休闲食品细分领域龙头，近年来业 绩表现有所承压。
甘源食品以籽类炒货起家，专注于休闲食品的研发、生产和销售，现已发展成 为以坚果炒货为特长的品牌零食企业。甘源食品于 2006 年在江西萍乡创立，是一 家以籽类炒货、坚果果仁和谷物酥类为主要产品的休闲食品生产企业。公司自成立 以来坚持在休闲食品行业深耕，持续创新产品、改进生产工艺、提升运营能力，在 过去近二十年的时间里成功实现从手工作坊制作到生产自动化、标准化与品牌化运 营的转变。成立之初，甘源食品选择以瓜子仁、青豌豆、蚕豆三种产品切入市场， 随后又推出综合果仁及豆果、膨化小食等系列产品构成较为丰富的产品矩阵。公司 亦构建起全国化渠道网络，“甘源食品”的品牌影响力与认可度正持续提升。目前公 司已是瓜子仁、青豌豆、蚕豆细分领域的龙头，并在口味型坚果等细分赛道处于领 先位置。
产品方面，甘源食品秉承“传承中华五谷小吃文化”使命，打造覆盖籽类炒货、 坚果果仁、豆果类、膨化类等多品类的产品矩阵。目前公司籽类炒货类产品包括瓜 子仁、青豌豆、蚕豆和花生等；坚果果仁包括核桃、杏仁、开心果、夏威夷果等； 豆果类包括综合豆果和虾条豆果等；膨化小食包括米酥、锅巴、炒米等。老三样（瓜 子仁、青豌豆、蚕豆）产品是公司营收与利润贡献主力，2022 年老三样的收入与毛 利润贡献比例分别达 56.03% / 69.98%。但近年来公司老三样以外的其他产品收入 占比逐步提升，产品结构趋于均衡。综合果仁及豆果系列产品高速增长，2017-2022 年收入 CAGR 为 32.82%，2022 年末收入与毛利润贡献分别为 26.44% / 20.88%。 其他系列产品销售收入同样高速增长，2017-2022 年收入 CAGR 为 28.67%，2022 年末收入与毛利润贡献分别为 17.53% / 9.14%。老三样 2017-2022 年收入 CAGR 为 5.40%，收入占比呈下降趋势。
渠道方面，经销模式为公司主要销售模式，公司通过经销商覆盖多类渠道，其 中商超为核心渠道。公司坚持“经销为主，电子商务等模式为辅”的渠道策略，2022 年经销/电商/其他渠道营收占比分别为 85.35%/11.56%/3.09%。经销模式销售收入 稳健增长，2017-2022 年收入 CAGR 为 14.18%。截至 2022 年，公司拥有 2923 家 稳定高效的经销商，经销商网络已覆盖全国各地，区域分布较为分散和均匀。经销 商的终端销售渠道以商超渠道、流通渠道为主，以电商渠道、特殊渠道为辅，覆盖 大卖场、连锁超市、批发市场、便利店等多个场景。公司的电商模式主要有 B2C 和 B2B 两种模式。目前公司开展 B2C 的自营品牌旗舰店有天猫、京东、拼多多等；公 司合作开展 B2B 的第三方销售平台有天猫超市、京东自营、唯品会等。其他模式包 括商超直营、受托加工等，收入贡献小但增速可观。
市场分布方面，近年来华东地区贡献 2 成左右营业收入，为公司第一大支柱。 华北及西部地区逐渐发力，公司市场结构趋于均衡。2006 年公司从江西萍乡起家， 华东地区始终为公司的核心市场。2017 年华东地区营收占比为 22.91%，2022 年华 东地区营收占比为 20.49%。华中地区和华南地区营收贡献较为稳定。华北地区营业 收入增速较快，2017年华北地区营收占比为11.69%，2022年营收占比达到19.99%， 表现较为亮眼，对公司营收贡献在所有区域中排名第二，与华东地区差距逐渐缩小。 近年来西南地区和西北地区营业收入增幅领先，仅次于华北地区，营收占比整体呈 增长趋势，东北地区营收占比有所降低，整体来看，弱势市场快速增长，公司市场 结构趋于均衡。
公司股权结构集中，第一大股东及实控人为严斌生先生。甘源食品有限责任公司创立于 2006 年。2012 年甘源食品有限责任公司整体变更成为甘源食品股份有限 公司，公司股东为严斌生先生和严海雁先生 2 人，分别持有公司 90.0%/10.0%的股 份。此后公司于 2015 年引入红杉资本，2017 年设立铭智投资、铭望投资、铭益投 资三大员工持股平台持有公司股份，2018 年再引入基石资本，2020 年公司在 A 股 公开发行上市。截至 2022 年末，公司第一大股东及实控人为严斌生先生，其持有公 司 56.24%股份，目前担任董事长、董事、总经理职位。公司第二大股东严海雁先生， 持股比例为 6.02%，目前担任公司副董事长、董事职位。
公司高管团队在食品行业拥有较丰富的运营管理经验，团队稳定性较强。公司 创始人严斌生先生曾在多家食品公司任职，自甘源食品创立以来，其先后担任营销 总监、执行董事、董事长等重要职位，已在公司工作近 17 年，领导决策能力出众， 管理经验丰富，能够把握公司发展大方向。副董事长严海雁先生曾任职于江西省萍 乡市质量技术监督局。副总经理严剑先生，张久胜先生，财务总监涂文莉及董事万 厚雄都拥有较为丰富的食品行业工作经验，能够发挥自身优势为公司发展赋能。截 至 2022H1，公司在上市之后高级管理人员仅发生一次变动，2021 年 4 月公司聘任 张久胜先生为副总经理。高级管理人员团队相对稳定，具有共同认知，有利于公司 长期发展。
对标行业内可比公司，公司收入、利润仍有较大增长空间。公司自主生产所售 产品，并通过布局广泛的经销网络、线上电商渠道、直营 KA 渠道及其他渠道实现 产品销售，因此公司属于典型的产品生产型休闲食品公司。与洽洽食品、盐津铺子 等其他产品生产型休闲食品上市公司对比，甘源食品的营业收入与利润规模处于第 二梯队，位列洽洽食品、盐津铺子之后。对标休闲食品龙头洽洽食品，洽洽聚焦瓜 子及坚果细分赛道，全国化渠道优势明显，甘源的产品品类则相对更为丰富。随着 公司持续强化产品/渠道/品牌能力，未来收入、利润仍有较大增长空间。
2017-2022 年公司营业总收入 CAGR 为 12.9%，归母净利润 CAGR 为 20.6%。 收入端，2020 年前公司营收保持较快增速，2020-2021 年期间收入增长放缓，主要 原因包括：1）老三样增速放缓，新品处于市场导入期，形成规模需要一定时间；2） 公司传统优势渠道商超受新兴渠道的冲击显著；3）21H1 产品提价后短期销售受阻。 分产品来看，综合果仁及豆果 2017-2022 营收 CACR 居首，为 32.8%，收入增量贡 献较为显著，收入占比在 2022 年末达到 26.4%。利润端，2020 年前保持高速增长， 但近三年公司业绩增速表现有所欠缺，主因：1）2020 年下半年以来原辅料价格持 续上涨，成本端显著承压；2）为配合新品导入市场，公司阶段性增大促销力度及广 宣费投力度。考虑到 2020-2022 年的业绩压制因素偏短期，随着公司调整完成、上 游成本压力缓解，后续有望重现高业绩成长性。
2020H2-2022H1原材料价格上涨显著，2022H1毛利率降至2018年以来低位。 直接材料成本占公司总营业成本的比重达 78%以上，公司生产的原材料包括葵花籽、 青豌豆、蚕豆、花生等坚果及籽类农产品，棕榈油、糯米粉等辅料，及卷膜、纸箱 等包装材料。2020 年下半年，以棕榈油为代表的生产原材料价格开始大幅走高，2021 年棕榈油采购均价同比上涨 43.25%，造成主营业务成本增加约 3300 万元，2022H1 棕榈油采购均价同比上涨 48.88%，造成主营业务成本增加约 1800 万元，2022H2 原材料价格有所回落，成本压力逐步缓解。此外，公司产品结构持续变化，毛利率 相对较高的老三样产品销售收入占比从 2020 年的 67.42%降至 2022 年的 56.03%， 毛利率相对较低的综合果仁及豆果、其他系列产品销售增速更快，在一定程度上稀 释综合毛利率。2018-2020 年公司毛利率保持在 40%以上，2021 年毛利率还原运费 口径下同比下滑约 1.2 个百分点，22H1 末毛利率降至历史低位 32.10%，22H2 毛 利率逐步回升，22 年全年毛利率同比降约 0.8 个百分点。
公司净利率在 10-15%区间波动，整体呈先升后降走势。2020 年达到历史峰值 后，净利率跟随毛利率下降，同时受费用投放力度波动的影响。2020Q4 开始公司 曾较大幅度增加梯媒广告投放，且直播电商费用、商超费用、市场费用等亦有较大 幅度增加，导致 2021 年还原运输费用口径下销售费用率同比提升明显。同时因公司 进行组织架构调整使得职工薪酬有所增加，2021 年管理费用率亦有明显上升。2022 年公司调整优化费用投放策略，费投效率显著提升，销售费用率同比下降，管理费 用率亦企稳，净利率降幅明显收窄。横向对比来看，即使近年来成本大幅上涨对净 利率的压制作用明显，甘源食品净利率仍处于同行可比上市公司中的中等水平。
