高成长+高壁垒，双寡头格局分享广阔市场。
核药（或称放射性药品）指含有放射性核素、用于医学诊断和治疗的一类特 殊制剂。据中国同辐招股书，核药由放射性同位素搭配专门定位于特定器官及组 织的分子试剂组成，其中分子试剂的作用是将放射性同位素输送至特定器官、组 织或细胞。患者通过口服或注射服用核药后，核医学医师利用伽玛照相机（如 PET 或 SPECT）检测用于特定疾病诊断及治疗的放射性药品所含放射性同位素发出的 辐射。 核药产品主要分为诊断用核药及治疗用核药。1）诊断用核药又可分为正电子 类药物（使用 PET 成像设备）、单光子类药物（使用 SPECT 成像设备）与呼气试 验药物，主要使用的核素为 F-18、Ga-68、Tc-99m、Y-90、C-14 等。2）治疗用 核药主要包括靶向治疗药物与短程放射治疗药物，主要使用的核素有I-131、I-125、 Sr-89 、Lu-177 等。
核药全球市场蓬勃发展，2020 年规模近百亿美元。1）根据 BBC Research 数据，2020 年全球核药市场规模约 93 亿美元，其中诊断药物占据主要市场，规 模达到 77.15 亿元，占比 83.4%，未来随着治疗用核素药物的接连上市，预计全 球核药市场在 2022-2026 年复合增速为 11.6%，规模将达到 175 亿美元。2）根 据世界卫生组织国际癌症研究机构统计，2020 年全球新发癌症病例 1,929 万例， 死亡病例 996 万例，现有医学依然难以治疗肿瘤难题，而核医学是诊断治疗肿瘤 的重要手段，因此未来核药市场需求旺盛。 当前诊断性核药占主导地位，未来治疗性核药预计弹性更大。诊断性核药占 据 80%以上市场，治疗性核药未来有望实现高速增长。结构看，2020 年全球核药 中诊断核药占主要市场，规模达到 77.15 亿美元，占比 83.4%；治疗性核药受限 于上游核素产能，以及较为严格的审批流程和使用条件，仅占比 16.6%。未来随 着治疗性核药审批流程的不断优化，临床应用范围的持续扩大，核药诊疗一体化的推进，治疗性核药预计将表现出更高的弹性。据远大医药 CEO 周超预计，到 2030 年治疗性核药在全球核药占比中有望达到 60%。
中国核药市场超 70 亿。1）从市场规模来看，2020 年国内核药市场规模约为 13 亿美元，2017-2020 年复合增速为 9.9%，预计 2022-2026 年间以 10.7%的增 速稳定增长，2026 年市场接近 24 亿美元；2）从同位素医疗应用市场份额来看， 显像诊断及治疗用放射性药品、尿素呼气试验药盒及测试仪市场份额分别为 25.1/14.4 亿元，占比 57.2%/32.9%，核药占据主要的同位素医疗应用市场。
市场格局看，东诚药业与中国同辐形成国内核药市场双寡头。1）显像诊断及 治疗用核药市场：东诚药业和中国同辐分别持有上海欣科 51%/49%的股权，因此 东诚药业/中国同辐实际 2017 年显像诊断及治疗用核药市场份额为 27.0%/45.5%； 2）尿素呼气试验药盒及测试仪市场：2017 年中国同辐占据了大多数尿素呼气试 验药盒及测试仪市场，占比 78%。东诚药业目前同样推出尿素[14C]呼气试验胶囊 及其药盒，完善产品布局，进军该市场，因此总体来看核药市场双寡头竞争格局 明显。
需求端：中国癌症患者人数多，但与美国核医学人均支出差异巨大，下游市 场增长空间巨大。1）中国癌症患者人数多：根据世界卫生组织国际癌症研究机构 统计，中国 2020 年癌症新发人数 457 万人，占全球 23.7%，死亡人数 300 万， 占癌症死亡总人数 30%；2）但在癌症的重要治疗手段核医学上的支出远远低于 美国，2013-2017 年间，中国的人均支出约为美国的 5%-6%，因此随着中国经济 的发展，居民消费能力的提升，未来人均支出上升空间广阔，核医学的主要市场， 即核药市场增长空间巨大。
诊断端：中国 PET/CT、SPECT 检查次数增长迅速，但每万人核医学检查人 数仍与发达国家有较大差距。1）显像设备检查次数：中国 2015/2017/2019 年 PET/CT 年检查总数、SPECT 年检查总数分别为 46.9/52.3/85.0 万例、 210.6/209.7/251.4 万例，2011-2019 年 PET/CT、SPECT 检查总数的 CAGR 分 别为 13.6%、7.1%，核药下游主要设备的诊断次数增长较快，需求旺盛；2）每万 人核医学检查人数：我国每万人核医学检查人数为 19 人，远远低于全球均值 64 人，更低于发达国家/地区如：美国/欧盟/日本的 695/240/111 人，中国核医学未来 诊断空间仍然巨大。
治疗端：中国核素治疗总数保持增长态势，I131、Sr90/Y90、Tc99m 是主要 应用的治疗核素。1）核药治疗端应用增长稳健，2019 年略有下降趋势： 2015/2017/2019 年中国核素治疗总数分别为 60.6/60.7/52.8 万例，2011-2019 年 中国核素治疗总数 CAGR 为 4.6%；2）分核素种类来看，2019 年主要使用的核 素是 I131、Sr90/Y90 及 Tc99m（云克），对应症状分别为甲亢及甲状腺癌治疗、 敷贴器治疗、类风湿性关节炎治疗，分别占比 43.5%/25.5%/18.6%。
设备端：核医学保有设备 PET 增长稳定，助力核药市场放量。PET 类、SPECT 类仪器是反馈核药作用于患者情况的重要中介设备，中国较低的 PET/CT 保有量 水平，限制了核药市场的放量程度。2015/2017/2019 年我国 PET 类仪器、SPECT 类仪器保有数量分别为 246/307/427 台、766/857/903 台，PET 类仪器、SPECT 类仪器保有量 2011-2019 年的 CAGR 分别为 12.9%、5.1%，增长稳健。
PET/CT 每百万人保有量远低于其他国家水平，核医学设备仍有增长空间。 根据灼识咨询统计，中国 PET/CT 保有量水平极低，2020 年每百万人 PET/CT 保 有量为 0.61 台，而美国/澳大利亚/比利时每百万人 PET/CT 保有量分别为 5.73/3.70/2.86 台，中国核医学设备保有量远低于其他国家水平，未来仍有较大的 增长空间。
政策端：国家重视核医学发展，相关政策不断利好核医学设备/药物放量。1） 2018 年，卫健委发布《大型医用设备配置许可管理目录（2018 年）》，将 PET/CT 设备调为乙类医用设备，由省级卫生计生委负责配置管理，医疗机构配备 PET/CT 的审批流程简化，有利于装机量的提升；2）2020 年 7 月，卫健委进一步发布 《2018—2020 年大型医用设备配置规划数量分布表》，质子放射治疗系统、 PET/MR、PET/CT 等设备 2018-2020 年规划新增数分别增加 6、49、174 台，分 别增幅 60%、 175%、46.2%；3）政策利好加速 PET/CT 配置证下发及装机量提升。截至 2022 年 6 月，累计下发 PET/CT 配置证 335 个，新增装机量累计达到 215 台。4）22 年九月底，药监局为鼓励放射性药品研发申报，组织起草了《关于 改革完善放射性药品审评审批管理的意见（征求意见稿）》，有望加快核药新药上 市速度。
医保端：PET/CT、PET/MR、核素治疗相继纳入地方医保，助力核医学渗透 率提高。2021 年 7 月 1 日，浙江省医保局宣布 PET/CT 检查项目纳入医保支付范 畴，项目单价为 5300 元，安徽、广东等多省市也相继将其纳入医保支付。对于 SPECT/CT、核素治疗等项目，也被多省市相继纳入医保支付范畴。我们认为，部 分核医学诊疗项目单价较高，纳入医保后有助于减轻患者支付压力，促进渗透率 快速提升。
