无菌包装内资龙头，收入增长加速、盈利能力向上。
新巨丰是液包行业龙头，是国内为数不多能规模化生产无菌包装的本土企业。 公司成立于2007年，主要产品为辊型无菌包装，分为砖包、枕包、钻石包等包型， 具备技术门槛、打磨生产效率，与伊利、新希望、夏进乳业、欧亚乳业等国内知名液 奶生产商，以及王老吉、东鹏饮料等非碳酸饮料生产商建立良好合作。
截至22年9月2日新股上市，公司控股股东袁训军、郭晓红夫妇，通过北京京巨 丰以及员工持股平台，间接持股31.2%，股权结构稳定。大客户伊利直接持股4.1%， 新希望董事长与副董事长通过苏州厚齐间接持股8.7%，深度绑定下游合作关系。公 司高管在业界相对资深，研发&生产经营丰富，公司重视人才的发掘与任用，不仅从 纷美包装引进多位高管，而且近期拟以股权激励计划绑定高管，激励目标为以21年 营收为基数，23-25年增速分别40%/55%/80%，彰显长期信心。
公司2017-2021年营收CAGR为12.75%，归母净利CAGR为11.66%，呈现稳 健拓客趋势。2022Q1-3年营收11.22亿元，同比增长30.13%；归母净利1.22亿 元，同比增长3.98%；扣非净利1.04亿元，同比下降7.19%。收入端明显提速，主 要系上市后供应伊利份额提升；利润端有一定承压，主要因原材料涨价拖累盈利。 其中，22Q3营收4.27亿元，同比增长27.76%；归母净利0.50亿元，同比增长 35.80%，收入维持稳增趋势，利润明显回暖，主要系原材料进入下行区间。
分规格看，2021枕包收入6.36亿，同比增长5%，占收入的51%；砖包收入 4.81亿，同比增长46%，占比39%；钻石包收入1.18亿，同比增长66%，占比 10%。公司枕包起家，枕包工艺难度较高、竞争压力较小，虽然对应下游产品以及 枕包本身价格均较低，但因单位原材料用量少，因而毛利率最高。目前公司切入砖 包与钻石包，虽然毛利率相对较低，但价格相对较高，应用市场更广。 分品类看，2021液态奶无菌包装收入12.03亿，同比增长23%，占收入的 97%；非碳酸饮料无菌包装收入0.32亿，同比增长19%，占比3%，未来有望在胚 式无菌包装扩张产能、提高份额。分地区看，2021中国大陆收入12.21亿，同比增 长23%，占收入的98%，未来出海尚存空间。 分客户看，公司第一大客户伊利，21年收入占比70.29%，前五大客户收入占 比89.95%，占比较高与行业属性相关，纷美前五大客户21年收入占比82.6%，由 于无菌包装下游集中度高，行业本身集中度也较高。
毛利率波动较大，来自原材料与产品结构。2022Q1-3毛利率同比下降9.5pct至 20.1%，21年毛利率同比下降7.5pct，而14-20年毛利率基本在30%及以上，拆分业 务，2021枕包/砖包/钻石包毛利率34.1%/19.5%/19.5%，同比下降6.3/6.3/5.0pct。 因此，一方面，毛利率的压力主要来自原材料涨价，且公司年度合同下，提价存在 滞后；另一方面，低毛利率的砖包与钻石包收入占比上升也影响整体盈利能力。
原材料改善下，短期毛利率有望回升。2021公司原材料/直接人工/制造费用占 比91.2%/2.9%/5.8%，原材料占比高。而且主要原材料系原纸/铝箔/聚乙烯2021分 别占采购额的40.8%/31.9%/18.2%，21年价格分别上行3.0%/16.7%/29.0%。 未来一方面，22年开始原材料价格向下，当前预计稳定，考虑原材料库存周 期，后续有望持续改善成本；另一方面，根据招股书，对于主要客户，公司一般与 其签订1年有效的年度框架合同，约定产品类型和规格、产品单价等，且一旦签 订，执行年度不会发生变动，因此原材料上行周期公司承压较大，成本改善周期公 司毛利率向上弹性也较大。
长期来看公司盈利能力有望稳定。枕包毛利率高于砖包，其一，根据招股书， 单位枕包耗用原纸2-3克，而单位砖包、钻石包耗用7-8克，枕包反而毛利率更高； 其二，枕包对应客户与包型较少，单SKU量大、无需停机切换，效率较高；其三， 涂层工艺更复杂，竞争者较砖包少，因此，未来低毛利率的砖包与钻石包占比的提 升会拉低盈利。但是，公司销售与管理费用率持续下行，与订单放量带来规模效应 相关，砖包毛利率低但单价高，未来规模效应之下，对产品生产成本与费用的摊薄 将更明显，有望维持盈利水平整体稳定。
