产行业下行，新增违约主体的行业景气度大多下行，公司经营 层面恶化，典型的如红星美凯龙、武汉当代系和重庆中科。红星美凯龙主要从事家居和 地产两大板块，2018 年以来开始在地产行业激进扩张，而行业政策收紧对公司地产板块 造成巨大打击，家居板块的经营情况也受到疫情以及上游地产的负面影响。
武汉当代系 业务涵盖了医药、房产开发、旅游、影视文化体育、金融投资等板块，除医药板块外， 旅游、影视文化体育板块受到疫情的巨大冲击，地产业务以武汉为重点开发市场，2020 年销售面积大幅下滑，此外金融投资板块也因为踩雷阳光控股等计提大额损失。重庆中 科以建筑施工为主业，兼具房地产开发，由于重要客户恒大、佳兆业、蓝光等暴雷，公 司回款艰难，坏账风险增加，大额计提减值损失。
2）部分主体高杠杆激进扩张，融资环境收缩时难以债务滚续，典型的如红星美凯龙、 武汉当代系、信中利。红星美凯龙依托家居商城品牌优势向上游地产行业延伸，2018 年 公司销售额 405 亿元时，喊出向千亿房企迈进的口号，开始大举扩张地产板块，2020 年 4 月，公司仍逆势接盘融创出售的金科 11%的股份，但由于对行业周期把控失误，前 期高杠杆的扩张模式加速了公司走向违约的节奏。
武汉当代系作为一家民营控股投资企 业，规模快速扩张依赖于大规模的并购活动，公司投资活动常年大额净流出，外部融资 需求较大，2021 年信用环境边际收缩，叠加公司经营情况恶化，公司融资能力明显下降， 虽然公司采取缩减投资端，频繁质押股权、积极处置资产等方式，但并未能解决流动性 危机。信中利于 2015 年 10 月在新三板挂牌，2016 年 5 月就撬动 15 倍杠杆斥资 16.5 亿元高溢价现金收购了壳公司惠程科技（002168.SZ），2017 年公司又以 13.8 亿元现金 高杠杆收购了哆可梦，高杠杆的资金运作模式导致债务高企，但由于遭遇监管环境趋严， 公司并未实现借壳上市，其他融资渠道也有所收紧，公司现金流逐渐枯竭，随着惠程科 技业绩暴雷，公司资产严重缩水，2021 年末公司已经资不抵债。
3）关注实控人风险以及内部治理风险，典型的如信中利、中静新华。由于民营企业实控人为自然人，内部制约机制相对较弱，公司的战略、风格、管理水平很大程度取决于 实控人，而实控人出现问题可能会成为企业经营的重大风险。信中利是国内较早从事风 险投资和私募股权的机构之一，其实控人为汪超涌，其成长经历和职业生涯颇为传奇， 在信中利高杠杆溢价收购惠程科技和哆可梦后，公司巨额亏损资不抵债，内控问题也逐 渐暴露，2021 年以来，关于公司违规占用上市公司资金、公司和实控人被纳入失信名单、 实控人失联及等负面舆情不断传出，实控人激进的风格和内部管理缺位，是公司最终走 向违约的重要因素。
中静新华是股权投资类企业，投资涉及行业以金融业为主，徽商银 行为其主要收入和盈利来源，2015 年以来公司通过增持成为徽商银行的第一大股东，但 公司和徽商银行常年纠纷不断，多次因为分红、增持和发行优先股等公开对抗，2019 年 中静系与杉杉控股协商转让徽商银行股份，但 2020 年 6 月双方相继宣布终止交易，并 互相指控对方违约并提起诉讼，目前尚无后续进展。
