2023年中国资产将迎来战略配置时点。
2022 年全球权益资产表现不佳。2022 年在 40 年未有之高通胀、美联储鹰派加息、 全球局势紧张下，全球权益市场普遍表现不佳。截至 12 月 12 日，2022 年 17 个全球主要 股指中，仅有 3 个取得正收益，全球主要股指涨跌幅中位数为-12.66%。同期，上证指数、 恒生指数、深证成指、创业板指跌幅分别为-12.66%、-14.95%、-23.28%、-27.72%，A 股 及港股指数大多领跌全球主要股指。2022 年 A 股及港股走势不佳的原因在于：（1）业绩 承压。疫情反复叠加地产流动性风险暴露，2022 年前三季度 GDP 同比仅增长 3%，大幅 低于此前两会设定的 5.5%GDP 预期目标增速；（2）估值承压。在美联储鹰派加息下，作 为全球资产估值锚的 10 年期美债收益率大幅上行，A 股（尤其是成长板块）估值承压； （3）风险偏好下降。俄乌冲突爆发、中美关系紧张等，投资者避险情绪升温。
如将指数涨跌幅拆解为估值贡献及业绩贡献，万得全 A、沪深 300、上证 50、科创 50、创业板指、恒生指数、恒生科技的估值贡献分别为-14.06%、-17.77%、-17.40%、-39.67%、 -37.25%、-9.09%、46.94%，业绩贡献分别为-1.76%、-2.68%、-1.14%、19.10%、15.17%、 -8.50%、-49.69%。综合来看，受美联储加息以及赛道股估值回落影响，科创 50 指数及 创业板指等科技成长板块的业绩仍在正增长，但估值大幅回落成为其大幅走弱的主要原 因；万得全 A、沪深 300、上证 50、恒生指数等偏蓝筹板块，同时受业绩下滑以及估值 回落的影响，估值回落对指数拖累作用更大；恒生科技经历此前大幅杀估值后，2022 年 其下跌主要由业绩下滑贡献。
通常一轮完整熊市历程会经历杀估值、杀业绩、杀逻辑三个阶段，目前恒生科技、 在美中概股等处于杀逻辑尾声阶段；万得全 A、沪深 300、上证 50、恒生指数等偏蓝筹 板块处于杀业绩尾声阶段；科创 50 及创业板指等科技成长板块处于杀估值尾声阶段，暂 未经历杀业绩阶段。因此 10 月底的反弹行情中，恒生科技、在美中概股的反弹最早、幅度也最大；万得全 A、沪深 300、上证 50、恒生指数等偏蓝筹板块的反弹时点居中、反 弹幅度居中；科创 50 及创业板指等科技成长板块反弹时点最晚、反弹幅度最小。
预计 2023 年中国资产将领涨全球。疫情之后，中国、美国经济周期和货币政策周期 发生双重错位：（1）受疫情反复和地产走弱影响，2022 年中国工业产能利用率高位较大 回落，中国 CPI 通胀低位运行，国内货币政策逆周期调节发力、多次降准降息，以提振 实体经济需求；（2）2022 年美国工业产能利用率持续上行，叠加通胀高企，美联储创下 40 年以来最快加息速度，不惜以“浅度衰退”方式来遏制通胀。展望 2023 年，欧美国家 经济硬着陆风险增加，中国外需存在较大不确定性，预计中国将处于加杠杆周期。叠加 中国疫情防控优化、地产融资政策改善效果显现，预计中国经济将领先全球复苏，人民 币汇率将止跌回升，A 股、港股、在美中概股也将领涨全球主要股指。
A 股、港股估值在全球具备性价比优势。我们统计 2002 年 7 月 1 日以来的全球主要 股指的市盈率及市净率估值分位数。截至 2022 年 12 月 13 日，上证指数、恒生指数市盈 率（TTM）估值分别处于历史后 21.65%、22.15%分位，远低于同期美股、日股、韩股市 盈率分位数，但深证成指市盈率估值分位数为 58.27%，相对偏高；截至 2022 年 12 月 13 日，恒生指数、上证指数市净率估值分别处于历史后 5.63%、6.00%分位，远低于同期美 股、日股、韩股、欧股的市净率分位数，但深证成指市净率估值分位数为历史后 40.42%， 相对偏高。总体而言，上证指数、恒生指数处于估值洼地，后续存在较大估值上修的可 能性。
AH 溢价指数高位叠加港股双币机制落地，港股走势将强于 A 股。长期以来，港股 市场主要承接人民币和美元溢出的流动性，港股处于流动性边缘，存在估值折价。上证 沪港通 AH 溢价指数可衡量 A 股、港股的整体溢折价水平，该指数以 2005 年 1 月 1 日 为基日、基点为 100 点。自 2014 年 11 月 17 日发布迄今，上证沪港通 AH 溢价指数震荡 上行，平均值为 132.63，上行至 155 点时将趋势性回落。
也即 2014 年 11 月以来，AH 股 溢价率总体趋势性走高，当上行至极值（AH 溢价指数 155 点附近），港股将相对 A 股市 场走强。此外，我们统计 12 月 12 日的 147 只 AH 股样本中，仅 1 家（招商银行）H 股 出现溢价，其他 146 家均是 A 股相对 H 股溢价，AH 股溢价率中位数为 77.79%。香港特 首李家超表示 2022 年内提交条例草案，宽免双币股票市场庄家交易的股票买卖印花税以 优化人民币股票交易机制。根据许正宇，香港计划在 2023 年上半年推出双币股票市场庄 家机制，此举或较大改善港股流动性，叠加 AH 溢价指数处于高位（145.56 点），预计 2023 年港股市场走势将强于 A 股市场。
预计 2023年全球风险偏好将边际提升。2022 年处于美联储加快紧缩货币政策之年、 欧美经济冲高回落之年、全球 40 年未有的高通胀之年，再加上俄乌冲突爆发、台海局势 紧张，外围市场并不太平，投资者风险偏好明显下降。展望 2023 年，随着全球通胀压力 缓解、美联储加息边际减缓、中国经济成为全球主要引擎，预计全球紧张局势将明显缓 解，大幅提升市场风险偏好。 总结历史危机演绎规律，发展中经济体的主流危机为国际收支危机，但近年来，以 拉美、亚洲为代表的发展中经济体的国际收支情况明显改善；发达经济体而言，从危机 的初步显露到最终全面爆发的时滞比较长，演化需要约 2 年，例如次贷危机、欧债危机。 总体而言，2023 年（尤其是上半年）全球还未到危机爆发时点，无需过度担忧海外风险 集中爆发。
