历经 20余年发展成长为国内水果专营零售龙头， 门店数量快速扩张。
公司是国内最大的水果专营零售龙头，核心商业模式清晰。 公司拥有多个全国知名的水果品类品牌和渠道品牌，拥有中国最大 的贴近社区、线上线下一体化及店仓一体化的水果专营零售网络， 为消费者提供及时达、次日达等灵活的配送服务通过内部发展及外 部赋能。 公司从种植到零售的整个行业价值链施加影响及管理，参与种植以 确保高质量的水果，实施全产业链专业化、标准化质量管理，并实 现了行业领先的高周转、低损耗。 公司成功将由中国独家经销的招牌级及 A 级类别的产品品牌推向 市场，该等产品具有差异化竞争优势、稳定的品质及供应。 公司在全国范围内拥有广泛且管理良好的线下零售门店网络。截至 2022H1 线下门店网络共有 5613 家门店，遍布全国 22 个省市的 140 多个城市。
公司历经 22 年发展历程。创始人余惠勇先生专注水果行业 20 余年，对 行业有着非常深刻的洞悉，对公司的长期发展有着清晰的战略规划。经过 20 余年发展历程，公司建立了一套能为消费者创造绝佳消费体验、 履约成本优化的可持续商业模式，从而推动水果行业发展。
据天眼查数据，公司成立至今累计已完成 8轮融资，2022年 12月 20日 通过港交所主板上市聆讯。公司最早于2015年开启融资之路，历轮融资 的投资方主要包括先驱投资、金雅福投资、知春资本、基石资本、中金 公司等知名机构。
（一）创始人持股超 25%，管理层从业经验丰富
创始人为实际控制人，为单一最大股东，持股 25.6%。发行前，公司的 股权结构主要是创始人余先生持股 25.60%，宏愿善果持股 8.65%，恒义 利投资持股 8.04%，其他投资者持股 57.71%。
公司的管理层具有丰富的行业从业经验。 余惠勇先生，公司创始人、董事长，负责公司的整体发展战略规划 并主持董事会事宜。余先生在成立本公司前已积累丰富的农业经验。 余先生于 1995 年 12 月至 2001 年 8 月于一家主要从事绿色食品零 售的公司深圳市爱地绿色食品总汇有限公司担任配送中心经理。于 1991 年 7 月至 1994 年 4 月，彼担任江西省农业科学院食用菌研究 所研究员。
徐艷林女士，执行董事兼总经理，主要负责管理本集团整体业务运 营。徐女士曾获得多个奖项，包括深圳市商业联合会授予的“首届 深圳最具影响力女企业家深商木棉奖卓越奖”，中国连锁经营协会 授予的“中国连锁业杰出女性金牡丹奖”，《中国企业家》授予的 “2020 年度中国 30 位最具影响力商界女性”等等。
（二）员工综合素质优秀，四大核心部门员工占比较高
生产物流、IT、营销、运营及门店管理四大核心部门员工人数占比最多， 合计达到 76.8%。 截至 2019 年、2020 年、2021 年底以及 2022H1，公司分别拥有 3,693 名、3,550 名、3,620 名及 3,184 名全职雇员，目前几乎所有雇员均 位于国内。 公司的成功在相当大程度上依赖于吸引、激励及挽留足够数量的合 资格雇员的能力。因此，公司为不同部门及职位的雇员设计及提供 不同的培训课程，覆盖零售、供应链及物流以及综合管理等方面， 以加强其专业技能，并了解本公司及行情。 目前生产物流、IT、运营及门店管理四大核心部门员工人数占比最 多，以截止到 2022H1 为例，分别占比 26.4%、17.6%、17.4%和15.4%。
（一）新鲜水果销售占比达 95%，招牌及 A 级水果占比高
公司分销各类新鲜产品，主要集中于新鲜水果。 公司目前提供超过 60 类水果，从常见种类的水果到罕见的季节性 水果，涵盖如瓜类、柑橘类、浆果类、核果类等各个种类。水果可 以以预包装的完整水果及鲜切果盘的形式提供。此外，公司亦提供 干果零食及果汁产品。 公司目前亦分销各种大生鲜、包括非标品的产品蔬菜、鲜肉及海鲜 产品，以及如粮油、乳制品等预包装的标品及冷藏食品等其他产品， 覆盖超过 100 种其他大生鲜。
按经营分部划分，水果及其他产品收入占比高达 97-98%。 销售水果及其他食品产品的收入占比高达 97-98%。2019-21年水果 及其他产品销售收入占比分别为97.5/97.6/97.1%，2022H1为96.9%。 2020 年销售额下降是因新冠疫情对线下零售门店造成冲击，由此导 致自行管理的加盟门店的平均销售额下降。特许经营收入。对每个新开加盟店的一次性支付的固定特许经营加 盟费，其收入在五年内确认。 会员费。2019-21 年，公司拥有超过 51 万、39 万及 72 万名付费会 员，会员费收入分别为 0.461、0.545 及 0.777 亿元。2020 年付费会 员人数相对较小，主要因资源重新分配转移至 2020Q4 推出的“熊 猫大鲜”品牌的营销及推广及疫情影响；2021 年付费会员增加主要 因推出的 99 元基本套餐以及疫情的控制。
按产品类型划分，新鲜水果收入占比超 95%。 2019-2022H1，新鲜水果占收入比重保持在 95%以上，季节性因素 对公司的运营及财务业绩的影响并不大。 此外，干果与其他大生鲜占比保持稳步提升，从 2019 年的 3.5%提 升到 2022H1 的 4.9%。
按渠道类型划分，自行管理的加盟门店收入占比超 80%。 2019-2022H1，自行管理的加盟门店占收入比重保持在 80%以上， 占收入比重下降主要因区域代理、直销渠道、线上渠道占比有所提 升；其他加盟门店、自营门店收入占比基本稳定。 2022H1，自行管理的加盟门店收入比重为 80.3%，区域代理为 9.8%， 直销为 7.1%，线上渠道为 2.2%。 需要注意的是，公司的加盟商及区域代理并非代理商，而是客户。 公司通常在加盟商及区域代理接受产品时向彼等转移产品的法定 所有权及风险，且通常无法退货。因此，在特许经营业务模式下， 公司承担的存货风险有限。
按城市层级类型划分，一二线城市收入占比超 55%。 2019-2022H1，一线城市+二线城市收入比重保持在 55%以上，占收 入比重下降主要因其他销售渠道收入占比提升，值得注意的是，一 线城市收入比重要高于门店数量的比重。 2022H1，一线城市门店收入比重为 36.2%，二线城市为 22.1%，三 线及以下城市为 21.6%。
公司独创四级果品品质分级体系。为保证果品品质，公司开发并采用基于口感的四级果品品质分级体 系。基于糖酸度、新鲜度、细嫩度、风味、安全性、以及大小、颜 色及无缺陷等指标，把果品分为招牌、A、B 及 C 级。 负责任的产品供应链管理赋能可持续发展。公司通过提供各种赋能， 尤其是招牌级及 A 级水果供应商，参与到上游供应链中，公司的招 牌级及 A 级水果销售额约占 2021 年门店零售销售总额约 70%。
按四级果品类型划分，A 级+B 级收入占比超 70%。 2019-2022H1，A 级+B 级水果比重保持在 70%以上；招牌级水果比重保持稳定提升，从 2019 年的 9.2%提升到 2022H1 的 11.4%。 2022H1，招牌级水果收入比重为 11.4%，A级为43.7%，B级为29.8%， C 级为 0.1%。
（二）加盟门店贡献绝大部分收入
按销售渠道划分，加盟门店贡献绝大收入
加盟门店贡献收入最高，是主力：2019-21 年加盟门店贡献的收入 从分别为 76.87/73.03/81.25 亿元，占收入比重分别为88/84.6/81.3%。 自营门店：公司战略上于机场及大型企业园区等消费者流量高区域 开设自营门店，希望利用自营门店尝试探索新业务模式及零售机遇， 例如无人零售网点。 区域代理：通过其协助物色、引荐合适的加盟商，委托区域代理管 理指定区域内的加盟门店，并向该加盟门店转售公司的产品。 直接销售：例如有餐饮需求的企业、餐厅及高速铁路公司。2021 年 开始采用社区团购及其他新销售模式发展直接销售业务。 线上渠道：百果园手机 APP、百果园微信小程序、天猫及京东等主 流电商平台的旗舰店，以及抖音等热门社交媒体平台。
营收利润增长虽受到疫情影响，但仍保持较强的韧性，2022H1表现亮 眼。 公司 2019-21 年营收分别 89.76 亿元、88.54 亿元、102.89 亿元，2020年受疫情扰动小幅下降，但 2021 年重回增长轨道，增速达到 16.2%， 两年平均增速 7.1%，其中水果产品增速 6%、大生鲜增速 149%(占 比提到 2%)；2022H1 营收为 59.1 亿元，增速 7%。 公司 2019-21 年调整后净利润分别为 2.53 亿元、0.65 亿元、2.51 亿 元；2022H1 调整后净利润为 2.05 亿元，增速 33.9%，疫情影响下仍 实现了较快的增长。备注：调整前净利润分别为 2.49/0.46/2.21 亿元， 2022H1 为 1.86 亿元/+40.9%。
2021 年起毛利率显著提升。 2019-21 年毛利率分别为 9.8%、9.1%和 11.2%，2022H1 进一步提升 至 11.5%，主要因经营规模扩大、优质水果产品的需求不断增加导 致对加盟商批发的水果售价提升，因此毛利率提升；2020-21 年公司 招牌分类下及 A 级分类下前五名水果产品每公斤售价的增长分别 为 4.1%-11.2%以及 5.6%-14.9%，招牌/A 级水果的毛利率自 2021 年 后保持在 10%以上。 2019-21 年水果及其他食品销售的毛利率分别为 7.4%、6.8%、8.6%， 2022H1 为 8.6%；其中加盟门店 2019-21 年的毛利率分别为 6.8%、 7.1%、9.2%，2022H1 为 9.1%(上年同期为 8.7%)。 2021年起净利率显著提升。2019-21年调整后净利率分别为2.82%、0.74%、 2.44%，2022H1 达到 3.46%继续提升。
从不同等级水果看，招牌级水果的毛利率最高。 2019-21 年招牌级水果的毛利率分别为 9.1%、10%和 11.1%，2022H1 进一步提升至 11.8%，较高质量类别的产品具有较高的毛利率，代 表消费者愿意消费市场认可度高的优质产品。 2022H1，招牌级水果毛利率为 11.8%，A 级为 10.3%，B 级为 8.5%。
按渠道划分看，自营门店的毛利率最高。 2019-21 年加盟门店毛利率分别为 6.8%、7.1%和 9.2%，2022H1 进 一步提升至 9.1%(上年同期为 8.7%)；自营门店毛利率分别为 27.2%、 27.6%和 27.3%，2022H1 进一步提升至 28%(上年同期为 26.3%)。 自营门店的毛利率保持相对稳定，主要因采用成本加成法对自营门 店销售的产品进行定价；产品的采购成本与公司就该等产品向自营 门店加价的销售价格之间的差额相一致。 自营门店与加盟门店的毛利率差异：公司通过自营门店以零售价向 消费者销售产品，同时承担与门店运营相关的成本及费用；公司以 低于零售价的价格向加盟店销售产品，而无需承担经营该等门店的 费用。因此自营门店的毛利率通常高于加盟门店。
期间费用构成主要为销售与管理费用，与促销活动、加强品牌推广工作 有关，2022H1 费用率有明显下降。 2019-21 年期间费用率分别为 7.17%、8.23%和 8.92%，2022H1 下降 至 8.46%，主要因销售与管理费用率下降。 销售费用率：2019-21 年分别为 3.84%、4.46%和 4.39%，2022H1 下 降至 4.16%，销售费用中占比较高的是薪酬福利及营销推广，2020- 21 年增长主要因加强在线业务的促销活动，以及总体上加强品牌推 广工作。 管理费用率：2019-21 年分别为 2.64%、2.43%和 2.94%，2022H1 下 降至 2.58%，管理费用中占比较高的是薪酬福利及服务费，2020-21 年增长主要因恢复月薪及年终分红以及行政人员月薪普遍增加。 研发费用率：2019-21 年分别为 0.66%、1.2%和 1.36%，2022H1 提 升至 1.46%，研发费用增长主要多项 IT 基础设施及软件系统的升级 及更换，例如若干主要系统更新，包括中端平台、在线业务系统， 以及我们的仓库管理系统及资产管理系统。
2022H1 资产负债率下降、经营现金流好转。 2022H1 资产负债率下降：剔除可转换可赎回优先股影响因素后， 2019-21 年资产负债率分别为 48.71%、51.78%、57.7%，2022H1 下 降至 55.86%。 应收账款结构保持健康：2019-21年贸易应收账款总额分别为14.49、 13.21、11.91 亿元，2022H1 为 11.19 亿元，呈现递减趋势，且应收 账款账龄均少于三个月。但减值准备有所上升。 2022H1 经营现金流好转：2019-21年经营净现金流分别为4.9亿元、 2.98 亿元、2.86 亿元，有一定下降主要因应收贸易款项、预付采购 款项等因素；2022H1 为 5.16 亿元，我们判断因主动收款以及议价 能力提升导致预付款项有一定的下降。
