全球经济衰退风险增加。
全球经济景气度边际减弱。PMI 作为反映经济的同步指标，2022 年 11 月的全球综合 PMI 为 48.00，已经连续 4 个月处于荣枯线下方，全球经济持续承压。 （1）从补库存来看，2022 年 10 月，美国库存销售比为 133%，距离疫情前的库存 销售比 140%，总体提升空间已经较小，美国经济补库存过程已进入尾声。
（2）从生产端来看，2022 年第三季度美国工业的产能利用率为 79.19%（环比下降 0.29 个百分点），欧盟 27 国制造业产能利用率为 82.00%（环比下降 0.3 个百分点），都超 过了疫情前水平（2019 年第四季度分别为 75.38%、81.10%），且呈现触顶回落迹象，预 计未来数个季度欧美国家产能利用率还将持续走弱。
（3）消费端而言，消费约占美国 GDP 的七成左右。作为消费的前瞻性指标，自从 密歇根消费者信心指数建立以来，一共出现四次高位大幅回落走势，第一次为上世纪八 十年代初期，随后 1980 年和 1982 年美国出现经济衰退；第二次为上世纪九十年代初期， 随后 1991 年美国出现经济衰退；第三次为次贷危机时期，随后美国在 2008 年和 2009 年 出现经济衰退。第四次为现在，目前密歇根消费者信心指数再次从高位回落至历史最低点（2022 年 6 月的 50.00 点），未来美国经济衰退概率大幅增加。
近期美联储表态也传达了不惜通过衰退来实现抗通胀的目标。美联储主席鲍威尔表 示“恢复物价稳定需要一段时间，历史告诫不要过早放松政策。降低通胀可能需要持续 一段时间经济增长低于趋势水准”。本轮通胀主要由供给端主导，而供给端产能释放需要 2-3 年。为实现供给和需求端平衡，本轮高通胀缓解大概率需要通过需求端萎缩来实现， 增加了美国经济衰退风险。
美债收益率倒挂或预示经济衰退。通常短期利率对货币政策更敏感、长期利率对经 济增速更敏感，短期利率和长期利率倒挂通常预示着未来经济衰退信号。1960 年以来， 美国每次衰退前都会出现收益率曲线倒挂现象。12 月 7 号， 美国 2 年期与 10 年期国债收益率倒挂幅度为-0.84%，创下 1981 年以来最大倒挂幅度，未来美国经济衰退深度可能超市场预期。 美国缅因州主要以木材加工、水产加工等初级制造业为主，经济结构偏中低端。从 历史来看，每次经济衰退发生时，美国缅因州失业率通常会领先于美国整体失业率触底 反弹。2022 年 7 月迄今，美国缅因州失业率已经连续 4 个月上升，这意味着后续美国整 体失业率也可能处于上升通道中。
全球同步收紧货币及财政政策，全球经济进一步承压。受制于通胀高企，全球正以 半个世纪以来从未见过的同步程度撤回货币和财政刺激措施，各主要机构均下调了今明 两年的全球经济增长预期。世界银行预计 2023 年全球 GDP 增速将放缓至 0.5％，人均 GDP 下降 0.4％，将符合全球经济衰退的技术定义。 受大幅收紧货币政策影响，美国经济大概率出现放缓。12 月份美联储虽然小幅上调 2022 年 GDP 增速至 0.5%（9 月预测值 0.2%），但却进一步下调 2023 年 GDP 增速至 0.5% （9 月预测值 1.2%），下调 2024 年 GDP 增速至 1.6%（9 月预测值 1.7%），维持 2025 年 GDP 增速为 1.8%（9 月预测值 1.8%），维持长期 GDP 增长预估中值为 1.8%（9 月份预测值 1.8%）。
美联储连续上调未来 3 年的通胀预期。美国 11 月 CPI 同比上升 7.1%，为 2021 年 12 月以来最小增幅，预估为 7.3%，前值为 7.7%。虽然美国通胀连续两个月低于市场，但今 年以来，美联储却连续上调未来 3 年的通胀预期。12 月份，美联储上调 2022 年 PCE 通 胀率至 5.6%（3 月、6 月、9 月份预估分别为 4.3%、5.2%、5.4%），上调 2023 年 PCE 至 3.1%（3 月、6 月、9 月份的预估分别为 2.7%、2.6%、2.8%），上调 2024 年 PCE 至 2.5% （6 月、9 月份的预估为 2.2%、2.3%），上调 2025 年 PCE 至 2.1%（9 月份预估为 2.0%）， 维持较长期预估 PCE 中值为 2.0%（6 月、9 月份的预估为 2.0%、2.0%）。总体而言，本 轮美国高通胀具有一定粘性，且遏制通胀上行已经成为美国社会一致共识，美联储高利 率环境或维持较长时间。
密切关注失业率是否到达 5%-5.5%区间。美联储目标利率取决于通胀和经济（失业 率）。为切断通胀预期以及防止通胀反复抬头，我们预计本次美联储目标利率高点将滞后 于 CPI 增速高点。此外，从历史规律来看，当美国失业率指标从低位向上击破 5%-5.5% 的失业率时，美联储货币政策重点将从遏制通胀转向失业率。2022 年 11 月，美国失业率 （季调）仅 3.7%，仍远低于 5%-5.5%的失业率，美国经济仍处于充分就业状态，未来 2-3 个季度，美国仍将维持高利率环境。后续需密切关注失业率是否达到 5%-5.5%左右，如 出现，美国货币政策转向鸽派的概率将大幅提升。
本轮通胀大概率引发美国经济衰退风险。从 1954 年以来的美联储 12 次货币紧缩周 期来看，其中有 9 次以衰退结束，只有 3 次未迎来衰退。此外，当美国通胀上行压力更 大、美联储首次加息时点越晚、通胀由供给端主导时，美国经济更容易迎来硬着陆（经 济衰退）。考虑到本轮美国通胀为 40 年以来新高（上行幅度大）、美联储货币政策在通胀 开始大幅上行 10 个月后（2021 年 12 月）才开始转鹰、本轮通胀很大程度由供给端主导， 因此我们判断本轮通胀大概率引发美国经济衰退风险。
美联储的政策正接近充分限制性的利率水平。在 6 月、7 月、9 月、11 月连续 4 次单 次加息 75 个基点后，美国 CPI 已经连续 2 个月（10 月、11 月）超预期回落，12 月份美 联储加息节奏边际放缓。12 月份美联储将联邦基金利率目标区间上调 50 个基点到 4.25%至 4.5%之间。但 12 月份美联储主席鲍威尔继续释放鹰派信号：“历史教训强烈警告不要 过早放松政策，将坚持到任务完成为止，预计明年通胀将大幅下降，在确信通胀率向 2% 靠拢之前不会降息”。鲍威尔还强调“美联储的政策正接近充分限制性的利率水平，须在 一段时间内维持限制性利率”。我们认为美联储的“充分限制性的利率水平”大概率在 5.1%附近，理由如下： （1）美联储 12 月份点阵图将 2023 年年底的联邦基金利率上调至 5.1%，高于此前 9 月份点阵图预估（4.6%）；
（2）美国政府高杠杆率限制其加息空间。1953 年以来，美国杠杆率与 10 年期美债 收益率乘积的最高值达 5.77%（1984 年 6 月）。我们以 5.77%上限计算，2022 年 Q2 末美 国政府杠杆率（113.40%）对应的 10 年期美债收益率上限值在 5.09%，预计后续 10 年期 美债收益率上行空间并不大； （3）历史来看，2000 年美国联邦基金利率最高达到 7.03%（20000704），随后互联 网泡沫破灭；2007 年美国联邦基金利率最高达到 5.41%（20070228），随后次贷危机爆发。 2022 年 Q2 末美国非金融部门杠杆率（263.5%）大幅超过 2000 年 Q1 末（188.10%）、2007 年 Q4 末（229.8%），美国经济积累的风险更大，叠加美国在全球的经济实力占比并不及 2000 年、2007 年。为避免严重债务风险爆发，预计本轮美国联邦基金利率很难超过 2007 年水平（5.41%）。
综上，预计本轮美联储加息利率终点在 5.1%附近，预计 2023 年 1 月、3 月美联储还 将分别加息 25 个 bp 左右，预计将在明年 2 季度结束加息进程。但考虑到当下美国 CPI 仍大幅高于 2%目标中枢水平，预计美联储仍将维持高利率（5.1%）较长时间，同时配合 缩表等操作，直到美国 CPI 通胀接近 2%或者美国失业率接近 5%区间，随后才可能进入降息周期。 从加息时间和加息节奏来看，美联储本轮加息已经处于尾声阶段，2023 年全球流动 性将趋于缓解，2023 年全球股市杀估值过程或将告一段路。当下全球市场关注焦点从此 前的单次加息幅度转向最终利率高点、以及欧美经济衰退深度，不排除后续欧美股市仍 继续杀业绩的风险。
