我国再融资市场规模变化历程回顾

回 顾我国再融资政策的变化历程，我们将再融资市场的发 展大致划分为初始期（2006-2013 年）、发展期（2014-2016 年）、收紧期（2017-2019 年） 和宽松期（2020 年至今）四个阶段。

1.初始期（2006-2013年）：政策初步成型，融资规模维持低位

2006 年证监会发布《管理办法》和《实施细则》，再融资制度基本成型。自 2005 年 4 月 29 日股权分置改革试点启动以来，为保持市场的稳定和健康发展，上市公司再融资功 能基本处于暂停状态。随着股权分置改革取得重要的阶段性成果，2006 年 5 月证监会发 布了《上市公司证券发行管理办法》（文中简称为“《管理办法》”），标志着处于暂停状态 的上市公司再融资功能得以恢复，我国证券市场改革发展进入一个新的阶段。2007 年 7 月证监会进一步制定《上市公司非公开发行股票实施细则》（文中简称为“《实施细则》”）， 对上市公司非公开发行股票行为进行规范，至此再融资政策基本成型。

《实施细则》确定了定增的制度框架，定增市场开始规范化发展。《实施细则》的政 策亮点集中体现在方案审核与定价机制两方面：一是针对非公开发行股票涉及重大资产重 组的操作问题，首次引入一次发行、两次核准制度，对并购重组＋非公开发行事项实施双 重审核，并规定重大资产重组与非公开发行股票筹集资金分开办理、两次发行；二是进一 步规范非公开发行的定价机制，根据不同的发行目的，区分不同的发行对象规定不同的定 价方式。此外，为确保充分竞争，防止出现利益输送、内幕交易等问题，还首次引入公开 询价机制，按照价格优先的原则合理确定发行对象、发行价格和发行股数。《实施细则》 确定了定增的基本要求及框架，此后定增市场开始规范化发展。

此阶段再融资规模仍处于历史低位，定增已成为最重要方式。再融资制度初步成型后， 再融资项目数量和募资规模开始增长。2007-2013 年期间，年均再融资项目数量为 191 个， 年均募资规模为 3984 亿元，数量和募资均处于历史较低位置。其中，年均定增数目为 157 个，年均定增金额为 2869 亿元，占再融资比例为 72%左右，定增已成为上市公司再融资 工具的最重要组成部分。

2.发展期（2014-2016年）：创业板再融资放开，并购重组政策放宽

2014 年新国九条鼓励市场化并购重组，释放了再融资政策宽松信号。自 2014 年国务 院《关于进一步优化企业并购重组市场环境的意见》和 《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（新国九条）发布之后，政策开始鼓励市场化并购重组，拓宽并购融资 渠道，此举是再融资政策放宽的信号，再融资市场开始进入了连续三年的快速扩张时期。

优先股和创业板再融资放开，拓宽了再融资渠道。证监会 2014 年 3 月发布了《优先 股试点管理办法》，明确了上市公司可以发行优先股进行再融资，优先股开始成为新的再 融资的渠道，此后 3 年优先股募资均超过 1000 亿元，2015 年更是达到近 2000 亿元的峰 值。之后发布的《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》为创业板上市公司通过增发、 配股、可转债进行股权融资提供了法律依据。政策放开后，创业板再融资迅速发展，项目 数量和募资总额于 2016 年达到 204 家、1699 亿元的峰值，三年年均复合增速高达 117% 和 188%。

并购重组政策放宽，再融资市场呈爆发式增长。2014 年 10 月，并购重组政策进行修 订，开通快速审核通道、取消非借壳并购重组的审批，并允许募集配套资金用于补充上市 公司现流动性。2015 年 4 月，证监会将募集配套资金比例的上限从 25%提高至 100%。 随着并购重组政策的宽松，再融资迎来发展的大机遇，A 股并购重组类定增规模呈现爆发 式增长，由 2013 年的 1473 亿元激增至 2016 年的 7900 亿元，配套融资也达到 2930 亿 元，直接刺激了再融资市场规模的迅速扩张。

3.收紧期（2017-2019年）：政策全面收紧，定增市场迅速回落

并购重组政策收紧叠加实施细则趋严，定增市场大幅回落。在供给侧改革和防范金融 风险的背景下，2017 年再融资政策进入收紧周期。此轮政策收紧始于 2016 下半年并购重 组政策的调整，《上市公司重大资产重组管理办法》2016 修订版要求并购重组配套资金不 得用于补充上市公司和标的资产流动资金、偿还债务，加大了对借壳的监管力度。2017 年 2 月《上市公司非公开发行股票实施细则》进行修订，明确定价基准日减少套利空间、 设定再融资规模上限为发行前总股本的 20%、要求两次再融资时间间隔不少于 18 个月。 政策影响下，定增项目数量和融资规模断崖式回落，2017 和 2018 年增发融资额分别下滑 42%和 22%，发行折价率（=1-发行价格/发行日收盘价）在定价基准日政策调整后明显下 降，套利空间大幅收缩。

减持新规出台，再融资政策环境进一步收紧，投资者参与定增的积极性有所下滑。2017 年发布的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》从拓展监管范围、新增减持要求 和防范规则漏洞三个方面加强了对解禁期满后减持行为的限制：1. 拓展监管范围：新规在规范大股东减持行为的基础上，将首次公开发行前发行股份、 非公开发行的股份减持行为也纳入适用范围。此外明确了可交换债转股、股票权益互换等 减持股也需遵守新规。

2. 新增减持要求：1）竞价减持节奏放缓：大股东 3 个月内竞价交易减持比例不超过 公司股份总数的 1%；非公开发行股份解禁后 12 个月内竞价交易减持比例不得超过持有量 的 50%。2）信息披露加强：大股东、董监高计划竞价减持需提前 15 个交易日披露减持计 划并备案，并在减持区间内披露减持进展情况；两所细则规定减持区间不得超过 6 个月； 大股东股权被质押前 2 日需通知上市公司并公告。3）出让与受让同时受限：大宗交易减 持股份 3 个月内不得超过公司股份总数的 2%，受让方在 6 个月内不得转让受让股份。3. 防范规则漏洞：新规还严堵了一些制度漏洞，如“过桥减持”（大宗交易受让方 6 个月内不得转让受让股份）、变相减持、高管辞职减持等。 减持新规下再融资政策环境进一步收紧，投资者参与定增的积极性有所下滑，定增规 模进一步缩减。

4.宽松期（2020年至今）：新规落地，再融资市场迎来黄金时期

2018Q4 以来再融资政策陆续放松，市场开始触底回升。2018 年 11 月以来，并购重 组政策和再融资政策陆续放松，开启了新一轮政策宽松周期。《发行监管问答》2018 修订 版明确了使用募集资金补充流动资金和偿还债务的监管要求，将再融资间隔从此前的 18 个月压缩至原则上不低于 6 个月。2019 年 10 月，并购重组政策修订，允许符合一定条件 的创业板公司进行借壳，允许借壳募集配套资金，并且调整重组上市认定标准，为借壳提 供更宽松的环境。受益于政策的逐步放宽，再融资规模从 2018 年的 1.02 亿元回升，市场 开始恢复增长。

2020 年再融资新规正式落地，政策环境明显回暖。2020 年 2 月，证监会发布了一系 列要求，再融资新规正式落地。新规下的定增发行条件放宽，发行规模增加，定价基准下 调，发行对象数量增多，锁定期缩短，批文有效期延长，A 股再融资市场正式进入了新一 轮的宽松期。

再融资新规的修订包括发行条件、定增制度、批文有效期三方面： （1）精简发行条件，拓宽创业板再融资服务覆盖面。取消创业板公开发行证券最近 一期末资产负债率高于 45%的条件；取消创业板非公开发行股票连续 2 年盈利的条件；将 创业板前次募集资金基本使用完毕，且使用进度和效果与披露情况基本一致由发行条件调 整为信息披露要求。 创业板非公开发行门槛降低，利好上市公司再融资。截至 2022 年年末，1232 家创业 板上市公司中资产负债率高于 45%的有 345 家，占比 28.0%，满足连续两年盈利的有 985 家，占比 80.0%，两发行条件均满足的公司仅有 214 家，占比 17.4%。因此，再融资新规 使得创业板上市公司非公开发行股票的门槛大幅降低，有利于更多的上市公司进行股权融 资，创业板定增项目数量和募资额显著增加，2021 年达到 166 个、1455 亿元，较 2019 年分别增长了 196%和 163%。

（2）从发行对象、发行规模、定价基准、锁定期等方面优化定增制度。发行价格不 低于定价基准日前 20 个交易日公股票均价的 9 折减少至 8 折； 将主板（中小板）、创业 板非公开发行对象数量由分别不超过 10 名和 5 名，统一增加为不超过 35 名；将锁定期 由 36 个月和 12 个月分别缩短至 18 个月和 6 个月，且不适用减持规则的相关限制；提前 确定全部发行对象且为战略投资者的，定价基准范围可扩大至董事会决议公告日、股东大 会决议公告日或者发行首日；发行规模上限由不超过发行前总股本 20%提升至 30%。

非公开发行投资吸引力增大，市场迎来黄金发展期。新规中的提升折价率上限、缩短 锁定期、放松减持限制、降低参与门槛等措施全面提升了非公开发行市场对于资金方的吸 引力，参与资金和主体更加多元化，2022Q4 机构投资者的占比已达到 82%，是参与定增 的主要力量。新规也使得非公开发行失败率大幅降低，2020 年以来的发行失败率较 2019 年的高点明显下降，促进了非公开发行市场规模快速增长。发行条件放宽、发行成功率提 高又将进一步刺激更多上市公司选择非公开发行方式进行融资，非公开发行市场将迎来黄 金发展期。

（3）延长批文有效期。再融资新规将再融资批文有效期从 6 个月延长至 12 个月。延 长再融资批文有效期，一方面有利于应对市场波动风险，帮助发行人和主承销商在相对较 长的时间周期内，找到较为理想的发行窗口实现合理定价；另一方面能够增加再融资项目 的落实时间，提高发行成功的可能性。