百年老字号焕发新活力，长期成长潜力充足。
百年老字号深入人心，粽子品牌知名度和影响力较高。公司自 1921 年成立至今 已有百年发展历史，1993 年成为全国首批“中华老字号”企业。同时，公司重视品 牌建设和发展，近年来数次获得国家级、省级奖项，包括“中国驰名商标”、“中国 餐饮百强”、“金牌老字号”等，品牌在众多区域中已形成较高认可度，在 2019-2022 年五芳斋品牌连续四年荣登端午节中国粽子品牌排行榜首位。
坚持守护和创新，助力传统节令文化焕发新活力，打造年轻化品牌标签。公司 以弘扬中国传统文化节日为基础，将产品宣传与端午、中秋、春节等传统节日文化深度绑定。同时积极在营销方式上寻求新变革，通过广告、短视频、元宇宙、品牌 联名、线下体验店等多样化品牌活动，不断迎合新时代消费者需求。
广告、短视频打入年轻人阵营，“五芳影业”成为品牌一大特色。2018 年起公 司开始与时代互动公司合作，每到传统节日营销节点，便会推出多种品牌宣传广告。 广告主要内容以传统节日和趣味互动为主，内容脑洞较大，且题材和类型丰富，从 2018 年至今公司推出了《白白胖胖才有明天》、《相约 1989》、《招待所》、《过桥记》、 《朋友们蘸起来》等数十条广告。近年来五芳斋广告因大胆创新，多条短视频广告 火爆全网，在累计阅读量上取得优异成绩，赢得了广大年轻消费群体的喜爱，并被 称为“五芳影业”。 进军元宇宙，推出虚拟品牌代言人，带来全新消费体验。2022 年 3 月公司首次 引入“元宇宙”概念，并在全网推出品牌首位虚拟艺人“五糯糯”，通过虚拟 AI 与 年轻群体分享五芳斋节令美食，展现中国传统文化气质和韵味。同时，公司还重磅 推出 AI 虚拟代言人联合款粽子产品——五芳灵境礼盒，产品包装设计新颖，将黑科 技与中华传统文化巧妙结合。公司通过元宇宙创意营销，打破了大众对五芳斋品牌 的固有印象，品牌形象以新面貌、新姿态进入大众视野，并与年轻消费群体拉近沟 通距离，带来全新消费体验。
线下多品牌联动，并与大型商超合作，打造营销生态网。公司在线下场景上打 造全渠道融合的营销生态网，一方面公司与知名品牌联手合作，包括泸溪河、三只 松鼠、钟薛高、手游《王者荣耀》、五菱等品牌，通过联名礼盒、江南糕点、IP 联名 等活动，吸引多元化消费群体。另一方面公司与大型商超和卖场合作推出五芳斋体 验店，例如公司在盒马鲜生打造端午特色区域、与麦德龙合作创新开启店中店模式， 该类型体验店丰富了产品与消费者之间的互动体验，同时向消费者更直观展示品牌 文化。
2.1、 百年工艺保障品质，粽子供应链优势明显
五芳斋粽子制作技艺被列为非物质文化遗产，裹粽环节具备较高的竞争壁垒。 五芳斋粽子制作工艺传承自嘉兴百年工艺，并一直沿用至今，2011 年公司粽子制作 技艺被列入第三批国家级非物质文化遗产。公司粽子生产工序较多，从选料到生产 共有超 30 道工序，其中大部分已完成智能化和机械化操作，但裹粽环节仍以人工方 式为主，一方面由于粽子的箬叶大小形状不同，机械化难以统一规格生产，另一方 面粽子在包裹和捆扎方面十分讲究，包裹的太紧或太松都会影响粽子品质。公司在 裹粽环节上拥有一大批专业裹粽工，且大多为公司自有员工，有效保障了端午期间市场需求量。
建立生产和原材料基地，积极拓展食品上下游产业，生产供应链优势明显。为 保证产品优良，公司在供应链环节中积极扩展生产基地。在上游原材料环节，公司 在黑龙江宝清县、五常市、方正县建立了五芳斋稻米基地，当地环境较好盛产优质 糯稻米；在江西靖安建立了野生箬叶基地，选用当年生且在夏至后立秋前采摘的野 生箬叶，限定粽叶的宽度、长度、含水量等指标，从源头保障产品品质；猪肉上与 双汇、龙大肉食等知名上市公司长期深度合作，同时建立专门采购团队，通过提前 锁价等措施减少成本波动。在食品制造方面，公司在嘉兴、成都设有两个生产基地， 是行业中生产规模最大的粽子专业生产基地之一，拥有从生产、加工、仓储、物流 配送完整的产业链。
2.2、 礼盒粽子优化产品结构，量价有望持续提升
聚焦发展多样化礼盒产品，满足不同消费群体需求。公司粽子类型包括真空、 速冻、新鲜、礼盒四种类型，其中礼盒粽子为公司主要发展方向，预计礼盒产品在 粽子业务中营收占比过半。此外，公司针对不同档次的消费群体，推出多种礼盒类 型产品，其中传世臻粽系列定位高端送礼场景，产品包装大气时尚，粽子馅料采用 高端食材，如松茸鸡、鲍鱼干贝、高汤、黑松露等。文化风味系列定位中高端人群， 产品种类丰富，包括肉粽、豆沙粽、松花蛋、咸鸭蛋等产品。经典系列定位大众消 费人群，产品主打高性价比，单盒产品数量较多且平均单价较低，适合大众人群送 礼和居家食用。FANG 粽系列为近年新推出产品，其主要定位年轻消费人群，产品 口味独特、新颖，吸引大量年轻人群购买。
礼盒产品满足社交、送礼需求且单价较高，为粽子业务量价增长提供主要驱动 力。近年来公司礼盒产品的快速发展为粽子业务提供较好成长动力，一方面随着端 午传统节日受到重视，端午社交和送礼需求快速增长，推动礼盒产品销量持续增长。 另一方面公司礼盒产品类型丰富，且大部分礼盒产品布局在百元以上价位，平均单 个粽子价格基本在 7-10 元以上，有效推动粽子均价稳步提升。2018-2021 年公司粽 子业务营收 CAGR 达 10.16%，其中销量和单价 CAGR 分别为 3.09%和 6.78%，粽子 单价增长速度快于销量。 2022 年华东疫情影响粽子收入和销量，产品结构优化带动毛利和单价维持增长。 2022 年 Q2 受到华东疫情影响，端午节消费受限较多，部分送礼场景缺失，导致粽 子业务收入和销量均出现明显下滑，但毛利率和均价仍实现小幅提升。我们认为 2022 年虽受疫情影响，但公司通过发展高附加值的礼盒产品，不断优化产品结构，粽子 单价和毛利率较 2021 年实现稳步提升。
2023 年端午场景快速恢复下，礼盒需求提升将带动粽子业务延续量价齐升趋势。 2023 年随着疫情防控政策放开，线下消费场景以及企业商务活动呈现快速恢复，我们预计 2023 年端午节期间粽子需求有望好于 2022 年同期，礼盒粽子作为端午节社 交送礼的刚性产品，销量情况预计较 2022 年同期将有明显提升。此外，礼盒产品增 加将优化公司粽子产品结构，带动整体粽子均价和毛利水平持续向上提升。展望中 长期，预计随着大众收入水平提升和礼盒产品需求增长，未来粽子业务量升价增仍 有较大提升空间。
2.3、 扩宽日销场景和消费群体，粽类具备长期成长空间
扩宽日销场景和消费群体，粽类长期发展潜力充足。从端午节食用和送礼角度 看，粽子属于季节性产品，市场对于粽子长期持续发展较为担忧，认为其未来发展 潜力空间较小。而我们认为粽子作为公司业绩的基本盘，中长期仍有较大提升空间， 首先从行业层面看，随着传统节日文化受到消费群体重视，粽子作为端午传统美食， 未来粽子的消费氛围将日益浓厚；其次，从公司发展层面看，近年来公司持续加大 对粽子业务的创新和研发，通过开发场景、创新口味、品牌联名、大客户代工等方 式，不断丰富粽子的日销场景和消费人群，打开粽子业务长期成长空间。 持续开发粽子日常消费场景，多渠道布局加大消费者教育。随着现代生活节奏 的加快，粽子作为方便性食品，其日常消费场景仍待深入开发，例如早餐、加班、休闲、夜宵等场景。近年来，公司高度重视粽子的日销场景发展，在拓宽场景方面 主要采取两方面措施：一是公司在全国线下连锁门店上推出鲜粽和即食粽，通过高 铁、高速等交通枢纽，加大日销粽子的推广和宣传，对消费者进行持续教育。二是 公司与社区、商圈、办公楼附近的早餐店和便利店进行合作，借助其他餐饮链企业 拓宽公司鲜粽的销售和覆盖范围，目前巴比食品为公司主要采购客户之一。公司通 过多渠道布局粽子日常消费，不仅为消费者提供了便利的粽子购买渠道，更将粽子 向早餐、下午茶及主食方向发展，走上更多家庭的日常餐桌。
创新形状和口味，满足更多消费者饮食习惯需求。过去公司粽子产品主要以 120g 的大粽子为主，消费者食用后饱腹感较强，多作为主食和正餐食用，2022 年公司抓 住粽子小型化、健康化发展趋势，推出 50g 玲珑小粽品牌“啊呜一口”，产品不仅热 量较小，且小型包装可以作为休闲零食食用。此外，公司持续开发多样化新口味， 陆续推出了佛跳墙粽、鲍鱼粽、螺蛳粉粽、腊肉粽等多种口味，为不同饮食习惯的 消费者提供了多样化选择。
与潮流品牌合作推出联名款粽子，吸引更多新时代消费群体。2016 年公司开展 对外联名合作战略，首次与迪士尼和漫威合作推出 IP 礼盒，此后陆续开始与国内盒 马鲜生、喜茶、迪士尼、乐事、钟薛高等品牌达成合作，联名推出了个性化、时尚 化的粽子产品。从线上宣传到线下场景布局，五芳斋粽子高频次出现在便利店、连 锁超市、奶茶咖啡店、手机游戏等场景，借助联名品牌成功触达到年轻消费者以及 学生群体，迎合新时代消费群体需求。
代工打造标准定制化产品，积极开拓 B 端消费客户群体。为满足消费者和大客 户多样化、个性化需求，公司在粽子代工上推出了 OEM 和 ODM 两种模式。OEM 模式主要提供非自有粽子产品定制，即按客户提供的粽子产品标准或根据客户需求 专门制定的粽子产品标准进行代工生产。ODM 模式则以公司自有产品标准进行代工 生产。2023 年疫情放开后，国内企业复工复产，经营生产效率提升带动盈利能力好 转，企业团购量预计同比 2022 年有望明显提升，公司大客户订单量或将持续增加。
3.1、 月饼发展初具规模，毛利和单价提升空间较大
公司月饼种类丰富，通过差异化和多样化打造竞争优势。公司月饼业务开始于 2016 年，相对其他月饼企业开展时间较短，目前月饼种类已扩展至苏氏、广式、新 式等多种类型。其中新江南糯月饼系列为公司战略发展核心，产品主打“四层流心 糯月饼”，具备丰富的多层次口感，2019 年产品上市后凭借其独特风味与市场其他竞 品形成差异化竞争，迅速获得大量消费群体青睐。
产品和品牌得到消费者认可，疫情下月饼销量实现稳步增长。公司月饼依托于 五芳斋强大的老字号品牌、以及差异化和多样化的产品战略，月饼业务在华东地区 快速发展，并形成良好口碑，消费力认可度不断提升。2020 年以来全国疫情反复， 但月饼业务依然实现较好增长，2019-2022 年收入 CAGR 达 16.0%，销量 CAGR 达 12.7%。目前公司月饼大部分销售集中在华东地区，未来随着品牌宣传以及全国市场 扩张，月饼销量有望持续提升。
礼盒月饼带动结构优化，月饼单价有望向头部企业靠拢。由于公司月饼起步时 间较晚，品牌和市场积淀较头部企业仍有差距，公司月饼销售主要集中在 100 元左 右的中端价格带。对比行业竞品，公司月饼单价水平处于行业前列，但较头部企业 仍有一定差距。未来随着公司不断增加差异化产品，月饼整体结构有望向中高端优 化，从而进一步拉升整体单价，逐步向头部企业产品靠拢。 委外生产下月饼毛利率较低，自建产能将提升毛利水平。在产品结构优化下， 公司月饼盈利能力稳步提升，2022年月饼毛利率24.10%，较2021年小幅提升0.15pct。 但由于公司月饼业务主要采用委外加工方式生产，整体单位成本相对较高，导致毛 利率明显低于行业水平，2022 年广州酒家月饼业务毛利率高达 54.2%。未来随着公 司自建月饼产能提升，月饼生产成本下降后，毛利率有望快速提升。
3.2、 围绕传统节令和日销场景，构建烘培和速冻品类群
以“传统节令”场景为主线，早餐、下午茶等日销场景为支线，构建日销品类 群。近年来为弱化业绩的季节波动性问题，除了发展月饼业务外，公司持续加强其 他非粽类产品发展，并确立打造中华节令食品领导品牌的战略愿景。公司主要发展 措施包括两方面：（1）以传统节令为主线，布局更多传统节令美食。（2）开发早餐、 下午茶等日销场景，补充更多烘焙和速冻类食品，给消费者提供多元化选择。
围绕传统二十四节气，创新开发更多传统节令美食。二十四节气植根于中国传 统文化，每个节气都具有自己的独特传统与节令食品。公司将在端午、中秋两大传 统节令基础上，围绕传统二十四节气持续进行拓展，目前公司已在春节和元宵节推 出速冻食品汤圆、清明推出糕点食品青团、重阳节推出重阳糕、腊八推出粥料产品 等。节令食品种类的扩张不仅为公司扩大了受众圈层，更有助于让更多消费者将公 司的品牌认知从“粽子大王”转变为“节令美食领导品牌”。 开发早餐、下午茶等日销场景，不断扩宽日销产品线。在非节令食品上，公司 重点围绕早餐和下午茶等日销场景进行布局，早餐场景方面公司已推出饭团、混沌、 烧麦等速冻品类；在下午茶场景，公司已推出短保、中式糕点类型的烘焙产品，例 如吐司、桃酥、芝麻酥等。未来公司将根据市场需求，开发更多日销产品种类，并 相应增加食品生产线，保障销售供应。
凭借品牌影响力和丰富食品运营经验，烘培和速冻类产品实现较好增长。公司 粽子业务稳步发展下，品牌价值和影响力持续增强，为非粽类产品推广奠定基础； 同时月饼业务也为公司在非粽类领域积累了重要的实战经验。在品牌影响力和运营 经验双优势下，公司非粽类产品实现较好发展，2018-2022 年公司蛋制品、糕点及其 他食品业务收入 CAGR 达 5.0%，营收占比提升至 10%以上。从细分产品看，公司烘 培和速冻食品销量实现持续增长，2022 年绿豆糕和青团实现较好的销售规模，未来 随着节令和日销场景的深度开发，预计将有多个非粽类食品突破亿元销售额。
公司渠道布局完善，建立起覆盖全国的全渠道营销网络。经过多年的经营和发 展，公司建立了较为完善的营销网络，线下销售、线上销售协调发展，直营、经销 等销售模式相互补充。公司销售模式主要包括连锁门店、电子商务、商超、经销四 种模式。
连锁门店模式：通过直营店、合作经营店直接销售，销售经营受疫情影响较大。连锁模式以线下门店方式经营，包括直营店、合作经营店两种模式，门店大多布局 在大型超市商圈、商业综合体、交通枢纽等主要商圈，以提供餐食业务为主、零售 业务为辅。截止 2022 年末公司共开设 138 家直营店和 31 家合营店，主要覆盖在嘉 兴、杭州、上海、武汉等华东、华中地区的主要城市。2020 年以来受疫情影响，线 下消费场景受限，连锁门店收入持续下滑，公司持续对连锁门店进行优化，淘汰长 期亏损和经营较差的门店，并新开一些具备盈利能力的门店。当前随着疫情放开， 门店收入好转后，连锁门店数量有望逐步增加。
电子商务：实现主流平台全覆盖，未来将持续挖掘更多社交电商平台。公司电 商业务开始于 2009 年，目前基本实现主流电商平台全覆盖。公司电商主要采用直销 和代销两种模式，公司一方面在天猫、京东等主流平台开设“五芳斋”直营店进行 直接销售，由公司自有电商团队直接负责运作；另一方面公司与电商平台的自营部 订代销合同，例如天猫超市、京东自营店等，由平台负责运营和管理，公司负责备 货。当前公司在传统主流电商平台优势明显，在京东和天猫旗舰店上，粉丝数量均 超百万人。此外，随着社交电商平台的兴起，未来公司将加大新电商平台布局，聚 焦拓展抖音、快手等渠道的消费群体。
商超模式：持续与优质大型商超企业合作，提升终端消费氛围。商超模式分为 全国 KA（大卖场）和区域 MA（超市），公司一般会选择业内知名度高、客流量大、 销售区域覆盖率高的商超类企业进行合作，部分大客户与公司合作历史已有 8 年至 16 年，合作关系均较为稳定。未来公司将继续聚焦麦德龙、大润发等全国性渠道， 同时拓展盒马、北国超市等优质 MA 渠道合作门店数量，在终端门店打造场景化陈 列，带动终端动销氛围，提升商超直营能力。 经销模式：实现覆盖全国大部分省份，未来将持续提升华东以外市场经销商渗 透率。经销模式具体包括普通经销、线上经销、高速经销和连锁加盟四种方式，且 均为买断式经销。其中普通经销指各区域的渠道经销商；线上经销为公司授权经销 商在指定的电商平台进行销售；高速经销分布在高速服务区、高铁站等交通枢纽； 连锁加盟与直营、合营门店有所不同，公司并不参与加盟店的日常运营和销售，仅 负责门店督导。截止 2022 年末公司共有经销商 707 家，实现覆盖 22 个省、5 个自治 区和 4 个直辖市。目前公司大部分经销商主要集中在华东地区，未来其他地区经销 商渠道渗透率仍有较大提升空间。
电商和商超渠道发展较好，为公司业绩增长提供主要动力。电子商务和商超模 式近年来呈现较好发展趋势，两板块为公司贡献近一半收入，2019-2022 年收入 CAGR 分别为 16.8%和 8.2%。分版块看，电商业务上公司持续精耕传统电商平台， 并加速拓展新社交电商平台，2022 年电商已成为公司第一大板块，未来仍有较大增 长空间；商超快速发展主要受益于大客户的稳定性，以及疫情期间的保供业务，未 来公司将继续开拓优质大型商超客户。 连锁门店和经销模式受疫情影响较大，疫后有望恢复增长弹性。连锁门店和经 销模式主要以线下经营为主，近年来受疫情影响波动较大，2019-2022 年两板块收入 CAGR 分别为-23.5%和-1.3%。当前疫情管控放开后，大众消费者逐步走出疫情影响， 生产生活开始向常态化恢复，线下人流量持续复苏下，线下门店将进入正常经营运 作，连锁门店和经销模式有望快速恢复至疫情前水平。
华东为公司大本营市场，华北、华中、华南市场逐步起势。公司起家于浙江嘉 兴，消费市场主要集中在浙江省、江苏省、上海市等华东区域，并在当地拥有较高 的品牌知名度，华东市场历年营收贡献基本维持在 50%左右，为公司核心大本营市 场。目前华东市场中公司已基本完成对一二线城市覆盖，2023 年将下沉布局三四线区县城市，挖掘更多低线城市消费群体。此外，公司以华东市场为中心，持续推进 华北、华中、华南市场布局，2018-2021 年各市场收入 CAGR 分别为 19.6%、7.8%、 9.3%，2022 年受疫情影响，收入有所下滑。2023 年公司将在华北、华中、华南市场 上重点布局地级市和百强县，加速提升品牌影响力。
西南、西北、东北地区有望逐步贡献增量，全国化扩张潜力充足。全国化布局 上，公司不断推进华东以外区域化扩张。2008 年公司在成都温江区投资建设成都生 产基地，有效满足西南地区的市场需求，同时随着西南区域人民生活水平日益提高 和端午节等中华传统节日节庆气氛浓厚，公司产品在西南区域拥有较好消费基础， 2018-2021 年西南区域收入 CAGR 达 15.3%，2022 年实现收入近 1 亿元。西北和东 北市场较为薄弱，核心原因在南北方粽子口味存在差异，北方主要以甜粽、枣粽为 主，近年来公司针对西北和东北市场陆续推出了豆沙粽、蜜枣粽、红豆粽等甜粽新 品，市场规模快速发展，2018-2021 年西北和东北市场收入 CAGR 分别达 23.3%和 15.9%。此外，北方市场由于缺乏粽子知名品牌，大多为小作坊或者中小企业，公司 有望凭借百年老字号品牌影响力，在北方甜粽市场实现快速扩张。2023 年公司在西 南、西北、东北等薄弱区域中，将重点围绕省会城市、次省会城市、重点城市的空 白市场进行布局，提高直营渠道市占率，加大经销商渠道渗透率，进一步完善全国 销售网络布局。
粽子生产存在季节性，导致公司产能利用率不平衡。公司核心业务粽子在生产 和销售均具有明显的季节性特征，端午节前为粽子销售旺季，因此粽子基本需要在 一二季度进行集中生产和出售。分季度看，一季度公司将进行粽子半成品储备生产， 产能利用相对较低，2021 年 Q1 粽子产量占比达 18%，产能利用率约 55%；二季度 公司进行产品集中出产发货，产量较大且产能需超负荷生产，2021 年 Q2 粽子产量 占比达 74%，产能利用率高达 225%；而三四季度则为生产淡季，产量和产能利用率 较一二季度下降明显。整体看，公司产能利用率不平衡特征较为明显，旺季期间产 能不足的矛盾较为突出。
旺季产能缺口扩大下，委外生产数量增加，单位成本较自产成本提升明显。由 于粽子生产季节性特征，公司产能条件无法完全满足旺季产品供应，因此需要通过 扩大委托加工的规模来弥补自身生产能力的不足。2021 年公司委外生产粽子数量达 1.1 亿只，同比增长 21.5%，占粽子生产总数量的 24%，委外生产数量提升明显。此 外，由于 2021 年公司礼盒粽子销售数量较多，礼盒包装增加了生产工序，导致委外 加工后成本单价上涨明显，平均每 100g 单价在 2.31 元，较公司自产成本增长 23.4%。
募投项目扩建产能，粽子自产率提升后，单位成本下降带动毛利提升。公司目 前有嘉兴和成都两大粽子生产基地，总产量每年 4.5 亿只，但产能在旺季依然不足， 产能瓶颈问题限制公司快速发展。本次公司募投项目涵盖产能扩张和建设，其中粽 子产能扩建包括 1 亿只高端粽子和 0.2 亿只粽子类产品，项目建成后粽子产能较 2021年将提升 26.7%，粽子委外生产率将下降。此外，本次产能拓建后烘焙和速冻食品产 能也降得到提升，月饼和部分糕点产品有望实现自主生产。募投项目产能达产后， 公司旺季产能紧缺问题将得到明显改善，主营产品自产率提升，单位生产成本下降 后，整体利润水平将得到提升。
