公司核药业务布局全面，盈利性与成长性兼顾。
东诚药业自 2015 年并购云克药业进军核药业务后，不断并购/投资优异标的公司、扩收创新核药产品，至今 已形成了利润板块、研发板块、前瞻板块等三大板块。利润板块中，云克药业、安 迪科、东诚欣科等子公司生产销售云克注射液、18F-FDG 等重点核药产品，形成 收入规模；研发板块中，公司以蓝纳成为完全创新药研发平台，依托米度生物、益 泰医药等构建在研管线，推动中短期公司增长；前瞻板块中，公司入股新旭生计、 中硼医疗，积极布局核素前沿市场，把握行业扩张方向。
公司核药产品线完整，布局诊疗一体化及精准医疗。2015-2022 年间，公司 通过参股、并购等多种方式完成了核素药物诊断端到治疗端的全面覆盖，重点产 品覆盖了正电子药物、单光子药物、早期筛查类药物、靶向治疗药物及近距离放 射治疗药物等 5 类细分领域。
核药业务盈利能力强，增长迅速。1）业务收入：核药业务 2019/2020/2021 年营收分别为 10.6/9.3/10.8 亿元，同比增长 22.0%/-12.4%/16.5%，近 5 年复合增速为 25.1%，增长迅速。2020 年安迪科、云克药业收入受疫情影响，2021 年 疫情缓和后收入回暖；2）业务毛利：核药业务 2019/2020/2021 年毛利分别为 9.0/7.5/8.3 亿元，毛利率为 85.0%/81.1%/76.5%，毛利率降低主要是由于毛利率 较低的产品增速更快，核药产品销售结构的变化导致，近 5 年毛利复合增速为 13.3%。
2021 年核药业务营收占比 27.7%，重点产品包括 18F-FDG、云克注射液、锝 标记相关药品、131I 口服液、125I 密封籽源等，2021 年分别贡献 10.2%、8.3%、 2.5%、1.7%、3.9%，其中 18F-FDG、云克注射液贡献 67%的核药收入。除受医 保支付影响的云克注射液，核药品类实现快速增长， 其中 18F-FDG、125I 密封籽 源分别同比增长 24%、36%。
云克药业业绩增长稳定。东诚药业 2015 年并购云克药业，其主营产品为治疗 用核素药物云克注射液（锝[ 99Tc]亚甲基二膦酸盐注射液），主要用于治疗类风湿关 节炎。2019/2020/2021 年间，云克药业收入为 4.5/3.4/3.6 亿元，同比增速为 15.5%/-24.0%/4.9%，净利润为 2.1/1.6/1.6 亿元，同比增速 24.7%/-25.1%/4.2%， 收入与净利润近 5 年复合增速分别为 3.1%、3.4%，增长稳定，受疫情影响，2020年收入与净利润下降明显，2021 年恢复较慢，预计疫情政策放开，业绩会有较大 恢复。
独家创新产品云克注射液收入占比近三成，医保对接致使销售短期承压。1） 云克注射液是公司独家创新药物，2021 年营业收入 3.24 亿元，同比增长 4%，在 核药业务收入中占比 29.9%；2）下游云克治疗数先增后降，2015/2017/2019 年 治疗数为 16.6/19.1/9.8 万例，2015-2019 年 CAGR 为-12.3%。主要原因为云克 注射液在部分省份被列入地方医保，按照国家相关政策这些省份已经陆续执行国 家医保目录。该政策的执行将会导致云克产品在原执行地方医保的省份，患者使 用云克产品不能报销相关医疗费用；考虑到同类竞品的患者自费比例及云克产品 的有效性、安全性及多年来形成的患者粘性，预计政策执行短期会对公司的销量 形成压力，长期销售预计将回升。
东诚欣科主要子公司上海欣科受疫情影响严重，疫情后恢复正常增长。东诚 药业 2016 年并购东诚欣科（原 GMS 中国），上海欣科是其主要控股子公司（持 股 51%）。2019/2020/2021 年间，上海欣科收入为 2.8/1.9/2.1 亿元，同比增速为 11.3%/-33.8%/10.2%，净利润为 0.6/0.4/0.5 亿元，同比增速 20.2%/-25.3%/13.4%， 业绩受疫情影响严重，2021 年疫情减缓后，业绩增速恢复正常。
上海欣科主营产品增速较快，下游 131I 口服液市场稳定。上海欣科主营产品 有碘[ 125I]密封籽源、尿素[ 14C] 胶囊、碘[ 131I] 口服液、锝[ 99mTc]标记药物、高锝 [99mTc]酸钠注射液等，其中锝标记药物/ 131I 口服液/ 125I 密封籽源 2021 年营业收 入分别为 1.0/0.6/1.5 亿元，同比增速 18%/18%/36%，在核药业务收入中占比 9.2%/6.0%/14%。从下游治疗市场来看，2015/2017/2019 年 131I 治疗甲亢数为 16.9/14.5/14.6 万例，131I 治疗甲状腺癌数为 6.1/7.0/8.4 万例，2015-2019 年 CAGR 分别为-3.6%、8.3%，治疗甲亢例数呈下降趋势，而治疗甲状腺癌例数呈上升趋 势，但总治疗例数基本稳定，为 23 万例左右。
安迪科本部南京江原安迪科受疫情影响，疫后复苏有望加速。东诚药业 2018 年全资收购安迪科医药，主要产品服务为 18F-FDG 与核药房网络化布局。 2019/2020/2021 年间，安迪科本部京江原安迪科营业收入为 3.9/2.5/2.9 亿元，同 比增速为 28.9%/-34.5%/15.9%，净利润为 1.3/1.2/1.1 亿元，同比增速 31.8%/- 11.4%/-6.1%，疫后复苏在即，业务有望加速回暖。
核心产品 18F-FDG 贡献近 4 成核药收入，PET/CT+医保支付有望加速推动业 绩增长。1）18F-FDG 主要用于恶性肿瘤的早期诊断筛选、肿瘤分期、疗效评价、 愈后评估等，是目前正电子发射断层显像（PET）及 PET-CT 显像主要显像剂； 2）2021 年营业收入 3.98 亿元，同比增长 24%，在核药业务收入中占比 36.8%， 增速较快，收入贡献较大；3）18F-FDG 需求市场广阔，增长迅速：2011-2019 年 PET/CT 年检查总数复合增长率为 13.6%，其中 2019 年 PET/CT 年检查总数为 85.0 万例，肿瘤显像及筛查占比 96.2%，是 PET/CT 的主要诊断方向；4）PET/CT、 SPECT 等设备扩容及医保支付进一步带动 18F-FDG 规模扩大： PET/CT 人均保 有量、每百万人检查次数均远低于国际水平，设备市场仍有较大增幅空间，相关 政策不断利好 PET/CT 设备配置证及装机量提升，设备数量增加推动需求市场放 量，叠加医保报销地域范围持续扩大，进而带动 18F-FDG 销量增长。
核药房，即可进行放射性即时标记药物或正电子类核素药物的生产、管理、 配送、服务于一体的核素药物生产中心，是安迪科另一项重要服务。多数放射性 药物半衰期较短，如 18F 半衰期仅为 109.77 分钟，而核素药物需要及时生产并配 送至相关医院，因此形成核药房的网络化布局能极大的改善就近医院的核药使用 情况。 核药房布局区域完整，覆盖重要地区。截至 2021 年，公司已投入 7 个以单 光子药物为主的核药房，18 个正电子为主的核药房，安迪科核药房布局集中在 PET/CT 规划数量多、经济发展状况好、医疗资源多、支付意愿高的地区，江苏、 上海、山东、福建、广东、河北、四川、辽宁等地区有 2 家及以上核药房，随着 未来重点地区的 PET/CT 装机量不断提升，核药房有望成为公司业绩另一大增长点。
核药房提前入驻重点城市，领先同类企业核药房铺展。目前公司共有 10 个正 电子核药房正在建设中，预计未来三年内公司投入运营的核药房将超过 30 个，基 本覆盖国内 93.5%人口的核医学的需求。考虑到核辐射对人体的危害，国际上关 于公众照射的有效剂量限值为 1 mSv，因此城市的核辐射要求限制了重点城市可 设立的核药房数量，公司的提前布局限制了同类企业的核药房在重点城市的铺展。
公司多个品类核药在研，2023 年有望迎来收获期。目前公司多个核药产品处 于不同的研发阶段，进度较快的产品有氟化钠注射液、铼[ 188Re]依替膦酸盐注射 液、99mTc 标记替曲膦产品等，其中氟化钠注射液用于检测成骨型活动的骨成像， 包括肿瘤骨转移、隐匿性骨折等，与临床的骨扫描相比，优势在于注射后 30min1h 即可用于显像、显像清晰、诊断灵敏度和特异性高；益泰医药研发的铼[ 188Re] 依替膦酸盐注射液不仅适用于前列腺癌骨转移后镇痛，还能够抑制骨转移灶、使 病灶缩小或减少，且骨髓抑制小、副作用小；99mTc 标记替曲膦产品是与 GE HEALTHCARE 授权合作的仿制心肌灌注显像剂，是目前欧美、日本心肌灌注主 要核药产品之一。多个品类当前已进入临床申报、IND 资料提交申请阶段，2023 年有望迎来收获期。
公司于 2020 年收购米度生物，推动创新放射性药物研发工作，依托米度生物 分子影像特色示踪技术，缩短药物研发周期、加快新药的初创研发以及上市，并 利用米度生物的一站式 CRO 服务，快速完成公司在研核药产品的早期标记合成、 CMC 全程、临床 前试验、安全性评价、注册申报、临床试验等关键节点步骤， 加快临床转化效率，推动在研产品早日上市。2022 年 12 月 12 日，子公司米度生 物以 3020 万美元收购核药转化及临床试验影像 CRO 服务公司 XING IMAGING LLC 100%股权，利用新型 PET 药品的制备质控技术、PET 扫描服务及影像阅片 管理经验，协助国际药企在临床试验期间精准影像诊断 CRO 服务，进一步完善公 司核药产业布局。
参股新旭生技、中硼医疗，布局前沿核药诊疗领域。2021 年 2 月，公司参股 新旭生技，布局阿尔茨海默症、帕金森症等神经退行性疾病的放射性核素诊断与 治疗药品的研发，主要产品 18F-APN-1607 目前在国内处于三期临床阶段，18FAPN-1607 是能够与脑内积蓄的 Tau 蛋白进行特异性结合从而实现诊断阿尔茨海 默病的制剂。该产品在诊断过程中具有显著优势，包括靶点优势，可以实现更早 诊断；化学结构专一性，18F-APN-1607 对 Tau 靶点专一性强，可同时结合 3R 和 4R Tau 亚型，对于非 AD-Tau 相关疾病，如 PSP、CBD 具有检测潜力。2022 年 12 月 12 日，子公司烟台益泰进一步购买日本新旭和苏州新旭持有的 18F-APN1607 的临床批件和研发资料，获得该产品在中国大陆地区的临床开发、生产和市 场销售的独家权利，持续引进长期核药高端产品。
公司多次增资中硼医疗，积极布局硼中子俘获治疗癌症领域，其医疗方案 BNCT（硼中子俘获疗法）适用于复发性、浸润性、局部转移、不能手术、传统放 化疗无法处理的癌症，具有短疗程（1-2 次）、低副作用、精准诊疗、便捷高效等 优势。提前布局核药前沿领域，锁定诊疗核药巨大成长空间。
行业资格壁垒：核药产品的生产销售过程中因涉及放射性物质而受到更为严 格的监管，须取得辐射安全许可证、放射性药品生产许可证、放射性药品经营许 可证及 GMP 认证等多种必要的认可及证书，药品的储存与废料的处理也会受特 定的管控。东诚药业作为核药领域的双寡头之一，2017 年占有 27.0%的市场份额。 原材料供应壁垒：国内核药企业生产核药所需的放射性同位素原材料依赖于 海外供应商，疫情下面临原材料短缺、供应不稳定等风险。在一般情况下，海外供 应商倾向和现有客户合作，因此原材料的供应提高了行业的准入壁垒，而东诚药 业拥有稳定的核素供应平台。
高科技壁垒：核药的生产需要大型核反应堆或回旋加速器设备，这类设备的 制造要求高、技术复杂、管控严格；同时，核药的研发与生产也涉及复杂的核技 术，包括放射性示踪技术及放射性检测技术等，技术难度对核药行业新进入者是 较大障碍。东诚药业目前在全国形成网络化核药房布局，拥有建造医用回旋加速 器技术，能够生产配送短半衰期核素；此外，公司已上市的核药产品丰富、在研管 线充足、前瞻布局广泛，核药的研发、生产、配送均具有较强竞争力。 品牌效应壁垒：国内核药市场寡头性与高准入、高技术壁垒的特点使得下游 医疗机构通常选择有长期生产销售经验的核药厂商，以确保核药产品的质量与安 全性。东诚药业核药以直销为主，有专职销售人员负责区域内医院的销售和跟踪， 与医院建立合作关系，目前公司已与全国多家大中型医院建立稳定的供应关系。
