煤铝双核发力带动财务优化。
2021-2022 年期间，国内电解铝价格与煤炭价格上涨幅度较大，带动神火股份营 业收入与归母净利润双双高增，2022 年神火股份实现营业收入 427 亿元，同比增长 23.8%；实现归母净利润 75.7 亿元，同比增长 133.9%，双双创下历史最佳水平。2023Q1， 公司实现营业收入 95 亿元，同比-11.5%；实现归母净利润 15.5 亿元，同比-20.7%。 从营业收入构成上来看，电解铝是当前公司营业收入第一大板块，收入占比始 终在 60%以上；煤炭业务是公司的另一大核心，营收占比在 19%-25%之间波动；自 公司 2019 年收购上海铝箔和神隆宝鼎以来，铝箔业务发展迅速，营业收入占比逐年 提升，2022 年达到 6.1%。从盈利的毛利构成上来看，公司煤铝业务轮番表现， 2021-2022 年期间煤炭和电解铝价格涨幅较大，叠加公司煤铝业务放量，2022 年公司 煤炭和电解铝业务毛利占比合计达到 95.5%，相较于 2020 年及以前，双轮驱动格局 更为显著。
盈利与现金流改善正循环。随着行业供给侧改革的开启，煤炭和电解铝业务盈利大幅提升，神火股份 2015-2022 年期间的毛利率呈现波动上升的态势，净利率在 2015 年见底后逐步回升，2021-2022 年则呈现加速增长的态势。盈利能力提升的同时， 经营活动产生现金流也出现明显增加，2019 年公司经营活动产生现金流量净额为 1.3 亿元，2022 年则大幅提升至 140.6 亿元。经营活动现金流增多带动筹资现金流转负， 公司的资产负债率和流动比率改善明显。不仅如此，债务偿还使得公司财务费用率 下降明显，从 2017 年的 10.5%下降至 2022 年的 1.8%，叠加公司销售费用和管理费 用优化，盈利能力受正反馈提升。
营运能力增强，资产质量提升。公司的存货周转天数和应收账款周转天数均呈 现一定波动性，但近几年改善明显，基本处于阶段性最优水平。2019 年以来公司计 提资产减值步伐加快，其中 2021 年计提资产减值 28.5 亿元，占当年归属母公司净利 润的 88.0%。公司资产质量提升明显，2022 年仅计提资产减值 2200 万元。
煤炭品质优，梁北煤矿增量可期
煤炭品质优&产能超 800 万吨。公司煤炭业务位于我国六大无烟煤生产基地之 一的永城矿区，公司也因此成为我国无烟煤主要生产企业之一。截至 2022 年 12 月 31 日，公司控制的煤炭保有储量 13.3 亿吨，可采储量 6.1 亿吨，主要煤种为无烟煤 和贫瘦煤。无烟煤主要由河南永城公司本部生产，具有低硫、低磷、中低灰分、高 发热量特点，是冶金、电力、化工的首选洁净燃料，公司国内冶金企业高炉喷吹用 精煤的主要供应商之一。许昌矿区生产的主要是贫瘦煤，该煤粘结指数比较高，一 般用作主焦煤的配煤使用。以产能口径来看，截至 2022 年底公司煤炭核定产能 855 万吨，其中权益产能 778 万吨。
产销两旺反映需求景气，梁北煤矿增量可期。2018 年 5 月 21 日，全资子公司新 龙公司收到《国家能源局关于河南平顶山矿区梁北煤矿改扩建项目核准的批复》（国 能发煤炭【2018】37 号），同意新龙公司下属梁北煤矿生产能力由 90 万吨/年改扩建 至 240 万吨/年。2020 年 11 月 22 日公司向 16 名投资者非公开发行人民币普通股 3.31亿股，募集资金 20.5 亿用于该项目。2021 年底梁北煤矿改扩建主体工程完工，我们 预计 2023-2025 年期间梁北煤矿贡献的煤炭增量为 175、215、240 万吨。在梁北煤矿 技改增量释放背景下，公司 2021-2022 年产销量随之提升，未来也将进一步增加。
盈利能力领先行业
单吨毛利领先行业水平。我们选取无烟煤龙头华阳股份、贫瘦煤制喷吹煤龙头 潞安环能以及焦煤龙头山西焦煤、平煤股份作为对照，2022 年公司单吨售价为 1464 元，单吨毛利为 773 元，在可比公司中位于前列。我们认为公司盈利能力领先主要 基于以下几个方面： （1）煤质优及洗选率高。公司产品构成中集中于无烟煤和贫瘦煤，公司无烟煤 具有低硫、低磷、中低灰分、高发热量的优质特征，贫瘦煤则是优质的炼焦配煤。 此外公司煤炭洗选率更高，产出更多的精煤，而可比公司中则含有更多的混煤（用 于动力煤），从而导致公司吨煤售价更高。 （2）地理位置优越。相较于华阳股份、潞安环能和山西焦煤等位于山西的煤企， 公司地处河南，距离经济发达且用煤需求较大的华东地区更近，同时紧邻产钢大省 河北，无论是在时间效率还是在运输成本上均占优，因此单吨盈利具有优势。 （3）成本综合管控能力较强。公司在煤炭板块上通过调整布局，发挥装备效能， 优化洗选工艺实现增产增效。此外 2021-2022 年期间公司精简员工人数，叠加业绩大 涨影响，公司 2022 年人均创收达到 185 万元的新高值，相较于 2020 年提升 158.7%。 同时，公司自备的铁路专用线能够降低公司运输成本。基于上述一系列降本增效措 施，公司单吨成本低于同处河南的平煤股份。
电价是区分电解铝冶炼企业成本的最关键因素。电解铝作为大宗商品，最核心 的是成本优势比拼。从成本构成来看，氧化铝和电力成本均占 30%-40%之间，是影 响电解铝成本的核心两大因素。由于氧化铝的报价公开透明，区域间差异较小（差 异主要反映运输费用），各企业的氧化铝成本差距相对较小。电价则有明显的区域差 异，按照每吨电解铝耗电 13500 度的标准来看，电价每相差一毛则电解铝成本相差 1350 元/吨，是影响企业间成本的最关键因素。
低成本产能扩张造就毛利率领先。自 2006 年涉足电解铝行业以来，公司的发展 历史可以浓缩为低成本产能扩张历史。公司从控股公司购入电解铝资产，初期是为 了煤炭主业洗选后的劣质煤掺烧发电用于生产电解铝，以较低成本延伸产业链。随 着高耗能行业电价上升以及河南电价优惠取消，公司迅速调整策略，前往煤炭成本 低的新疆新建 80 万吨电解铝产能，同时以自备电形式充分利用当地低廉煤炭成本， 本部则以电定产控制电解铝产量。随着本部电解铝产能因高成本亏损而逐步停产， 公司敏锐把握到云南水电阶段性过剩的机遇，将本部产能置换至云南，逐步形成 90 万吨电解铝产能。截至 2022 年 12 月 31 日，公司在新疆拥有 80 万吨电解铝权益产 能以及在云南拥有 39万吨电解铝权益产能。得益于公司低成本产能扩张的路径，2022 年公司电解铝业务毛利率为 26.7%，位居可比公司之首。
铝加工业务初具规模，进军新能源
产销逐步提升，铝加工初具规模。2019 年以前公司铝加工业务主要为子公司阳 光铝材 10 万吨铝材冷轧业务（2021 年改为联营企业后不再纳入合并报表），2019 年 公司收购母公司持有的上海铝箔 75%的股权和神隆宝鼎 56.9%的股权，铝加工业务 逐步向铝箔业务集中，2022 年公司以上海铝箔股权向神隆宝鼎增资，对神隆宝鼎持 股比例提升至 80.2%。2023 年 1 月 10 日公司发布董事会第八届第三十次会议决议公 告，为充分发挥云南绿色水电铝产业优势，发挥产业链协同效应，拟由云南神火出 资 1 亿元设立全资子公司投资建设年产 11 万吨新能源电池铝箔项目。至此公司在产 铝箔产能为 8 万吨，权益产能 6.4 万吨，随着 2023Q4 神隆宝鼎二期投产，铝箔产能 将提升至 14 万吨，到 2025 年或将进一步提升至 25 万吨。产销方面，随着神隆宝鼎 一期 5.5 万吨项目逐步达产，公司铝箔业务产销量逐年提升，2022 年销量达到 8.34 万吨。铝箔业务在公司的营收中的占比也在不断提高，2022 年达到 6.1%，相较于 2021 年提升 1.7 个百分点，是公司成长性最强的板块。
进军新能源，盈利能力有望改善。上海铝箔主要从事双零箔生产，包括食品箔 和包装箔，神隆宝鼎一期主要生产高精度电子电极铝箔。2022 年 1 月 26 日公司董事 会决议通过投资年产 6 万吨新能源动力电池材料生产建设项目，该项目预计 2023 年 Q4 投产，公司 2023-2025 年铝箔业务产量有望达到 11、14 和 18 万吨。公司铝箔业 务走高端化路线，主要设备是世界一流的德国阿亨巴赫铝箔轧机，2022 年铝箔业务 单吨净利 2878 元，在公司各大业务板块中盈利能力最强。公司在双零箔领域有深厚 的积累，在电池箔生产上不存在明显障碍，随着电池箔产能逐渐释放，有望带动公 司层面盈利能力逐步改善。
